经济动能维持韧性市场风险偏好提升-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文姚学康

内容摘要

尽管有供改和环保限产影响，以及房地产基建边际走弱的拖累，2017年中国GDP增速仍录得6.9%，较上年反弹0.2个百分点。中国出口增速的显著回升，在其中发挥了最为关键的作用。

往后看，即便制造业投资的连续加速暂难出现，在出口、消费和房地产乐观走势的支持下，经济周期性的恢复仍有望延续。中短期，关注PPP规范和地方债务整顿，以及取暖季限产结束后供应响应的影响。

12月M2同比8.2%，创历史新低。货币信贷裂口进一步走扩，显示在资管整顿、非标回表等系列政策出台的冲击下，广谱资产市场上资金流出的压力仍然十分严峻。

全球市场风险偏好继续提升。美国三大股指创新高；十年美债收益率站上2.6%，为2014年年中以来的收益率最高水平。A股市场年初以来持续上涨，恒指新高，债券市场情绪看起来也因此而变得更加脆弱。

风险提示：（1）PPP和地方融资整顿；（2）地缘政治事件影响风险偏好

一、经济动能维持韧性

尽管有供改和环保限产影响，也有房地产基建边际走弱拖累，2017年中国GDP增速仍录得6.9%，较上年反弹0.2个百分点。中国出口增速的显著回升，在其中发挥了最为关键的作用。

往后看，全球经济维持较好的同步恢复势头，国内居民人均收入增速企稳提振消费，房地产市场中长期趋势持续改善。在此背景下，即便制造业投资的连续加速暂难出现，经济周期性恢复的趋势仍有望延续。

中短期，PPP规范和地方债务整顿，构成一定的风险；供应响应如果较为显著，可能阶段性带来价格环比和企业毛利高位快速回落，这也需要留意。

1、经济动能维持韧性

2017年第四季度，GDP实际同比6.8%，持平前值；名义同比11%，小幅回落0.2。

全年GDP实际同比6.9%，较2016年回升0.2，这是2011年以来首次年度级别的反弹，也超出了2017年年初的多数预期；名义同比大幅回升3.3至11.2%，是2011年以来的最好水平。

2、全球同步恢复及其对中国出口的提振

出口的回升，为过去几个季度中国的经济动能提供了重要的支持。第四季度，情况依然如此。

例如，从中国货物出口增速来看，2016年上半年名义同比-9.6%，随后逐步回升，过去六个季度增速分别为-7.0%、-5.3%、7.6%、8.7%、6.6%、10.1%。2017年第四季度的出口名义增速更是创下2014年第下半年以来新高。剔除价格以后，走势更弱一些，但较2016年出现平台上升是没有疑问的。

出口回升在GDP增长贡献率数据层面表现得也很明显。2016年，货物与服务净出口对GDP贡献率为-6.8%，较当年上半年回升了3.6个百分点；到了2017年，贡献率继续大幅攀升至9.1%。

更进一步看，中国出口的回升，很大程度上得益于2016年下半年以来此轮全球经济的同步恢复，期间全球制造业PMI、工业生产、原油和铜价层面均有较为突出的体现。此外，人民币此前对一揽子汇率的调整似乎也促进了中国贸易竞争力的提升。

历史上，全球经济恢复进程的中断，往往来源于就业市场紧张、通货膨胀高企，或者金融市场上泡沫风险的累积和爆发，这些问题目前似乎还不是很显著。从主要经济体高频数据以及一些领先指标来看，当前全球经济仍然保持较好恢复势头，这有望在一段时间内继续为中国经济动能提供支持。

3、限产继续压制产量表现

在年度策略报告《走进新时代》中，我们估算了2016年下半年以来，持续的供给侧改革和环保限产对工业增速的抑制作用。

事实上，在2017年上半年，限产行业曾经阶段性地出现了一定程度的供应响应，这带来了连续两个季度内，工业增速较快回升，同时PPI环比明显回落，个别月份PPI环比还回落至0以下。

但2017年下半年，受供改深化和环保督查影响，供应收缩重新主导工业品量价表现。例如2017年第3、4季度，工业同比分别为6.3%、6.2%，较上半年下滑0.6个百分点；PPI环比再度向上，3、4季度月均0.7%，较2季度回升超过1个百分点。

限产压制作用在12月数据中也能够观察到。当月工业增速6.2%，小幅回升0.1，但这主要与寒流影响电力消费有关，制造业增加值同比6.5%回落了0.3；当月PPI环比0.8%，较11月反弹了0.3个百分点。

预计在2018年3月中旬之前，取暖季期间的严格限产，将继续对工业增速形成抑制。但边际上，需要留意的是，当前限产行业的高毛利，对企业生产积极性无疑起到了巨大的刺激。这有可能在一段时间内，特别是限产结束之后，形成类似2017年上半年的供应响应。

这样，对供应响应期间的工业增速与GDP增速，理应看得更为积极一些，具体幅度取决于毛利的高度与政策的力度；相应地，期间 PPI环比和周期行业毛利率，有可能阶段性回落，最终回顾到长期历史趋势水平，并围绕该水平随机波动。届时，企业资产周转率的进一步上升成为盈利继续改善的关键力量。

4、三四线房地产继续快速去化，基建投资增速下滑较大

2017年，外需和消费发挥关键作用，国内投资需求对经济动能的支撑并不强。这在固定资产投资和水泥产量数据上，实际贸易盈余占GDP比重等层面均有所体现。

往后看，房地产市场上，由于存货的快速去化，即便销售有所降温，对开发投资的拖累作用也是有限的，这已经成为市场的共识。过去一两个季度拿地和新开工数据的积极表现也表明，如果没有后续意外的融资冲击，开发投资下滑深度很可能有限。

高频数据显示，近期三四线房地产价格环比有所走高，销售仍然活跃，继续保持了较高的库存去化速度，这最终是否可能使得房地产投资表现进一步好于预期，也是需要留意的。

12月基建投资降幅较大，拖累4季度同比下滑至9.1%，这是2012年2季度以来的最低水平。部分省市数据虚报和修正，以及12月信贷投放的下滑，对此可能有影响。但近期地方部分PPP项目的清理整顿、地方违规举债的监管趋严等是否与此相关，也需要进一步跟踪，这构成2018年国内投资需求层面的一个不确定性。

制造业投资12月反弹较大，推升第四季度同比至6.4%；第四季度民间投资也有改善。受盈利回升和预期改观驱动，制造业投资2016年下半年以来有所回暖，但考虑到资产周转率绝对水平仍有一定提升空间，短期之内制造业投资想要出现连续的加速过程，可能仍然存在困难，经济的恢复仍然主要依赖出口、房地产市场以及消费活动的改善。

5、收入增速改善，有望支持居民消费企稳回升

经济形势的好转，提振了居民收入。2017年全国居民人均可支配收入名义同比9%提升0.6，实际同比7.3%提升1，均是2011年经济下滑以来的首次反弹。

具体到2017年第四季度，名义和实际同比均较3季度有所下滑，但仍然维持在比较高的水平上。

需要留意的是，尽管收入增速在回升，但目前从社会消费品零售、人均消费支出等数据来看，似乎居民消费活动仍然存在较大的下行压力。

例如，社会消费品零售2017年名义同比10.2%，较上年小幅回落0.2个百分点；全国居民人均消费支出名义同比5.4%，较上年显著下滑1.4个百分点。

但这是否由于住户房地产市场加杠杆导致，仍存有疑问。

理论上，更确切反映居民消费的指标是支出法下居民消费数据。该指标名义增速在2016年已经出现了温和的回升，实际增速大体平稳，这与社会消费品零售以及人均消费支出调查数据都有一些背离，显示数据口径的影响不可小视。

过去的历史数据显示，在趋势上，消费与收入之间大体吻合。因此，我们倾向于认为，随着居民收入增速的企稳，再加上过去几年悲观预期的缓解，未来居民消费也有望表现得更加积极。

货币信贷增速裂口继续扩大

1、12月进口与信贷滑落，保持跟踪

最近的进度数据中，进口大幅下滑、基建投资下行、信贷投放有所回落，引起一定的关注和讨论。

例如进口方面，历史上抛开1、2、3月春节错位的扰动，单月如此大幅的下滑是不多见的，特别是在进口品价格持续走高的背景下。

例如信贷方面，12月新增人民币贷款5844亿，为2014年以来同期最低水平，也弱于此前市场预期；受此拖累，当月新增社融1.14万亿，余额同比12%，回落0.5个百分点。

基建投资的表现在前文有介绍。

进口、基建与信贷的走弱，存在两种可能的因素，这需要进一步的跟踪。

第一，PPP整顿和融资规范可能正导致地方基建的降温。是否具有持续性取决于决策层面整顿的力度。

第二，年底银行面临大考，这影响了放贷，进而影响了进口和基建。持续性不高，接下来留意非标回表的情况。

2、货币增速创新低

2017年年初制定的当年M2同比目标为12%；最终结果是8.2%。

基于存款性公司概览，可以测算细项对M2的贡献率或拉动率。

例如，比较清楚的是，2017年，对非金融部门债权项目，也就是银行体系为实体部门提供的资金支持，大体保持了平稳；而对其他金融部门债权项目增速剧烈下滑超过40个百分点，形成了最主要的拖累。这也符合决策层面“强实抑虚”的政策导向。

货币信贷增速的裂口，反映了虚拟经济资金流出的压力。

自2016年年底以来，这一裂口趋势上持续扩大，这构成了广谱资产市场，特别是债券市场流动性收紧的最关键的背景。

2018年，这一裂口完全弥合看起来存在困难，这意味着流动性紧张的局面仍然难以系统性缓解。操作上，关注裂口从走扩走向收窄的可能。

1月中旬，银行间资金利率走高，总体维持偏紧的格局。银行间债券市场情绪脆弱，10年国债收益率逼近4%，10年期国开破5.1%，国开与国债利差接近历史最高水平。

信用债市场压力也比较明显，收益率普遍突破了2017年5月高点。

全球风险偏好提升

最新的美国进度经济数据中，12月的就业、新屋开工、非制造业PMI等弱于预期，12月的工业生产指数、CPI同比等表现强于预期，总体上好坏参半。对于数据趋势，市场机构以及决策部门多数持积极看法。

金融市场上，风险偏好继续提升。三大股指持续创新高；债券市场承压，中旬10年美债上行7BP至2.6%上方，为2014年年中以来的收益率最高水平。但美元指数持续走弱，与此前一些分析相悖，这可能更多地与欧日经济动能的强势以及未来宽松退出的预期有关。

A股市场上，年初以来行情幅度猛烈，类似2017年10月的大小票跷跷板现象再度出现。恒生指数突破2007年高点。权益市场的乐观情绪，应该也像2017年10月一样，加剧了债券市场的脆弱。

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