供应响应支持经济增长稳定-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文郭雪松

内容提要

1-2月工业增加值增速回升，粗钢等实物产量反弹；同时PPI环比增速回落，螺纹钢等库存明显堆积，量升价落的组合显示经济主要受到了供应响应的影响。参照去年上半年供应响应时的表现，今年1季度工业增速可能略低于去年上半年6.8-6.9%的水平，强于下半年6.2-6.3%的水平，受此支持经济增长仍然稳定。

需求层面，1-2月投资增速回升，主要受到房地产投资增速反弹的拉动。从销售面积、新开工增速等数据观察，房地产市场继续处在短周期调整的趋势之中，1-2月地产投资增速回升的持续性值得担忧。1-2月，基建投资与去年年初相比，增速下降超过5个百分点。在赤字率收缩和整顿地方政府财政秩序的背景下，2018年财政支出力度放缓的可能性较大，相应的基建投资也将偏弱。

综合来看，经济在生产层面受到供应响应的支持，需求方面房地产投资的恢复存疑，基建投资走弱的可能性较大。海外经济延续恢复，出口对国内仍有所带动。这些使得经济增速仍能大体稳定，但PPI环比的回落仍要延续一段时间。

股票市场风格切换，创业板指数大幅走强。监管政策上，证监会表示支持新经济，开通IPO快速通道，对市场风格切换有所影响。此外还需要留意的是，流动性层面，社融和M2增速裂口出现收窄，银行间流动性压力有所缓和，债券收益率下行。这些是否反映了金融去杠杆带来的流动性收紧开始缓和，值得进一步关注。一旦流动性收紧的压力缓解，权益市场风格割裂将趋于结束，市场对基本面的改善也将更加敏感。

风险提示（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险。

供应响应推升工业生产需求持续性仍需观察

1、供应响应推升工业生产

最新公布的1-2月规上工业增加值同比7.2%，较12月大幅反弹1个百分点，超出市场预期。

分三大门类看，采掘业增加值1.6%，比去年12月回升2.5个百分点；制造业同比7.0%，公用事业同比13.3%，分别回升0.5个百分点和5.1个百分点。

工业增加值增速的回升在物量数据层面也有体现，例如原煤、焦炭、粗钢、钢材、水泥等重要产品产量均有不同程度回升。

综合量价的表现，一方面工业增加值增速回升，粗钢等实物产量反弹；另一方面PPI和重要工业品价格回落，螺纹钢等库存明显堆积，量升价落的组合显示经济主要受到了供应响应的影响。

1月下旬的报告中，我们曾提出，由于限产行业毛利率处在历史最高水平附近，高毛利可能驱动工业企业复产，供应层面的逐步响应可能会推升工业增加值的增速。

尽管受到限产政策的影响，供应响应发生的具体时间难以预测。但可以预期的是，如果PPI环比处于高位，刺激企业的生产意愿，随后一段时间供应响应发生的可能性较高。

类似的供应响应情况在2017年上半年也曾发生过。期间，限产行业工业增加值增速回升，与对照行业工业增加值增速之间的裂口缩窄，并伴随着PPI环比增速的回落。

今年1-2月工业增加值增速的反弹与去年3月、6月工业增加值的跳升类似，幅度也比较接近。

为了剔除数据中可能存在的扰动因素影响，我们可以观察这3次工业增加值增速跳升时的“顶对顶”和“底对底”比较，其中或许都包含了供应响应以外的一些异常扰动。以此观察，1-2月7.2%的工业增速比去年3、6月份7.6%的水平略低；再比较工业增速跳升前的水平，去年12月6.2%的工业增速也比2017年1-2月、5月的6.3%和6.5%的水平略低。

从2017年供应响应时的数据模式来看，近期工业生产层面的供应响应将抬高一季度的工业增加值增速，但今年一季度平均工业增加值增速或许仍要略低于去年1、2季度6.8-6.9%的水平。

更进一步的衡量经济受到供应响应影响的程度，还需要等待分行业工业增加值数据，并比较限产行业和非限产行业工业增速的变化。此外，近期关于非采暖季限产的政策开始在邯郸等城市推行，政策的范围和力度需要留意观察。

2、固定资产投资增速回升，持续性存疑

1-2月固定资产投资同比7.9%，比去年12月回升0.7个百分点。

分项看，投资增速的回升主要受到房地产投资增速回升的拉动。1-2月，房地产投资同比9.9%，比去年四季度大幅回升5.8个百分点。

但其他房地产相关数据并未反弹。1-2月房屋销售面积同比4.1%，比去年12月下降2.3个百分点；新开工面积同比2.9%，比去年12月下降5.1个百分点。土地购置面积同比增速也有大幅回落。

尽管目前一线城市房地产市场的调整已经触底，但三四线城市房地产市场的调整仍然需要时间。在这一背景下，销售面积增速和新开工面积增速等数据所指示的方向显示，房地产市场继续处在短周期调整的趋势之中。

我们比较怀疑1-2月房地产投资增速的回升受到了一些异常扰动的影响，例如由于整体房地产库存水平较低，开发企业有意愿加快在建地产项目的进度，以尽快满足预售要求，这在数据上就会表现为投资增速加快，但新开工和施工数据都不会受到影响。

1-2月，统计局公布的基建投资（不含电力）同比16.1%，测算包含电力等投资在内的基建投资同比11.3%。

考虑到每年年初基建投资增速都有回升，以今年1-2月基建投资与去年年初相比，增速下降超过5个百分点。

在赤字率收缩和整顿地方政府财政秩序的背景下，2018年财政支出力度放缓的方向是比较明确的，相应的基建投资也将偏弱。

从政府工作报告和财政预算报告看，2018年全年赤字率调低至2.6%；地方专项债1.35万亿，较2017年上升5500亿，优先支持在建项目平稳建设。综合考虑棚改建设支出和PPP项目投资增速的放缓，测算2018年广义财政支出同比10.2%，比2017年大幅下降5个百分点。

最终广义财政的实施力度，还基本地取决于中央执行过程中的预调微调，即便GDP增长目标越来越淡化，但维持经济增长和就业的大体稳定应该仍然是政府的目标之一。

1-2月社会消费品零售同比9.7%，比去年12月回升0.3个百分点，一定程度上消除了由于春节期间消费增速回落带来的担忧。从历史数据来看，当期收入是居民消费强弱最为重要的影响变量。随着收入的企稳改善，居民消费触底回升并在未来一段时间形成对经济的支持和推动，这一可能性值得考虑。

综合来看，经济在生产层面受到供应响应的支持，需求方面房地产投资的恢复存疑，而基建投资走弱的可能性较大。海外经济延续恢复，也能够为国内经济稳定提供一定支持，不确定性在于贸易摩擦是否会加剧。这些因素合力下，经济增速仍能大体稳定，但价格方面PPI环比的回落仍要延续一段时间。

债券收益率平稳权益市场风格逆转

3月以来，国内长、短端债券收益率大体稳定，海外美国债券收益率走平，欧元区债券收益率回落。

此前一段时间，债券市场收益率回落，除了市场预期经济动能有所走弱，在流动性层面，今年1、2月份广义社融增速回落，M2同比低位缓慢回升，两者裂口收窄，使得银行间流动性压力有所缓和。

近期，股票市场风格出现逆转，创业板指数大幅走强。在监管政策上，证监会表示支持新经济，并开通IPO快速通道，对市场风格切换有所影响。

此外还需要留意的是，流动性层面的变化，可能也推动了风格切换。去年底的年度报告中，我们认为从历史经验看，流动性紧缩是市场风格分化的必要条件，没有流动性的紧缩，便没有严重的风格割裂。近期，社融和M2增速裂口的收窄，是否反映了流动性收紧的压力开始缓和，值得进一步关注。一旦流动性收紧的压力缓解，权益市场风格割裂将趋于结束，市场对基本面的改善也将更加敏感。

海外经济

2月美国就业市场延续强劲态势。非农就业增长超过30万，创2016年7月以来的新高。失业率连续5个月维持在4.1%的历史低点，就业率和劳动参与率均出现跳升。2月美国CPI同比2.2%，较1月上升0.1个百分点，核心CPI同比1.8%，与1月持平。

近期的PMI和就业数据显示，美国经济继续处于稳健复苏中，随着通胀逐步回升，美联储3月加息几成定局。

贸易领域，月初特朗普签署行政命令，对进口钢、铝分别征收25%、10%关税，但保留豁免条款。贸易摩擦的可能性愈演愈烈，需要密切留意。

汇率市场上，美元指数方面，美国通胀数据与市场预期持平，而薪资上涨幅度不及市场预期，美元指数一度承压，近期白宫人员动荡，政治不确定性短期上升，3月以来美元指数弱势震荡。港币对美元汇率持续走低，目前已跌穿7.84，创80年代末以来的最低水平。美国与香港的息差逐步扩大，是港币持续贬值的主要原因。随着美联储加息的临近，香港金管局为防止港币汇率跌破7.85的红线，极有可能“锚”定美元跟随加息，以加强对资金的吸引能力。

海外权益市场方面，随着市场对通胀快速上行担忧的缓解，全球股市转为震荡。自2月初市场大跌以后，权益市场的波动性显著增加。债券市场上，通胀压力缓和以及欧央行鸽派表态，使得欧元区德国、法国债券收益率继续回落。

2018年3月16日

文章原题为：旬度经济观察（2018年3月中旬）

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