供应响应趋于结束关注经济需求变化-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文郭雪松

内容提要

此前的报告中，我们重点讨论过年初以来经济运行在供应响应的逻辑之内，这在支持工业生产的同时压低了工业品价格。

近期公布的经济数据，工业生产情况趋于稳定，PPI环比增速略有回升。物量指标中，黑色金属冶炼和压延加工业增加值和物量增速的背离结束。这是否意味着，供应响应主导经济的过程已经接近尾声，值得留意。

未来一段时间，随着供应响应影响的结束，对经济增长需要更多关注需求层面的变化。考虑到全年财政收入和预算赤字的制约，下半年公共财政支出增速难以维持高位；全国范围内房地产销售增速高位逐步回落，下半年继续带动投资和新开工波动下行。需求走弱可能带动下半年经济逐步回落。

全球经济逐步回暖，带动中国出口恢复；房地产库存去化接近尾声，地产投资下降幅度可能有限。这些因素限制了下半年经济回落的幅度。经济面临的主要风险仍然是金融去杠杆操作失当冲击到实体经济。

金融数据中，M2增速回落，同时实体经济信贷和社融增速较强，显示资金继续“脱虚向实”，去金融机构杠杆的影响仍在延续。如果进一步考虑到理财增速的下降，信用收缩的程度应该比M2下降更加明显。随着信用收缩在M2数据中明确表现出来，监管机构的政策似乎略有松动，但债券市场上期限利差异常平坦，显示总体流动性状况仍然偏紧。在金融机构去杠杆，资金流出债券市场的过程中，债券收益率中枢水平持续受到压力。

海外经济继续温和恢复，支持了股票市场的表现。同时原油价格、高盛商品指数下行，体现了商品供应层面逐步恢复带来的价格下行压力，这与国内经济受供应响应主导相一致。美国加息落地，并未对新兴经济体造成明显冲击，6月至今新兴市场汇率指数略有上行，新兴经济体股票市场也总体稳定。

风险提示：（1）金融去杠杆超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险

一、供应响应趋于结束，关注经济需求变化

近期公布的5月经济数据，规上工业增加值同比6.5%，工业生产情况大体稳定。

此前的报告中，我们重点讨论过年初以来经济受到供应响应的主导，这在支持了工业生产的同时压低了工业品价格。

从近期的经济数据表现来看，工业生产情况趋于稳定，PPI环比增速较4月回升0.1个百分点。这是否意味着，供应响应主导经济的过程已经接近尾声，对PPI环比增速的压制也可能趋于结束，值得留意。

在行业物量数据层面，5月黑色金属冶炼和压延加工业增加值和物量增速同步下行，或许结束了此前的背离，也可能意味着供应响应特别是小企业恢复生产的过程已经大体完成。

未来一段时间，随着供应响应影响的结束，对经济增长需要更多关注需求层面的变化。

5月当月商品房销售同比10.1%，销售情况仍然良好。进入6月，我们监测的三线城市房地产销售表现依然相对突出。地产销售数据的持续强势或许与地方政府大力落实住房保障货币化补偿有关。

5月当月房地产投资、新开工继续下行，销售良好和新开工回落意味着房地产库存继续快速去化。目前，一线和部分二线城市拿地较难，三四线城市仍然处在去库存的过程中，资金紧张对中小开发商融资造成压力，在房地产周期下行的过程中，下半年新开工和投资增速应该会继续回落。

5月当月固定资产投资同比7.9%，比4月下降0.4个百分点。其中，基建投资同比13.1%，比4月下降4.3个百分点。对固定资产投资增速拖累较大。

政府财政支出方面，4-5月政府性支出（合并公共财政支出和政府性基金支出）同比9.7%，比一季度的20.6%明显走弱。部分的对基建投资的下行有一定的解释能力。

观察其他相关指标，5月信贷和社融增速稍有恢复此外；水泥、螺纹钢的工增和产量略有下行，价格仍然强势；1季度建筑企业新签订单合同额同比增速反弹。横向观察的其他数据暂不支持基建投资大幅下行的情况。

合并来看经济需求层面，考虑到全年财政收入和预算赤字的制约，下半年公共财政支出增速难以维持高位；全国范围内房地产销售增速高位逐步回落，下半年继续带动投资和新开工波动下行。需求走弱可能带动下半年经济逐步回落。

此外，全球经济逐步回暖，带动中国出口恢复；房地产库存去化接近尾声，地产投资下降幅度可能有限。这些也限制了下半年经济回落的幅度。经济面临的主要风险仍然是金融去杠杆操作失当冲击到实体经济。

二、总量信贷良好，流动性仍然偏紧

5月总量信贷表现仍然良好。新增人民币贷款1.11万亿，新增社会融资规模1.06万亿。老口径人民币贷款余额增速、社融余额同比增速均有回升。

信贷数据较强显示实体经济需求层面大体稳定。实体融资利率的上行，例如票据贴现利率的上升，暂时并未影响到资金需求。当然，贷款和社融数据在多大程度上受到未纳入统计的表外信用收缩的影响，还需要进一步确认。

5月M2同比9.6%，比4月下降0.9个百分点。M2增速回落，同时实体经济融资需求较强（这与我们中期策略会报告中观察扩展M2和广义社融的视角类似，但数据口径并不完备，如果合并考虑理财增速，信用收缩应该更加明显），显示资金继续“脱虚向实”，去金融机构杠杆的影响仍在延续。

随着金融去杠杆带来的信用收缩在M2数据中明确表现出来，监管机构的政策似乎略有松动，例如央行主动提供流动性支持，银监会延迟对同业和理财业务的检查报告，为银行清理违规业务留出缓和空间。

尽管监管力度有所缓和，但总体流动性状况仍然偏紧。在债券市场上，体现为期限利差异常平坦。短期债券由于流动性更好，在资金紧张的局面下受到更多抛售，相比而言长期债券受影响较慢一些。总体上，在去金融机构杠杆，资金流出债券市场的过程中，债券收益率中枢水平持续受到压力，利率水平易涨难跌。继续关注后续监管政策的变化。

与月初相比，1年期国债、国开债收益率分别上行15BP和4BP，10年期国债、5年期国开债收益率下降6BP和15BP。信用债收益率上行趋势缓和，1年期、5年期AA级中短期票据收益率分别下行9BP和16BP。

三、供应释放压制产品价格可能趋于尾声

6月上旬，南华工业品期货指数略有反弹。分类看，南华能化、农产品指数有所反弹，金属指数大体稳定，贵金属指数继续回落。

6月上旬，流通领域重要生产资料价格环比增速-1.4%，单旬跌幅为2014年底以来最大幅度。分类看，黑色、煤炭、化工、非金属建材、农产品等价格均有比较明显的下跌。单旬流通领域产品价格波动较大，流通领域现货价格变动情况仍需结合后续两旬情况综合判断。

自上而下从总量数据观察，最近两个月工业生产情况大体稳定，PPI环比增速下行趋势也趋于缓和，或许暗示经济受供应响应的影响正在逐步接近尾声。这意味着，由供应响应主导压低PPI环比增速的过程趋于结束，供应释放对企业盈利的压制也将逐步减弱。

CPI方面，6月至今猪肉价格仍在继续下行，目前猪粮比价回落到7.5左右。国内外玉米价格大体走平，天气状况良好，玉米领域的产能过剩仍未得到系统性修复。这些因素继续压制食品领域通货膨胀。

海外原油价格走弱，OPEC干预和提振原油价格的效果较弱，全球经济温和恢复但原油价格弱势，凸显了原油供应层面的压力，原油价格继续对国内交通等领域通胀有所压制。非食品领域中仅医疗保健领域价格上升较快，总体上非食品通胀仍然温和可控。

四、海外市场

美国联邦公开市场委员会在6月13日至14日的会议上将联邦基金利率提高25个基点，至1.0％-1.25％的范围。发布的货币政策声明表示，经济活动处于温和增长，年初以来就业数据平均来看仍然稳定，失业率下降，家庭支出和商业固定投资改善。

5月美国零售销售环比-0.3％，创16个月最大跌幅。尽管短期消费支出数据较弱，但受益于就业人数、可支配收入和家庭财富的增长，以及2018年可能的所得税减免也会加速消费支出增长。这些使得消费增速到2018年仍将继续上行。

5月CPI环比-0.1％，其中能源价格-2.7％，核心物价表现也较弱。FOMC对2017年PCE的中位数预测由此前的1.9％下降至1.6％，不含食品和燃料的核心PCE预测中位数由1.9%下降至1.7％。反映通胀预期的Tips利差也有明显回落。这显示，随着市场对川普预期的消退和原油价格的重新走弱，市场对长期通货膨胀预期正在减弱。

通胀预期减轻，短期消费数据低迷，市场对联储年底再次加息的预期有所缓和。联邦基金利率期货显示，9月加息概率为16%，12月加息预期下降到37%。

FOMC公布缩减资产负债表的计划细节，计划以每月缩减100亿美元开始，并表示预计今年将开始缩表过程。缩减资产负债表的过程将会给长期利率带来进一步的上涨压力，届时联储缩表与加息是否同时进行，仍然需要观察。

金融市场上，原油价格、高盛商品指数下行，显示了商品供应层面逐步恢复带来的价格下行压力，这与国内经济受供应响应主导相一致。6月以来发达经济体股票市场大体稳定。美联储6月加息落地，对加息更敏感的2年期国债收益率稳定在1.33%的水平，市场对美国长期通胀预期的下降压低了长期国债收益率。美国加息并未对新兴经济体造成冲击，6月至今摩根新兴市场汇率指数还略有上行，新兴经济体股票市场也总体稳定。

2017年6月17日

文章原题为：旬度经济观察（2017年6月中旬）

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