中国影子银行体系的兴起和变迁-高善文的财新博客-财新网

——《大浪淘沙》2017年中期策略策略会报告（一）

按：《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会（长沙）上演讲内容整理形成。

文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下，我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。

接下来我们将分三期推送。以下为第一期。

中国影子银行体系的兴起和变迁

文 | 高善文

金融去杠杆向何处去，是当前资本市场最为关切的热点话题。我们首先从中国影子银行体系的兴起和变迁历史说起。

1、影子体系规模的快速膨胀

过去七八年的时间里，中国影子银行体系从无到有，经历了爆炸式的增长。

简单以银行理财资金余额来反映影子银行体系的膨胀的话，可以看到，2008年，其规模不足1万亿、占M2比重不足1%；至2016年年底，理财资金余额近30万亿，扩张了30倍，占M2比重近20%。

考虑到理财之外还存在其他创新性的影子业务，这一体系真实的膨胀速度还要更快一些。

这一体系的膨胀、很多创新业务的出现属于很晚近的历史，因此很多金融从业人员包括我们，都是其见证者并对此有着切身的感受。

2、单纯基于金融自由化改革无法完全理解影子体系的扩张

影子银行体系快速扩张的原因是什么？

很多分析将其归因于利率管制的放开、金融自由化改革，归因于单纯的监管套利。

这样的看法无疑有它的道理，也触及了这一问题之中非常重要的方面。但在我们看来，这一看法忽视了影子银行体系的兴起和变迁背后更为基本和深刻的宏观经济背景，是不完备的。

我们知道，在银行负债方业务中，有两个子市场比较特别，一是保本理财市场，二是大额协议存款市场。

保本理财和大额协存的共同点是很早就实现了市场化定价，利率较定期存款灵敏许多。

差异在于，前者属于银行中间业务，后者属于表内一般存贷款业务，面临的监管环境不同；前者期限较短、多为3-6个月，后者期限较长、多为61个月；前者更多面向零售端客户，后者主要面向社保基金、保险公司等机构投资者等等。

首先我们观察银行保本理财与同期限的定期存款的利差。

比较清楚的是，在影子银行体系快速扩张的七八年时间里中，保本理财与同期限定期存款的利差中枢较此前有非常明显的扩张。2010-2013年，平均利差较2004-2009年抬升了70个BP，2014-2016年较2020-2013年又更进一步抬升了90个BP。

理论上，假定其他因素不变，单纯利率管制放开、金融自由化或监管套利推动理财规模扩张的同时，会使得理财与定存利差显著收窄，或者至少维持不变（交易成本的存在让利差无法完全抹平，但这反过来意味着规模不会扩张太快）。因此，期间利差中枢不降反升清晰地表明，单纯金融自由化的解释是不完备的，这背后有着其他更为基本和深刻的宏观驱动。

接下来我们观察大额协存与保本理财利差。

由于监管环境和期限的不同，大额协存与保本理财利率的绝对水平有较大的差异。但考虑到两个市场监管要求（例如法定缴存要求、资本拨备等）变化有限，期限利差在长期内也维持稳定，我们可以观察两者利差的相对走势的变化。

先将其展示为左右轴模式。能够看到，在2014年之前，大额协存利率与保本理财利率走势非常同步、变化幅度也高度接近。2014年以后，大额协存利率出现了较大幅度的回落，市场规模的萎缩可能也比较显著；然而银行保本理财利率（以及非保本理财利率）的下行要明显温和得多。

直接计算大额协存与保本理财利差，也可以看到，2010-2013年，期间利差平均水平为200BP，与2010年之前大体相当；然而2014-2016年，利差平均水平大幅度下降到13BP的水平。

为什么影子体系规模膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差持续扩大？

为什么2014年之前大额协存与保本理财利率走势趋同？

为什么2014年之后两者走势又发生了明显的分化？

这是关于影子体系发展和变化需要认真回答的三个问题。

3、2010-2013年“银行的影子”

2014年之前，影子银行规模快速扩张。但其核心是绕规模放贷，很大程度上仍然是“银行的影子”，是银行传统资产负债业务在表外的延伸。

2010-2013年，实体经济融资需求特别是房地产和地方平台的资金需求，总体上比较旺盛。

然而一方面，由于政策层面的管控，银行表内渠道对部分特定行业和领域的放贷受到严格管制；另一方面，受制于外汇占款投放趋势性放缓、商业银行一般存款来源下降以及严格的存贷比考核，商业银行表内信贷供应能力也在大幅下滑。

实体部门大量的融资需求，无法在表内放贷渠道得到充分的对接，这就引发了整个金融系统的重要变化和应对。

第一个重要变化是，整个经济和金融体系的市场化利率中枢大幅抬升。

例如在金融体系的资产端，无论是看票据、一般贷款，还是看信用债发行，平均利率都维持在非常高的平台之上，与经济增速的下行不匹配。

第二个重要变化是，在利润最大化动机驱动下，商业银行通过各种方法扩大对实体部门的信用供应。看起来，银行至少发展了以下三种方法：

第一种方法是在大额协议存款市场上用更高的利率组织资金。大额协议存款属于一般存款，能够用于放贷。这还诱使部分金融机构借助于保险通道，将同业存款变性为协议存款。

第二种方法是将贷款转入表外的资产池，并由表外的理财资金来对接。这就实现了资产和负债端的同时出表，并规避了存贷比的考核，规避了针对特定行业的表内融资限制，同时还绕过了资本充足率和存款准备金等约束，从而提高了整个银行系统的放贷能力。

第三种方法是通过同业或自营科目发放贷款。例如一个简单的方法是借用信托公司作为通道，或者商业银行之间相互腾挪，将对企业的贷款转化为对金融机构的放款，规避存贷比和资本充足率监管。

从经济分析的角度看，在均衡条件下，以上三种方法对银行而言应当是等价的。换句话说，如果一种方法下银行获得的潜在利差为100BP，另一种方法下获得150BP，这就会引发银行的套利和业务调整，最终无论使用何种方法，银行获得的潜在收益是接近的。因而在负债端细分市场上，利率的上升压力也是接近的。

这样，我们就能够理解，为什么2010-2013年，影子体系规模快速膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差还在进一步扩大，背后是表外旺盛的实体融资需求的支撑；也能够理解，为什么2014年之前大额协存与保本理财利率走势的趋同，因为其面对的是相同的业务诉求，以及银行在不同方法之间取舍平衡的结果。

4、2014-2016年真正的“影子银行”

2014年以后，此前实体部门那些无法在表内得到充分对接的大量融资需求逐渐萎缩。

这同样受到了多重因素的影响。一是地方政府开始清理平台债务，同时开展债务置换，平台融资需求下降；二是房地产企业全面地转向去库存，投融资需求下滑；三是央行货币政策转向，基础货币投放增加、存款准备金下调；四四存贷比约束减轻，并且最终在2015年下半年废除。

这样，影子体系最初爆发式增长的关键驱动力量消失了。

我们知道，一个生物体被创造出来存在某种偶然性，但一旦创造出来以后，其核心使命便是存活下来，并自我复制。看起来一个组织乃至某种金融业态，也符合相同的逻辑。

2014年，在原有的驱动力量消失以后，影子银行体系如何实现自身的生存和进一步扩张呢？

看起来最重要的方法，是借助于监管上的空白，通过委外、对接结构化产品、增加信用风险暴露和加杠杆等方式，将大量的资金转入债券、股票、私募股权等市场，从而减轻了实体融资类业务萎缩以后理财收益率的下行压力，进而实现了理财规模的进一步扩张。

例如，由于银行体系的人员配置和核心竞争力主要集中在放贷业务链条，这样，在进入股债资产市场时，委外便成为一种重要的模式，从而获得券商和基金公司等在股债资产投资领域的优势。

又如，2015年“股灾”之前，理财资金对接大量两融收益权和结构化证券产品。这些创新产品对银行体系而言具有高收益低风险特征，虽然它催化和放大了股市泡沫，增加了整个金融体系所承担的风险。

再如，理财资金直接或委外进入信用债市场，并加杠杆增厚收益，也是“股灾”之后信用债牛市、信用利差降低至历史低位水平的十分重要的驱动力量。

所以，正是在实体融资类业务大幅萎缩、理财规模继续快速膨胀的背景下，我们看到了2014-2016年股债资产市场估值的显著抬升和愈演愈烈的“资产荒”。这也就解释了期间为什么大额协议存款利率显著下行与保本理财利率的缓慢回落同时存在，解释了两者利差较此前的大幅收窄。

换句话说，在这一时期，协议存款由于放在银行表内，其运用受到更多更严格的监管；理财资金在表外，受到的监管更少更松散，这使得两者对应的资金用途区别很大，进而导致其利率走向显著分化。作为对比，在前一时期，两者对应的资金用途都是针对实体经济的贷款需求，因此其利率走向趋同。

以上是从资产投向的角度，讨论了理财利率、协存利率、定存利率之间走势的同步和分化。

这里还需要从负债来源或者金融产品投资者的角度，对各类产品之间利差的持续存在、甚至进一步扩大做一些说明。事实上，这主要不是由于理财市场扩张不到位、市场仍未达成均衡导致，而是与不同金融产品参与者在流动性和风险偏好等方面的差异，以及交易成本因素所导致的市场分割有关。也就是说，即便均衡状态下，各类金融产品的利差也是不必抹平的。这就像定存利率高于活期存款许多，活期存款规模依然庞大一样。

5、从社融细项和理财资金投向看影子体系的变迁

观察社融细项以及理财资金投向，能够为以上关于影子银行体系兴起和变迁的历史梳理提供一定的支持。

在社会融资规模中，委托贷款、信托贷款和银行未贴现承兑汇票三个项目，与影子银行体系的融资类业务之间存在重叠，当然并不重合。因此，这三个项目在社会融资规模中的占比变化，一定程度上能够反映影子体系融资类业务的扩张和收缩。

可以看到，2009-2013年，社会融资中表外业务的占比（四季度滚动）趋势上升，从不到10%上升至25%以上；然而2014年年初以后至2016年年中，两年多的时间里，这一占比反过来一路下滑。这与前述梳理大体上是吻合的。

中央结算公司发布的银行理财资金投向数据，也能够部分地揭示影子体系核心业务在2013年前后的重大变迁。

能够看到，2013年年底至2016年年年底，“非标”在理财总规模中的占比从27.5%显著下滑了10个百分点至17.5%。与此同时，“债券和货币市场工具”占比由最初的38.6%大幅上升了18个百分点至56.9%。“权益类资产”占比先升后落，由2013年底的6.14%上升至2015年底的7.84%，再回落到2016年底的6.16%。

同样，理财“非标”并非影子银行体系针对实体部门融资类业务的全部。特别是在2013年“8号文”出台以后，很多理财“非标”被迫转移到券商和基金子公司，这也对以上理财投向数据产生了重大影响，需要留意。

2017年7月3日

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