基建发力叠加减税预期市场情绪短期缓解-高善文的财新博客-财新网

文 | 高善文韦志超

内容提要

8月工业增加值的小幅上行主要源于限产预期影响下企业的提前生产，总需求在继续走弱。近期环保限产有放松的迹象，但此次调整更像是对政策执行层面的纠偏。从总量层面看，随着今年环保限产范围的扩大以及污染物标准的延续，环保限产对工业生产以及价格的影响仍然较大，四季度黑色金属价格依旧有上涨的压力。

制造业投资和民间投资出现回落，值得关注。尽管货币监管当局正在采取措施，力图缓和信贷市场的紧张和歧视性融资环境，但迄今的数据显示非标利率上升，社会融资减速，信贷继续收紧，金融环境尚未出现有效改善。

贸易战靴子落地，叠加基建发力和减税的预期，投资者情绪明显缓解。结合海外中概股的反应看，市场对贸易战的吸收已经比较充分，未来的关注点正在回到国内金融环境和实体经济。从信贷、债券、外汇和期货市场的走势看，金融条件紧张，大多数市场对经济的预期仍然比较谨慎，权益市场的反弹更多反映了政策预期的变化和情绪的改善。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

一、制造业投资持续走弱

8月工业增加值同比6.1%，较上月轻微上行0.1个百分点，工业生产活动开始回暖。拆分来看，限产组增加值同比大幅上行，非限产组增加值同比持续回落。工业增加值的小幅上行主要源于限产预期影响下企业的提前生产，观察发电耗煤、高炉开工以及水泥价格数据，目前工业生产活动偏弱。

价格方面，PPI环比与南华工业品指数较上月均显著改善，螺纹钢、焦炭等与环保限产相关的品种涨幅较大。

近期《京津翼及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》会签稿流出，与之前的征求意见稿相比，对钢铁等行业不再规定限产比例，此外，河北省大气办印发《河北省严格禁止生态环境保护领域“一刀切”的指导意见》。

看起来环保限产有放松的迹象，但是考虑到生态环境部对污染物的考核指标未发生变化，目前的调整更像是对政策执行层面的纠偏，以避免对中小企业生产经营活动造成更大冲击。从总量层面看，随着今年环保限产范围的扩大以及污染物标准的延续，环保限产对工业生产以及价格的影响仍然较大，四季度黑色金属价格依旧有上涨的压力。

8月投资同比回升，其中基建投资继续下行，制造业与民间投资双双回落，房地产投资维持高位，是下半年来支撑投资的主要力量。

全国范围内的商品房低库存或许可以解释今年以来较强的地产投资。我们可以简单比较房屋新开工绝对面积和商品房销售绝对面积，来衡量库存的变动。一些经验系数认为，新开工面积中的80%是可以销售的部分。扣除新开工面积中不可销售部分后，2017年调整后的新开工面积小于销售面积，显示房地产市场仍然处在去库存的过程之中。这与2015、2016年的情况相同，并与2011-2014年库存快速堆积的过程形成鲜明对比。

今年1-5月，房屋新开工面积7.2亿平米，商品房销售面积5.6亿平米。扣除新开工面积中的不可销售部分，真实新开工面积略大于销售面积。显示去库存的过程已经大体结束，房地产市场在逐步重新转入存货重建的过程，这一过程一直延续至8月，预计4季度全国范围内的补库存行为将持续，这将对房地产投资和开工形成支撑。

今年下半年以来制造业投资和民间投资开始双双回落，去杠杆导致的利率上行目前仍未有明显缓解，偏紧的金融环境对民营企业生产和投资活动的冲击已经显现。尽管货币监管当局正在采取措施，力图缓和信贷市场的紧张和歧视性融资环境，但迄今的数据显示非标利率上升，社会融资减速，信贷继续收紧，金融环境尚未出现有效改善。制造业投资和民间投资的回落值得关注。

8月社会消费品零售总额名义同比9.3%，实际同比6.5%，均与7月持平。

分项来看，受油价上涨的影响，石油相关的消费稳步上行，而汽车消费继7月反弹后又出现回落，对消费形成持续拖累。

如果把房地产销售和社会消费品零售加和来观察同比，这一数据从去年年中开始大幅回落，表明除房地产之外，可能有其他因素在主要影响整个消费，而且观察省级横断面的数据，房地产销售和消费也不存在明显的负向关系。社会消费品零售持续走低的一个可能原因是今年以来政府广义财政支出的回落对消费造成显著影响。往后看，就业市场稳步改善，农民工工资持续回升，4季度政府广义财政支出加快，社会消费品零售是否会出现企稳回升，值得密切留意。

二、贸易战靴子落地

此前公布的货币信贷数据，8月人民币贷款新增1.28万亿，余额同比13.2%，与上月持平。新增社会融资1.52万亿，测算余额同比10.4%，较前月小幅回落0.1个百分点。

分项看，新增贷款主要集中在票据融资，中长期贷款新增额环比、同比均下行，银行用票据冲量的意图明显，融资环境的改善尚需要时间。表外融资继续回落，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票当月合计减少2674亿，降幅较上月放缓。

广义社融增速仍在下行，但是降幅轻微放缓，新近的信托投资收益率保持上行态势，表外收缩、表内融资的扩张对民营企业的惠及作用有限，实体经济仍然面临偏紧的融资环境。

9月17日特朗普宣布将对价值2000亿美元中国进口商品征收10%关税。10%的新关税将于9月24日生效，并将在2019年1月1日起上升至25%。中国随即宣布对美国600亿美元商品征税作为回击。

贸易战靴子落地当天，同时受基建加速预期的影响，建筑、建材和钢铁领涨，其他板块也出现不同程度的上涨，次日国内权益市场出现普遍上涨的情形。同时观察受基建预期影响较小的中概股反应，新一轮制裁宣布当天，中概股指数小幅下行2.1%，纳斯达克指数下行1.4%，随后两者稳步回升。结合中概股以及A股中与基建预期相关较弱板块的表现，本轮贸易战对权益市场的影响相较以前偏弱。

事实上在第一轮贸易战爆发时，根据我们的测算，市场当时已经充分预计到贸易战未来会进一步恶化，而在这一轮互征关税前，特朗普反复提及对2000亿商品征税，市场已经逐步对这一信息定价，因此当靴子落地时，市场出现普遍持续的上涨。

贸易战靴子落地，叠加基建发力和减税的预期，投资者情绪明显缓解。结合海外中概股的反应看，市场对贸易战的吸收已经比较充分，未来的关注点正在回到国内金融环境和实体经济。

债券市场上，8月中旬以来货币市场和债券市场利率触底回升，信用债利差也同步走高，流动性向中低评级信用债的传导作用趋弱，市场的风险偏好依旧集中在利率债和高评级信用债。随着美联储加息的临近，债券市场利率还存在上行的压力。

汇率市场方面，在国内经济基本面偏弱，货币政策预期宽松的情形下，人民币兑美元汇率上行。目前新兴市场汇率创历史新低，美元仍在持续走强，未来人民币贬值压力依旧较大。

期货市场上螺纹、焦炭远月合约相对近月贴水幅度较大，显示市场对基建以及长期经济预期仍然比较谨慎。

从信贷、债券、外汇和期货市场的走势看，金融条件紧张，大多数市场对经济的预期仍然比较谨慎，权益市场的反弹更多反映了政策预期的变化和情绪的改善。

三、海外经济

8月CPI同比增长2.7%，较前值回落0.2个百分点；核心CPI同比增长2.2%，较前值回落0.2个百分点。分项来看，服装以及医疗保健的拖累最为显著。往后看，减税和基建对通胀的推升作用仍将延续。

虽然本月通胀数据不及预期，但是非农数据亮眼，经济数据强劲，市场对本月和12月加息预期分别达到97.5%和77%。

通胀数据公布后，美元指数小幅下行，美股开盘高开，债券市场反应平淡。整体来看，美国经济走强，加息进程较快，美元指数未来仍有上行的空间，这将持续对新兴市场货币产生压制。

本月欧央行议息决议继续沿袭前两月会议决议，维持三大政策性利率不变并重申将持续至2019年夏天。另外，欧央行下修2018年GDP增速至2%，6月份时预期为2.1%；下修2019年GDP增速预期至1.8%，6月份时预期为1.9%；维持2020年GDP增速预期为1.7%不变；维持2018-2020年通胀预期不变，均为1.7%。

由于8月欧元区CPI刚刚达到2%，而核心CPI仅为1%，离通胀目标相距较远，欧元区迟迟不开启加息进程。德拉吉表示虽然欧元区通胀偏低，但由于产能利用率回升和劳动力收紧，核心通胀将明显走强，并逐步趋近与2%的目标水平。因此在明年夏季欧元区加息之前，美元兑欧元可能仍有走强的空间。

受德拉吉讲话影响，欧元兑美元小幅升值，德国10年期收益率下行。

全球权益市场方面，新兴与发达市场均出现回落，印度、印尼汇率和权益市场波动加大，“脆弱五国”在美元走强背景下的金融市场持续动荡值得密切关注。

文章原题为：旬度经济观察（2018年9月下旬）

文章载于“安信证券”微信公众号

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