生产资料价格积极债市收益率高位震荡-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文郭雪松

内容提要

全球经济活动改善，国内库存回补，合并对商品价格形成支撑。除了国内的南华工业品期货指数表现强势外，海外高盛商品指数也有反弹，高盛金属指数创年初以来新高，铜等重要有色金属价格出现恢复。国内流通领域库存回补，也表现在流动领域生产资料价格的恢复上。从目前海外经济和流通领域生产资料价格看，支持商品价格的力量仍然存在，但国内存货回补的过程是否在逐步接近后期，值得关注。

此前的旬报中，我们认为强化金融监管主要集中在对影子银行体系和互联网金融的治理，这促使部分资金回流权益市场以及其他规范金融体系，并降低经济金融领域的系统性风险，从而对股票市场形成利好。近期，价格恢复带来的企业盈利改善和对金融监管担忧的下降，共同支持了市场表现。

6月以来利率水平不再上行，市场仍然对金融去杠杆带来的银行间市场利率大幅抬升对实体经济的影响存有担心。比较此轮金融去杠杆与“钱荒”冲击，相似的是，两者均导致了金融市场上利率的大幅度上升，随后影响扩散至信贷市场。不同的是，“钱荒”时期社会融资总量出现了同步的大幅萎缩，而此次紧缩中迄今尚未出现社会融资总量明显萎缩的现象。

“钱荒”时期的影子银行主要从事变相放贷业务，也许导致了在金融紧缩的条件下，社会融资量的回落更早更显著。去年的影子银行主要从事二级市场投资业务，所以在发生金融紧缩的时候，投资业务受到立竿见影的巨大冲击，但社会融资量受到的冲击更间接，这也许会导致本轮紧缩中社会融资量的回落更晚，并且幅度更缓和。

目前实体经济的运行质量显著改善，外部需求持续恢复，经济呈现更大的韧性，但似乎不能认为此轮紧缩不会对经济活动造成影响。实际上，由于PPP项目受到的影响，房地产投资进一步放慢，以及私人投资可能出现的放缓，一个可能出现的风险是，未来两三个季度内，社会融资减速、国内需求放缓和信贷利率上升相并存。

风险提示：（1）金融去杠杆超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险

一、利率抬升对实体经济的影响可能较“钱荒”时温和

7月6大发电集团耗煤量同比8.0%，比6月有所回升，应该部分受到了炎热天气造成居民用电提升的影响。从螺纹钢等主要商品价格维持强势来看，短期工业生产活动可能仍然稳定。

房地产市场高频数据显示，7月一线城市销售增速继续回落，二线、三线城市销售增速大体持平。三四线城市仍然在快速去化地产库存，在此背景下，未来地产投资和新开工下行的幅度，以及由此对实体经济造成的拖累，可能也会相对有限。

随着监管政策冲击的缓和，6月以来利率水平不再上行，市场仍然对金融去杠杆带来的银行间市场利率大幅抬升对实体经济的影响存有担心。

我们把此轮金融去杠杆与2013年“钱荒”对比（详见本文附录）。相似的是，两者均导致了金融市场上利率的急速和大幅度上升，其幅度也比较接近；这随后逐步扩散至信贷市场，看起来信贷市场受到影响的时滞类似，信贷利率上升的幅度也许最终大体相当。不同之处在于，“钱荒”时期的社会融资总量出现了同步的大幅萎缩，而此次紧缩中迄今尚未出现社会融资总量明显萎缩的现象。利率上升与融资大幅萎缩同时发生，表明“钱荒”的发生是促使2013年之后总需求超预期大幅下降的关键因素之一，至少是促成这一转折的重要催化剂。

“钱荒”时期的影子银行主要从事变相放贷业务，金融体系的所谓脱实向虚并不明显，这也许导致了在金融紧缩的条件下，社会融资量的回落更早更显著，几乎是立竿见影的。去年的影子银行主要从事二级市场投资业务，存在明显的脱实向虚，所以在发生金融紧缩的时候，投资业务受到立竿见影的巨大冲击，但社会融资量受到的冲击更间接，这也许会导致本轮紧缩中社会融资量的回落更晚，并且幅度更缓和。

当前的经济环境与2013年相比存在很多有利条件。实体经济的运行质量显著改善，外部需求持续恢复，经济呈现更大的韧性，也使得社会融资总量迄今较为稳定。

但似乎不能认为此轮紧缩不会对经济活动造成影响。实际上，由于PPP项目受到的影响，房地产投资进一步放慢，以及私人投资可能出现的放缓，一个可能出现的风险是，未来两三个季度内，社会融资减速、国内需求放缓和信贷利率上升相并存。

我们并不认为这次金融去杠杆对实体经济的冲击会与钱荒相当，实际上更大的可能性是这次冲击的幅度要显著更小。但在目前通货膨胀水平较低、实体经济正在筑底的背景下，金融去杠杆形成的冲击增加了经济活动和金融市场的不确定性和下行风险，

二、商品价格继续反弹

7月，南华工业品期货指数继续反弹。分类看，南华金属、能化指数上行较多，农产品指数在月初受到天气扰动有所反弹，贵金属指数表现较弱。

7月上中旬，流通领域重要生产资料价格指数继续反弹，中旬价格环比增速稍有回落。分类看，中旬黑色金属、煤炭价格指数环比仍然较强，化工、有色金属价格指数环比稍有回落。

重要品种中，螺纹钢和铁矿石现货价格和期货价格仍然维持强势。

近期国内出口走强为经济提供了重要支撑，经济活动的良好表现也支持了大宗商品价格。除了国内的南华工业品期货指数表现强势外，海外高盛商品指数也有反弹，高盛金属指数创出年初以来的新高，铜等重要有色金属价格出现恢复。这些情况显示了全球经济恢复的支撑力量。此外，国内流通领域库存回补，也体现在流动领域生产资料价格的恢复上。全球经济活动改善，国内库存回补，合并对商品价格形成支撑。从目前海外经济和流通领域生产资料价格看，支持商品价格的力量仍然存在，但国内存货回补的过程或许在逐步接近后期。

6月，工业企业利润同比增长19.3%，比5月继续改善。产品价格的恢复对企业盈利继续形成支持。中游、下游利润率继续改善，上游利润率略有回落。其中，下游利率恢复较多，体现了经济需求特别是来自海外需求恢复的支持。

7月上中旬，统计局高频食品价格环比0.2%，幅度比历史平均水平略低。其中，蛋类价格环比仍然较强，蔬菜价格出现恢复。合并考虑非食品中原油价格反弹的影响，预计7月CPI与6月大体持平，总体通胀水平仍然偏低。

月初，粮食期货价格受到天气情况的影响明显走高。目前，随着市场对天气炒作的消退，粮食价格恢复平稳。国内小麦和大米价格仍然大幅高于海外价格，这为海外粮食价格波动的冲击提供了缓冲。

三、长债收益率高位震荡

7月中旬以来，短端债券收益率逐步下行，长端债券收益率基本稳定。1年期国开债收益率下降7 BP，1年期国债收益率下行5 BP；5年期国开债、10年期国债收益率走平。7月下旬，资金利率明显抬升，票据贴现利率回落。

基本面层面，国内经济表现较强，制约了流动性缓解背景下债券收益率下行幅度。7月下旬，海外美国、德国、法国十年期债券收益率也有回升，这反映了全球经济基本面的改善和原油价格带动的通胀预期回升，同时也对国内债券收益率产生了边际上的拉动。

在交易层面，考虑到金融去杠杆需要持续的时间较长，资金的持续流出将使得债券收益率中枢水平维持在比较高的位置。在这一中期背景下，近来的流动性缓和，给了投资人抛售长端债券的时机，也在交易上对长债收益率形成了制约。

7月以来美元指数继续走弱，人民币汇率表现较强。美元对一篮子汇率的贬值，不仅仅受到欧元走强的影响，观察中国在内的新兴经济体汇率普遍都有走强。除了非美国家经济表现较好外，美联储加息预期的明显放缓，通胀水平的不及预期，可能也对美元走弱有所贡献。

四、美国通胀仍然偏弱，欧洲经济前景积极

7月海外PMI数据显示全球经济仍然稳健。美国Markit制造业PMI初值53.2%，比6月提升1.2个百分点。欧元区制造业PMI初值56.8%，比上月下降0.6个百分点。德国PMI回落，法国PMI继续走强。日本PMI初值52.2%，比上月略微回落0.2个百分点。

美国联邦公开市场委员会在7月会议上一致决定维持联邦基金利率在1.00-1.25%。尽管近来通货膨胀水平下降，FOMC仍然强调预计在中期内通胀将达到2％的目标。FOMC还表示将“相对较早”地开始实施缩减资产负债表的计划。目前，期货市场显示12月加息概率仍然维持在43%左右。

通胀水平不及预期不仅发生在美国，也是目前全球面临的问题。对通胀更加准确的描述是，核心商品通胀偏低，核心服务通胀（不包括燃料价格）较强，两者之间存在明显的差异。例如观察美国，核心商品CPI自2012年以来持续处于下降和较弱的态势中，到今年二季度同比-0.7％。与此同时，核心服务CPI稳步抬升，2016年底同比3.1％，今年二季度下降至2.6％。观察中国的CPI也有类似的表现。2012年以后，消费品CPI逐步下行，而服务CPI大体稳定，并在最近一年多的时间缓步抬升。

与服务业难以自由贸易相比，商品大多为可贸易品，因而商品价格面临着来自全球的生产竞争压力。美国商品CPI持续偏低，并压低通胀水平，说明全球的生产能力仍然存在过剩。尽管全球偏上游行业的产能过剩情况，已经在过去一年多时间里得到了一定修复，但拉动CPI走强还需要需求的回升和产能过剩的进一步修复。在当前，经济中的一部分通胀压力走高，另一部分甚至面临一些通缩压力，割裂的通胀对全球央行的政策选择带来了困扰。

欧洲经济前景仍然乐观。欧元区PMI数据处于过去6年来的高位，零售数据表现积极，内需仍然是支持欧元区经济增长的主要动力。英国经济尽管面临脱欧流程的不确定性影响，但二季度GDP环比增速0.3%，比一季度提升0.1个百分点。也显示了全球经济恢复的积极影响。

2017年7月28日

文章原题为：旬度经济观察（2017年7月下旬）

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