安信证券行业分析师离职风波评论：之四

前文《卖方研究业务的生态是什么样的？》，讨论卖方研究业务商业模式的由来和走向；本文《安信证券行业研究领域发生了什么？》为本系列文章的第四篇，讨论面对投资气候的剧烈变化，安信证券行业研究部门的适应和挣扎，以回应媒体和公众的好奇。

安信证券行业研究领域发生了什么？

大约在距今6500万年以前，一颗小行星撞击了地球今日北美墨西哥湾一带地区，扬起遮天蔽日的沙尘，引发地球气候剧变，其严重后果之一是称霸地球逾亿年的恐龙物种的大规模灭绝；后果之二是随后哺乳动物的全面兴起；人类的先祖成为这一撞击的直接受益者。现在我们知道，这次的物种灭绝是地球漫长进化史上数次大规模物种灭绝之中距今最近的一次。

为了适应变化后的气候和自然条件，物种需要调整和适应，从原则上看，生物要么选择改变行为，要么选择改变基因。从地球进化史来看，生态系统的选择是通过基因的改变和新物种的兴起来适应，这很可能是因为行为取决于基因，是很难直接改变的。

熟悉的人大约知道，我学校毕业以后曾经投身政府部门工作，部分原因在于年少时期接受传统教育，心中多少有一些“致君尧舜”的理想的影子。数年以后辞职归里，漂泊无定，本打算赴美远游，偶然之间，为友人挽留，在不知“卖方研究为何物”的情况下投身证券市场，自此浮沉于江湖之上，挣扎于草根之间，路演度日，码字谋生，醉心于计较锱铢之利，劳神于盘算身外浮名，生活经历与年少理想相差何其之大。

在此期间，曾经有前辈学长热心关照、慰诲勤勤，劝邀回任公门。我思虑再三、婉拒所请、未遽然而去者，自以为志趣情商、言谈举止不能适应政府部门的工作环境。亦尝与朋友开玩笑说“鸟在天上飞、鱼在水里游、鼠在洞里钻，洒脱无迹，悠然自得”；但是如果让它们交换一下生活环境，鼠在天上、鱼在洞里、鸟在水中，则恐怕笨拙不堪，难以苟存。人对职业生涯的选择和坚持又何尝不是如此！

在前面的系列评论中，我们谈到，过去八年之中，共同基金的投资方式浮海东来，传播于中土，期间不断调整以适应本地投资者的需要。这一过程推动了中国卖方研究业务从无到有的巨大飞跃，也伴随着投资理念从价值到趋势的深刻转换，并迫使卖方分析师从研究公司过渡到研究股票，从关注基本面过渡到关注市场动量，从生产深入的研究报告过渡到提供贴心的研究服务。

面对这一投资气候的剧变，行业需要进化和适应，可谓“顺之者昌、逆之者亡”。先贤有云“王德如风、民德如草”，买方投资人的风往哪里吹，卖方分析师的草就往哪里倒，说穿了卖方研究是在做买卖，必须提供市场和客户所需要的产品。

在传统上，安信证券行业研究的文化强调基本面研究和价值投资，看重数据分析和逻辑推演，鼓励原创性的观点和看法，并曾经认为这是卖方研究机构长期保持核心竞争力的唯一秘诀。因此，面对环境的改变，选择了“以不变应万变”的立场，并采取措施尽量将客户需求和销售压力与分析师的日常工作隔离开来，引导分析师在相对宽松自由的气氛中寻求创见。

在这一导向下，安信证券的行业研究形成了“温婉如处子、沉静如秋水”的内敛性格，“举止多似名士、谈吐颇类前贤”。尽管绝大多数行业分析师都拥有出色的教育经历、工作极为努力，也展现出惊人的天分和才华，但其提供的产品和服务与市场的需求却不可避免地渐行渐远。

我们知道，卖方分析师群体规模不大、相对透明，再加上需求持续快速扩张，人员流动性本来很高，一般公司大体在20%左右、或者更高；但安信证券行业部门在2007-2009年的两年多时间里，人员离职不多，总体流动率明显低于行业平均水平，这与前述的管理和引导是相关的。

在此条件下，来自销售部门的压力与日俱增。曾经有不少客户公开抱怨说，“几年时间里，给了你们近千万的佣金，但仔细盘算，你们成功推荐的股票并不算多，给人印象也不深刻”，“你们从年头忽悠到年尾，又从年尾忽悠到年头，耍来耍去，主要耍得多是策略和宏观”。这一评价颇为极端，但也算大体属实。在媒体组织的买方机构投票排名中情况也基本如此。

安信没有自己的基金公司，资产管理业务的规模不大，渠道销售能力不算突出，研究队伍规模也一直比较小。但在面临这些不利因素的条件下，安信研究的市场影响力大体可维持在证券行业前五、佣金分仓维持在行业前七，颇为不易。然而，不能掩饰的事实是，2009年以后行业研究部门的排名已快要沦落到敬陪榜末的境地，内外压力都很大。

调整已经不可避免，套用一句老话“变革是有风险的，但不变才是最大的风险”。

面对投资气候的剧变，我们最终于2010年初被迫积极应对、选择了调整和适应，基本的做法是将行业分析师直接暴露在市场需求和销售压力之下，以客户派点为基础进行业绩考核，顺应行业潮流。

这一内部气候的剧烈变化迫使行业分析师需要调整和适应：要么改变行为，要么改变职业。行业研究部门接近一半的人选择了改变职业，这可能在很大程度上因为行为取决于性格、性格决定于基因，改变职业是困难的，但改变行为更难。

也是由于这样的原因，绝大多数离职的分析师转向买方机构，这一方面是因为通过客户派点和外部排名考核分析师，已经是卖方研究业务的通行做法；一方面是因为沉静内敛、不善交游的性格更适合从事买方研究工作。

那么如何评价这一变革给公司带来的即时影响呢？

从人员情况看，2010年变革之初，行业部门有35 人，研究部门合计不到50人；目前行业部门有50多人，研究部门合计接近80人，人员补充的速度明显快于人员离职的速度。

从经营情况看，变革之处公司在研究业务领域分仓的市场份额为4.18%；目前大体为4.32%，市场份额实际上出现上升。

需要注意的是，这并不是说离职分析师对公司的收入完全没有贡献，更合理的解释是：由于机制的转换和新入职分析师的共同努力，离职风波对公司业务收入的负面影响大体上被抵消了。

从补充人员的构成看，大约一半来自于同业券商、一小半来自于产业领域，少数为应届毕业学生。为什么会形成这样的人员补充格局呢？

我们知道，行业研究大体可划为周期类和非周期类，前者如钢铁、煤炭等，后者如医疗、服装等。周期类行业产品大体同质、价格随行就市，研究侧重自上而下，重点在于把握周期趋势，困难在于预判拐点。

因此，这些领域的研究对数据和逻辑较多依赖，与宏观分析交相印证。考虑到安信研究的传统，以及在宏观策略领域薄有微名，因此毕业学生多补充于周期性研究领域。这一安排的优点在于可以利用自身培养能力，容易形成自上而下的一致判断，不足之处在于未来上市公司人脉资源的积累和公司个性化信息的发掘与把握。

过去的经验显示，经济周期的拐点是无法预测的，就像市场的顶底无法预测一样，原因是在经济升降和市场多空力量基本平衡时才可能会出现趋势转折，而这种情况下随机扰动因素的影响极其显著。所以人们总是开玩笑说经济学家成功预测了过去三次衰退之中的十次。换句话说，只有每天都在预测衰退、每天都在看空的人才能够成功预言所有的经济衰退和市场顶部，但其意义实在不大。

因此宏观分析和周期判断的核心在于事后尽快识别和确认拐点，并紧密跟随和把握住趋势变化，这在实际操作中也是比较困难的。

证券研究业内一般承认，尽管周期性行业的分析和把握很困难，但消费品行业的分析和把握难度要大得多。例如，第四代苹果手机上市，这对其他品牌的手机会产生多大影响呢？苏宁电器推出了网上商店，这对其销售业务会带来多大推动呢？

在这些领域，对上市公司的客户、产品和商业模式的深刻理解，以及对其经营团队战略制定和实施能力的判断等微观领域的、个性化的分析是研究的核心和焦点，而经济凉热、货币松紧、国际形势等宏观方面的变化则无关紧要。

如果把1945年的国共两党看作两家上市公司，以资产规模、市场份额、机器设备、技术研发等判断，国民党显著占优，但如果分析经营团队（中共第一代领导集体）、商业模式（大规模土改）、产品客户（贫下中农、城市工人和左翼知识分子）等因素，我党最终胜出当属情理之中。

因此，提前识别和准确把握消费品领域的投资机会，需要有比较丰富的产业领域的阅历，需要在相关领域的战略、执行、营销和产品等层面有必要的积累，需要有企业家的眼光。这可以解释为什么近年以来证券研究在这些领域补充人员的重点逐步从名校学生转向实业领域，也解释了安信证券行业部门过去十八个月中的人员补充策略。

实际上，这一做法相当成功。例如安信证券行业部门去年以来补充的TMT领域的王学恒、军工领域的原丁、航空领域的谢红等都有出色的教育背景和丰富的产业阅历，进入公司几个月以后，就迅速在客户中引起相当认真的注意和广泛的好评。

如果说周期领域研究的重心是把握宏观经济的走向；那么源自产业领域分析师的困难则在于理解资本市场的逻辑和趋势，在于尽快完成从产业专家到投资专家的转型。在这一方面，我们一直以来倡导的资产重估理论也许可以提供必要的支持，实际上这也成为我们目前正在建立的培训体系的中心内容之一。

那么，既然消费品领域的研究如此困难，过去八年中证券行业出色的分析师是如何产生的呢？个人的看法，中国证券市场在消费品领域的研究，存在比较明显的低水平重复建设和价值含量不够高的竞争。运气因素之外，分析师在“取巧、守拙、布粉、行险”等旁门左道上下了太多的功夫，这当然有客户导向的影响，但行业早期人员来源侧重名校的应届毕业学生可能也有一定关系。

那么，我们如何看待人员流动呢？

实际上，我个人始终认为，证券研究领域管理的重心和对社会的价值在于培养人，一方面要将刚离开校门、怀揣家庭厚望和社会理想的学生尽快培养成为有用之才，使之尽快确定职业生涯的规划和路径，并早日付诸实施；一方面要帮助出身产业领域的行业分析师尽快转型，成为合格的卖方分析师，如此则对人对己都善莫大矣。

我的助手温永鹏博士留德十年，自哥廷根大学博士归来，从我一年有余。我观其所学有成，颇有抱负，对我自创的一些内功心法也多有领悟，为其长远发展计，今年三月我力荐其离开安信，到一家保险机构担任宏观研究领域的主管。此事中我所考虑的重点就是帮助其尽快找准发力点，早日成长和发展，而非公司分仓收入的增减。

我的另外一位助手北大毕业数年，尚未而立，已颇有不少金融猎头垂青眷顾，对方所开年薪甚至已近300万元人民币之巨，数倍于在安信的薪水。其所以徘徊未去者，并非我从中作梗，而是我认为其所学未成，一如幼兔雏鹰，尚需时日历练。

其实，在眼看其他一些分析师不适合长期从事卖方工作的时候，我也曾向买方机构多有推荐。

实际上，在媒体上个月开始关注安信证券行业分析师离职风波的时候，此事已经发展超过十八个月，而目前安信行业部人员的调整过程已经大体结束，工作的重点正在转向培训体系的搭建。

我还记得在2010年初安信研究部门的变革刚开始的时候，有位助手提醒我说“纵观中国历史，自商鞅变法到戊戌维新，改制莫不留血”，我当时评论说“最坏的情况将是公司市场份额下降一半，行业部完全推倒重来，这一代价我们准备接受”。

回头来看，迄今为止公司的市场份额基本稳定，人员补充迅速，竞争力正在增强，这显示安信为适应气候巨变而进行的转型在短期内形成的冲击比当初的预期要更小。这一转型在长期是否成功，可以观察公司在（剔除渠道和股东等不可比因素后）分仓市场份额的变化和行业排名的进退，这无疑需要时间来检验和回答。