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文 | 高善文 姚学康
内容提要
全球景气改善、外需恢复，为中国经济提供关键支持。11月中国出口同比大幅回升至12.9%，为4月以来的最好水平。
11月PPI环比小幅回落，同比5.8%受基数影响降幅较大。未来供应继续响应，驱动毛利率向合理水平回归是大概率事件，但供改和环保政策继续对供应节奏产生关键影响。当月食品涨势温和，CPI同比1.7%，仍处于较低水平。
在关于领涨板块估值透支的争论之中，近期权重板块转入调整。但考虑到短期经济基本面的韧性，以及中长期经济前景改观的预期，权益市场的调整应当是阶段性的。
权重转入调整的同时，债券市场悲观情绪明显缓和。事实上，过去一段时间，权益市场大小风格的分化，以及股债之间的跷跷板效应，均表现得十分明显。金融去杠杆背景下，广谱资产市场面临的流动性压力，是背后关键因素之一。金融去杠杆过程远未结束，继续跟踪货币信贷增速裂口变化。
风险提示：PPP清理整顿拖累基建投资 金融去杠杆引发流动性冲击
一、外需强劲支撑经济
冬季限产的落地，对相关行业生产活动形成抑制。
例如钢铁行业，高炉开工率大幅下降；重点企业粗钢产量回落；部分环节库存显著走低。水泥行业也是类似的，淡季价格大幅上涨，表明供应层面的制约是关键原因。
高耗能行业的限产带来发用电增速回落。部分行业限产更是直接以用电量作为考核标准。6大发电集团沿海电厂11月日耗同比显著回落。
尽管有冬季限产影响，11月中采制造业PMI仍录得小幅反弹，好于市场预期。生产分项反弹幅度更大。这表明，在限产以外的其他领域，11月产出表现积极，与限产行业产出走势继续背离。
全球经济改善与外需恢复，应当为非限产行业以及中采制造业PMI形成了关键支持。中国11月出口同比（美元计价）12.9%，较前月回升5.4个百分点，为4月以来的最好水平，并且这是在去年较高基数基础上获得的。
11月进口同比17.7%，维持高增速；贸易盈余402亿美元，跌幅收窄。
二、PPI下行，CPI维持低位
11月PPI表现符合预期。环比回落0.2至0.5%；同比受高基数影响，回落1.1至5.8%。
拆解来看，生产资料价格存在比较明显的分化。
例如，自11月中旬以来，有色金属价格结束了前期涨势，震荡回落。其中，铝价由于国内限产弱于预期，跌幅较大。
黑色金属链、水泥等行业受冬季限产影响，价格连续大幅提涨，这推升了中下旬生产资料价格环比涨幅。动力煤价格维持高位，发改委表态加快先进产能的释放，引导煤价下行。
当前限产行业毛利率处在历史最高水平附近。往后看，比较清楚的是，供应层面的逐步响应，最终会驱动PPI环比和毛利率的下行，直至回归历史合理水平。因此PPI环比还会向0附近进一步靠拢，同比由于高基数延续下行势头。供改和环保限产政策继续构成供应层面的不确定性。
11月CPI同比1.7%，较前月回落0.2，继续保持较低水平。
食品同比跌幅有所走扩。猪肉价格季节性走弱；鲜菜、水产品跌幅超过往年同期，可能与有利的气温因素有关，这对当月食品走弱贡献较大。另外，油脂、鸡蛋涨幅较大，特别是鸡蛋自年中以来持续上涨，但对食品抬升作用可控。
非食品同比仍在高位。能源价格近期上涨较多；家用器具延续涨势，同比创近十年新高。但服务同比连续两个月高位回落，细项中，租金、衣着加工费、家庭服务、医疗服务走低，车辆维修、邮递服务上涨。
考虑到全球能源供应充裕、国内粮食库存压力，以及当前劳动力市场平稳局面，预计CPI同比未来一段时间仍有望低位维持。
三、金融去杠杆与资产市场的“跷跷板”
过去两个多月，资产市场的跷跷板效应表现得比较明显。
例如10月至11月上中旬，权重股加速上涨，小盘指数掉头向下并快速下跌；同期债券市场意外大幅下跌，部分利率品种收益率甚至回到了与2011年顶部接近的水平。
反过来，进入11月下旬，权重股涨势结束，转入调整。小盘指数尽管仍然下跌，但跌幅很快收窄。相应地，债券市场尽管上涨乏力，但悲观情绪随即稳定下来，十年期国债收益率自4.0%附近下行近10BP。
方向上，投资者关于未来经济前景看法的乐观变化，对权重股估值提供了支撑，对债券市场构成压制。但交易层面上，如此明显的跷跷板效应，应该很大程度上与金融去杠杆背景下，资金持续“脱虚”，广谱资产市场面临的流动性压力有关。
这也解释了前期在综指显著走强背景下市场成交量的依旧低迷。事实上，房地产市场上成交的降温，同样与流动性环境的收紧存在着紧密的关联。
近期权重股的调整，可能与估值透支的争议有关。未来一段时间，周期行业毛利率预计高位回落，向历史合理水平回归；房地产销售与投资也可能延续降温势头，这也会对短期经济景气以及权益指数形成一些拖累。但考虑到短期经济的韧性以及中长期前景的改善，我们认为权益市场的调整是阶段性的，深度可能也比较有限。
在流动性层面，必须清楚地认识到，金融去杠杆远没有结束。近期资管新规（征求意见稿）、银行流动性风险管理办法（修订版征求意见稿）的出台，也表明去杠杆仍在大力度推进中。
关于资金“脱虚”的跟踪，货币信贷增速裂口可以作为一个有用的参考指标。货币增速低于信贷增速且裂口趋势扩大，意味着资金“脱虚”力度的持续增强。
理论上，未来例如明年某个时候，当裂口趋势收窄之时，意味着资金仍然在“脱虚”，但边际力度在减弱，同样值得重视；最终当裂口弥合之时，意味着整个金融去杠杆过程的结束，这无疑还需要时间。
四、外围经济积极
11月全球制造业PMI继续走高。分国别看，美国制造业PMI连续第二个月高位回落，欧洲连续快速走高、日本也在显著走强。新兴制造业PMI也较前月抬升，为2015年底以来最好水平。
全球制造业活动的扩张，继续对全球贸易活动提供支撑。韩国、中国大陆出口增速均有所回升。特别是就中国而言，外需高位维持，很大程度上抵消了限产对中国工业增速的压制作用。
美国方面，减税和基建方面的进展，对各方经济预期应当会继续形成支持。金融市场上，过去两旬美股强势，美债和贵金属偏弱，美元走强。新增就业数据表现极其强劲，下周加息基本确定，市场预期明年继续维持较快加息节奏。
近期韩国央行的加息，使得关于新兴加息的讨论进一步升温。就国内而言，我们认为短期跟进可能性较低。例如，实体经济以及就业市场层面距离过热仍有距离，CPI维持较低位置。金融市场去杠杆，也主要依赖金融监管政策而非单纯的加息。此外，去年以来金融去杠杆背景下，国内广谱利率水平已经有不同程度的实质性的抬升，内外利差较高，汇率水平稳定，外汇储备触底反弹，货币政策独立性提升。
欧洲和日本经济就业市场的恢复极其显著，最新的欧元区失业率创2009年以来最低水平；日本失业率更是1994年以来最低。就业市场的恢复或趋紧，促进居民收入和消费活动，为区域经济增速的中枢提供支撑。
2017年12月09日
文章原题为：旬度经济观察（2017年12月上旬）
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