文 | 高善文 郭雪松

内容提要

3月下半月食品价格继续走低，预计当月CPI压力显著缓和。受供应响应与存货去化影响，再叠加近期贸易战担忧的冲击，3月流通领域生产资料价格环比跌幅可能进一步扩大。

3月议息会议美联储加息25BP。人民银行跟随，小幅上调公开市场操作利率。银行间资金面仍然维持偏宽松局面，长短端债券利率下行。但中长期看，经济基本面的改善前景与金融防风险的政策基调，预计对资金面宽松与收益率下行形成制约。

风险提示：中美贸易谈判进展缓慢  中国ppp规范与表外融资清理

一、贸易摩擦加剧市场动荡

特朗普上周签署总统备忘录，暗示可能针对中国商品大规模加征关税。“贸易战”担忧迅速蔓延，导致全球权益市场大跌，债市和贵金属显著走强。

此次贸易争端特朗普酝酿已久，出于中期选举考虑，话题可能还会在未来数月之内持续表现出热度。

中长期跨度看，需要清楚的是，即便没有特朗普，中美之间的贸易摩擦可能也会加剧。历史上，中美经贸往来具有高度的互补性。随着中国产业结构的升级，两国经贸竞争和对抗也就越来越明显。相应地，美国方面的核心关切，已经从早期的扩大市场准入和维护自由贸易，转移到加强知识产权保护、避免政府干预破坏市场竞争等公平贸易相关内容上来。

未来面对修昔底德陷阱下潜在的竞争甚至对抗关系，我们认为中美之间比以往更加需要一个压舱石，经贸关系应该仍然是其中最为重要的基础。理论上，即使未来中国和美国一样发达，也不可能在所有领域都存在比较优势，在全部产业链中占据高端。最终必然互有分工，大量贸易，在供应链上各占其位，形成互惠互利的局面。

中国必须在全力维护WTO多边机制的同时，争取通过中美双边谈判，为WTO多边机制无法覆盖的纠纷和关切，确立一套双方都认同的行事准则，甚至还可以进一步拓宽到其他国家，从而修补和完善目前的全球经济治理体系，并确立一个更加牢不可破的中美经贸关系压舱石。

实现这一前景，无疑需要中美双方共同努力，需要超越目前贸易争端的、面向未来的系统性思考。（附文《处理中美贸易摩擦需要更系统性的思考》）

二、食品价格继续回落，生产资料价格维持弱势

春节因素逐步消退，3月以来，蔬菜、蛋类价格均出现较大幅度回落，水果以及水产品价格不同程度下跌。猪肉价格也延续了前期跌势。从食品价格表现并考虑到基数影响，预计3月CPI同比与2月较大幅度下降。

当然短期也需要留意的是，贸易摩擦如果持续升级，部分农产品价格可能存在一定的上行动力，并对链条其他产品价格产生成本驱动影响，这方面仍需要继续跟踪观察。

年初以来，部分品种供应响应较快，流通领域生产资料价格环比延续下行。再加上近期贸易战担忧的冲击，3月PPI环比跌幅可能还会进一步扩大。

这其中，黑色金属跌幅显著，有色、化工等也维持弱势。但国际原油受减产影响维持了强势。期货市场上，南华工业品指数月初大幅下行，工业金属指数的拖累比较明显。

随着取暖季结束，供应响应可能继续，再叠加贸易担忧与存货去化影响，短期经济景气和PPI环比可能继续受到抑制。但中长期来看，全球景气恢复、中国商品房库存去化与产能过剩缓解等，对PPI环比底部、对资产周转率、企业盈利和权益市场景气形成关键的支持。

三、美联储加息，央行上调逆回购利率

3月22日美联储宣布加息25bp，联邦基金目标利率区间上调至1.5%-1.75%。中国央行跟随行动，逆回购操作利率上调5bp，符合预期。

年初以来，尽管有一些跨季和假日扰动，银行间资金利率总体保持偏宽松局面。央行的创新工具的使用，以及对市场更积极的干预对流动性的稳定发挥了关键的作用。

长端债券收益率近期也有下行。社会融资增速滑落，广义货币增速小幅反弹，货币信贷裂口收窄，可能为债市资金面提供了重要的支撑。美联储加息预期的落地、贸易战担忧的蔓延等，也刺激了债券配置意愿。

短期之内，考虑到PPP投资规范与表外融资整顿，再加上供应响应和存货去化，预计对银行间资金面与债市继续提供支持。但中长期经济基本面的改观与金融领域的防风险举措，应该仍然对债市收益率的下行构成制约。

附录：

处理中美贸易摩擦需要更系统性的思考

高善文

2018年3月

本文为高善文博士在2018年3月11日CF40双周内部研讨会第202期“中美贸易冲突风险与应对”上所做的点评内容，供大家批评和参考。

提要：中美经贸关系近来摩擦不断，矛盾加剧。在这背后，当然有特朗普以重商主义和单边主义为导向的理念和风格的影响，这些影响未必具有长期性。但我们应该看到，在经贸领域对华奉行强硬路线，正在成为美国朝野两党的共识，两国经贸关系的基础，正在经历重大和不利的变化。中美关系可能已经进入了修昔底德陷阱，如何更好地管理未来的摩擦和冲突，需要系统性的思考。

正文

中美关系，包括中美经贸关系，几乎是当今世界最复杂的关系，需要具有足够的高度和深度，需要对情况的全面掌握和丰富的专业知识储备才能去研究。我不具有这样的专业背景，难以评论相关话题。但今年初的时候，随金融40人论坛的代表团访问了华盛顿，有一些一手的观察和感受，与大家做一个相关的分享。

1945年，在谈判建立布雷顿森林体系时，很多国家都派出了代表团，其中，英国代表团团长是著名经济学家凯恩斯。他当时提出了一条解决国际收支失衡问题的基本原则，即面对严重的国际收支失衡，逆差国和顺差国应该承担同等和对称的调整责任。假设一个国家存在很大逆差，另外一个国家存在很大顺差。那么，不仅逆差国需要进行调整，也应强制要求顺差国承担调整的责任。但这一原则遭到美国代表团的坚决反对，美国要求应该主要由逆差国来承担调整责任。关键在于，在当时和随后比较长的时间里，美国维持了相当规模的经常账户顺差。

进入21世纪以后，随着国际经济形势的巨大变化，美国又开始要求顺差国承担主要的调整责任，中国也成为不断被指责的对象，重要的原因在于，美国当下已经转变成为长期的逆差国。所以，没有永恒的理论，只有永恒的利益。在这一点上，我们要向美国政府认真学习。

我们生活在高度全球化的世界，不仅面临着货物和服务贸易的全球化，还面临着生产全球化、金融全球化以及一定程度的人力资源的全球化，这些过去几十年里持续发生的变化推动和加速了全球经济的成长。追溯供应链和生产链，不同环节分布在不同国家，因此，基于双边贸易数据、顺差和逆差数据来评判调整责任，存在非常大的问题。从多边角度来看，中国的经常账户近年来基本保持平衡，实际的小幅顺差完全在国际货币基金组织接受范围之内。这说明，如果中国对美国存在巨额顺差，对其他国家一定存在巨额的逆差。在这种情况下，美国要求中国单边地为中美双边逆差承担调整责任，缺乏有力的学理基础。我们应该在学理和道德上占据制高点，尽量把问题放在多边框架下解决。

中美经贸关系近两年变得更加不确定，摩擦更多，更加动荡。动荡的背后有两点因素需要进行分解。中美经贸关系不利的变化，在多大程度上是因为特朗普个人的想法和主张，在多大程度上是因为中美两国经贸关系的政治基础，正在经历不可逆的、系统性的、影响非常深远的变化。这两个方面的变化在过去几年的时间里是同时发生的。

特朗普奉行重商主义、单边主义，摒弃多边框架，把贸易视为零和游戏。尽管美国总统在贸易问题上拥有很大的自由裁量权，但我猜测他的这些信念和主张未必代表学界和朝野两党的普遍共识。也许几年后，美国更换一位为华盛顿主流学界政界所接受的总统，那时单边主义和重商主义的一系列政策将随之进行调整。如果这样，那就意味着现在美国政府提出的很多政策、主张和做法背离了长期趋势。我们也无需在战略层面上过度重视，只需要见招拆招，假以时日情况就会回归长期趋势，并自动稳定下来。

但是撇开这个问题，我们也需要看到，作为重要的政治基础的两国经贸关系正在经历不可逆的、系统性的、影响深远的变化。在这个层面上，我们需要讨论以下三个问题。

    第一，中美关系是否存在修昔底德陷阱？我认为中美关系已经进入了修昔底德陷阱。作为新兴崛起的大国，至少在美国看来，中国正在全方位地和美国争夺战略影响力和全球事务的主导权，并且越来越具有对抗性。

第二，中美关系的压舱石是否产生了变化？我的猜测是，1972年至1991年的20年里，中美关系最重要的压舱石是苏联的存在。尽管当时两国双边经贸关系迅速增长，但是并不具备战略重要性。1991年苏联解体至2012年的20年里，两国战略关系最基础的压舱石是中国的快速增长，以及美国在此过程中所获得的巨大利益，并且美国希望中国可以在成长过程中变得更加市场化和民主化。毫无疑问在这个过程中，中美关系最为基础的压舱石是两国经贸联系，顶峰的标志是美国接纳中国进入WTO，以及后续的蜜月期。未来面对修昔底德陷阱下潜在的竞争甚至对抗的关系，中美之间更加需要一个共同的压舱石，而经贸关系无疑仍然是其中最为重要的基础。在此层面上讨论中美经贸关系的变化、冲突的风险和对抗的处理，具有更为紧迫的现实意义。

我赞同隆国强主任的观点：中美经贸正在发生诸多不利的、微妙的变化。传统上，每当中美在政治、外交关系出现紧张时，就会有美国商会或企业界出面，为中美关系的缓和和迅速走向正常化进行很多工作。但是，最近几年这种情况越来越少，甚至美国商会代表的美国企业界开始对中国持有批评意见，立场也不如以往友好。客观原因是中国企业竞争力的提高，对美国企业构成越来越强有力的直接竞争。例如，中国C919还没有拿到适航证，但是已经拿到八百多架订单，对波音公司产生了很大竞争压力。以前，中美关系出现紧张态势时，中国会购买几架波音的飞机，所以波音一定会替中国说话。而现在，中国不会再持续购买波音飞机，未来还会把C919卖到欧洲、日本或者亚非拉国家，成为波音公司的竞争对手，所以这些受到冲击的企业不会再在美国国会进行游说或奉行友好的对华政策立场。此外，中国营商环境的变化，国进民退的苗头以及政府对战略新兴行业的选择性扶持所形成的竞争问题，也越来越引起外资企业的不适。

再以隆国强主任所讲的半导体为例，韩国半导体制造行业比美国更具竞争力，但是他们要向美国支付大量专利费，所以韩国获得了大量硬件制造利润，但是又通过服务贸易把一部分钱付给了美国。而中国目前正在投入数以千亿的政府补贴和投资，试图在短期内力推中国半导体制造业的大幅度升级和跨越。如果这一策略获得成功，全球半导体制造链条将会被重新洗牌。那么，我们如何能希望美国半导体制造领域的大企业替中国说话？中美贸易关系曾经具有很强的互补性，所以美国以前强调自由贸易和开放市场准入。但是，随着双边经贸关系直接竞争性越来越强，以及在全球第三方市场上的竞争，如果立足面向未来的战略考量，中美关系的对抗性就日益凸显，所以美国人的话题就从自由贸易转向了所谓的公平贸易。

站在波音公司角度，波音飞机公司应该不会相信C919是在没有政府支持、廉价信贷、国企补贴等背景下，完全由私人企业发起和运作的。对于它来说，这就是不公平竞争。中国制造2025列出了许多战略新兴行业，打算普遍扶持，这些行业，几乎都触及到了美国企业界具有核心竞争力的领域，因此引起许多反弹。因此，中美经贸关系作为双边关系的重要压舱石，在很多层面上正在发生扭曲和不利的变化，在此背景下，中美双边贸易顺差才被树立为讨论的靶子。

第三，WTO无法覆盖的潜在做法和冲突该如何解决？这是更深层次的问题。例如，中国的C919获得800多张单，美国认为这是不公平竞争，但无法在WTO对此进行起诉，因为WTO没有覆盖这一领域。类似的问题还有不少。站在美国的角度，这些行为必须受到管理，否则美国企业将不具备竞争力，但是WTO又无法覆盖这些做法，所以美国就试图通过双边框架解决问题，或协调盟国共同对中国施压。

无论如何，这些争端和关切需要找到大家都能接受的规则，这需要比较长的过程，伴随持续的摩擦和不断的讨价还价，还会牵扯和影响到未来的全球经济治理问题。

在这个意义上来讲，我认为尽管经贸关系作为中美关系的压舱石、在历史上曾经承担非常巨大的作用，但是现在这一压舱石正在经历不可逆、具有深远影响的变化。要管理中美之间的修昔底德陷阱，我们必须继续把经贸关系视为长期最重要的压舱石。一方面要全力维护好WTO这一多边机制，同时对于WTO无法覆盖的领域，应当通过中美双边谈判来解决，应该就双方共同关切的核心利益、核心关系、核心做法建立准则，以此准则为基础，再进一步覆盖更多国家，从而完善目前的全球经济治理体系，并确立一个更加牢不可破的中美经贸关系压舱石。这可能需要经过一段充满对抗性的过程，需要较长时期的磨合。

如何实现这一前景，无疑需要中美双方的共同努力，需要超越目前贸易争端的、面向未来的系统性思考。

成文于2018年3月27日

文章原题为：旬度经济观察（2018年3月下旬）