年内经济前高后低中长期景气前景仍值得期待-高善文的财新博客-财新网

——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告（三）

按：《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会（长沙）上演讲内容整理形成。

文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下，我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。

我们分三期推送，以下为第三期。

从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。从3个季度以上的时间看问题，经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。

1、年初供应响应主导经济

年初的几个月里，PPI环比自2016年12月历史高位水平快速回落。

在通常的分析过程中，人们倾向于将商品价格和PPI环比变化与实体经济需求端的波动紧密联系在一起。因此，很多分析认为当时PPI环比的快速下滑意味着总需求正遭遇大幅度的回落。

但事实上，年初的几个月时间里，增长数据应该说总体上是超预期的。以工业为例，2017年1-2月工业同比增速6.3%，较此前小幅回升；3月工业增速更是显著攀升到7.6%，创2015年年初以来的最好水平。一季度GDP增速也是在工业和房地产销售回升的带动下进一步回升到6.9%。

工业增速上升、工业品价格滑落，这样的“量升价落”组合表明，至少在今年年初的几个月里，供应的响应而非需求的滑落，是实体经济波动层面最为主导的变量。在行业层面，黑色、有色、化工等领域企业复产的动力比较强，由此驱动的工业增速反弹也尤其显著。

为什么年初出现了一轮明显的企业复产和供应响应？

这可能主要与前期的高毛利有关。去年下半年特别是9月以后，在供应收缩、企业主动补库存等系列因素影响下，商品价格出现了一轮急促的上涨，PPI环比和工业企业毛利率也是回升到了历史高位附近。

面对极高的产品价格和毛利率，企业合理的反应便是提高产能利用率，扩大产出，也即供应响应，这最终带来了实体经济供应曲线的向右移动和前述“量升价跌”组合的出现。

也就是说，过去几个月实体经济领域出现的“量升价落”局面，与去年很长一段时间里的“量跌价升”，是对称地出现的。从这一意义上讲，供应响应、“量升价跌”局面在事先是可以预见到的。

2、年内经济增速前高后低

从1-2个季度的跨度来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用。目前市场对此的分歧不大。

例如，去年下半年的存货回补过程应该已经结束，对短期经济增速的支持作用下降。甚至可能会转入一段时间的去库存，从而反过来对经济增速有一定拖累。在价格层面，存货回补的结束体现为PPI环比的高位回落。

过去几个月公共财政支出增速大幅攀升，这对经济终端需求的支持力度较大。但考虑到全年财政收入和预算赤字的制约，下半年公共财政支出增速大概率下滑。

房地产市场开发投资和新开工的企稳改善，也是2016年以来经济动能的重要支撑。目前全国范围内房地产销售增速已经高位回落，这最终很可能带来投资和新开工的波动下行。

这样来看，在最近一段时间，一方面是PPI高位快速回落、经济景气下降，短期拖累了企业盈利，另一方面是严厉的金融去杠杆举措引发了流动性收紧，合并对股票市场形成了较大的负面影响。

3、中长期经济前景仍值得期待

所谓的中长期，是指3个季度以上的跨度看问题，例如从今年四季度往后看。目前市场对此存有较大的分歧。

我们认为首先应当看到的是，过去几年压制经济的一些长周期的下降力量，已经或者正在结束。

第一个显著的进展是在房地产市场上。在以前的讨论中，我们从非合意库存测算的角度分析了一二三线城市房地产的存货去化。

这里我们从限购城市数量周期变化的层面简单直观地考察这一问题。

可以看到，在2011-2013年限购最严厉时期，全国范围内限购城市达到了46个。

2014年以后，限购城市数量逐步下降，最低时候仅剩下北上广深和三亚等五个城市。

2016年，限购城市数目重新上升到22个；2017年迄今进一步达到了44个，已经接近顶峰时候的水平。在2011-2013年限购的46个城市中，2016年限购了19个，2017年迄今限购了27个。

限购城市数量的变化清楚地显示了去库存的进展以及由此带来的房价上涨压力。

从地图上还可以看到，2011-2013年限购城市比较分散，全国范围之内分步比较均匀。然而到了2017年，限购区域明显更加集中，主要分步在京津冀地区、长江中下游城市群以及珠三角。这也显示了2012年以后人口向都市群迁徙的一般性趋势，与小学在校生数量增速变化的分步一致。

第二个显著的进展是在汇率层面。

2015年汇改以来，人民币汇率已经出现了比较显著的调整。

目前人民币汇率指数基本回到了2013年的水平，此前由于汇率高估对出口竞争力的负面影响应该也得到了一定的纠正。

外汇市场上，人民币相对于美元的贬值压力有了较大的缓解，资本流出和外汇占款下降压力缓和。

第三个显著的进展是在工业领域产能过剩和企业ROE层面。

由于市场自发的产能收缩，再加上行政性限产和环保执法趋严，工业品价格较2015年下半年显著反弹，工业企业ROE也在触底回升。这对于制造业投资的企稳改善、企业杠杆率的下降都起到有益的支持。

此外，全球经济活动开始出现明显改善的势头，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面。政府换届对经济活动也许存在刺激性影响等等。

尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。

在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。

全文总结

本文通过分析和梳理影子银行的兴起和变迁历史，结合当前金融去杠杆和资金“脱实向虚”等热点讨论，以银行体系（包括影子银行）的负债方（我们称作M3）以及实体经济部门的负债方（我们称作广义社会融资）变化为入手点，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况。

这一估算结果可以比较好地解释债券净价指数的涨跌变化，两者之间的相关系数超过0.7，显示这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。

估算结果显示去年底以来，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复（PPP项目的推广，房地产投资的恢复，经济的企稳反弹等）和监管部门金融去杠杆的努力。前者导致实体经济资金需求的增加，后者导致影子银行信用创造的收缩。这共同导致了去年末以来债券市场的调整和间歇式的流动性紧张，并逐步影响到股票市场的估值体系。

从M3与广义社会融资的长期关系，以及过去几年通过“脱实向虚”积累的背离来看，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成，或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在，但前一结果可能性更大，这也许将要持续数年的时间。

资金持续离开虚拟市场意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力，这意味着债券市场的利率水平易涨难跌，并会出现间歇式的流动性紧张，甚至个别金融机构的兑付困难。股票市场必须通过可持续的盈利增长来吸收估值压力，这对于市场风格形成影响，并使得短期内难以出现快速和普遍的市场大幅度上涨。

从1-2个季度的时间来看，经济的走向很可能是增速高开低走，景气高位回落。这主要反映了一些短期因素的作用，例如库存补充过程的结束，公共财政开支的高位下降，房地产销售的减速以及供应扩张的影响等，并已经反映在工业品价格和商品价格等领域，也将影响企业总体的盈利表现。景气的下降合并金融去杠杆的收缩效应，对股票市场形成负面影响。

从3个季度以上的时间看问题，应该看到许多长周期的下降力量已经或者正在结束，例如房地产的长期存货去化进入尾声，去产能带来企业盈利能力已经开始底部反弹，全球经济活动开始出现明显改善的势头，人民币实际有效汇率水平得到一定修复，PPP的推广和卖地收入的恢复使得政府部门的投资活动摆脱了过去几年的低迷局面，政府换届对经济活动也许存在刺激性影响。

尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。

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