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一、通过分析和梳理影子银行的兴起和变迁历史，结合当前金融去杠杆和资金脱实向虚等热点讨论，以银行体系（包括影子银行）的负债方（我们称作M3）以及实体经济部门的负债方（我们称作广义社会融资）变化为入手点，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化情况。
二、这一估算结果可以比较好地解释债券净价指数的涨跌变化，两者之间的相关系数超过0.7，显示这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。
三、估算结果显示去年底以来，资金已经开始出现脱虚向实的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复（PPP项目的推广，房地产投资的恢复，经济的企稳反弹等）和监管部门金融去杠杆的努力。前者导致实体经济资金需求的增加，后者导致影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张，并逐步影响到股票市场的估值体系。
四、从M3与广义社会融资的长期关系，以及过去几年通过脱实向虚积累的背离来看，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成，或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在，但前一结果可能性更大，这也许将要持续数年的时间。
五、资金持续离开虚拟市场意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力，这意味着债券市场的利率水平易涨难跌，并会出现间歇式的流动性紧张，甚至个别金融机构的兑付困难。股票市场必须通过可持续的盈利增长来吸收估值压力，这对于市场风格形成影响，并使得短期内难以出现快速和普遍的市场大幅度上涨。
六、从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用，例如库存补充过程的结束，公共财政开支的高位下降，房地产销售的减速以及供应扩张的影响等，并已经反映在工业品价格和商品价格等领域，也将影响企业总体的盈利表现。景气的下降合并金融去杠杆的收缩效应，对股票市场形成负面影响。
七、从3个季度以上的时间看问题，应该看到许多长周期的下降力量已经或者正在结束，例如房地产的长期存货去化进入尾声，去产能带来企业盈利能力已经开始底部反弹，全球经济活动开始出现明显改善的势头，人民币实际有效汇率水平得到一定修复，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面，政府换届对经济活动也许存在刺激性影响。
八、尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。
2017年5月24日 长沙
载于“首席经济学家论坛”
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