近期市场对通货膨胀和股市之间的关系探讨很多，其中很多立足于美国经济金融史的现成结论，可能并不适用于中国。中国通胀与股市之间的关系复杂并且有趣，可以简单地概括为“情敌”关系，即开始时是“情人”，相互扶持，后期则变成“敌人”，互相伤害。适逢FT中文网约稿，因时间紧张，故口述大意由高伟栋先生捉刀成篇。全文如下，供大家指正。

通胀是股市的“情敌”

高善文

2011年9月

幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭各自不同。这句话同样适用于股市。当各国股指轮番上涨时，从业界到媒体，大家异口同声的称赞技术进步的不可阻挡，经济高速增长的辉煌前景，以及“永久”驯服了通胀和经济波动的英明的央行。当股指如今年以来这样迭遭大变，疲弱无力时，人们则开始讲起各自的悲观故事来。发达经济体哀叹复苏的乏力与不知路在何方的迷茫，包括中国在内的新兴经济体则在转型压力造成的慢性焦虑之外，更添上了一层通胀高位反复的燃眉之忧。人们偶尔碰到一起交流一下各自悲观的故事，更增伤感，哀叹股市无望，不如度假去也。

对中国通货膨胀的担忧无疑是有道理的。业界本来预期6月份通胀见顶，结果7月份CPI微升，扰乱了部分市场参与者的预期、准备金率缴存范围的扩大无疑是雪上加霜。劳动力供应紧张的问题仍将长期存在。美国推出QE3看起来是个时间问题，欧洲债务危机的最终解决似乎也逃脱不了至少是部分债务的货币化。回想2010年下半年QE2推出后大宗商品价格的暴涨，人们不由得对输入性通胀的前景忧心忡忡。在这种内忧外困的环境中，我们理解市场关于通胀和中国经济增长真诚的担忧。

那么中国通胀的前景到底如何呢？下一步市场又将何处去？为了回答这些问题，我们需要追本溯源，厘清本轮通胀为何会上升的这样急促，高点为何会如此的难以承受，以及中国通胀波动的独特内在机制；也需要厘清通胀和股市之间看似“剪不断、理还乱”的关系。

回顾过去三十余年的通货膨胀史，中国的通货膨胀主要被食品价格的波动所主导，而中国特有的饮食结构使得猪肉价格的波动尤为重要，业界甚至戏言之“猪主导了股市”，因为猪肉价格的起落和CPI的波动密切相关，而CPI的高低起伏又在一定程度上影响了宏观调控的基调，进而影响了资本市场的资金面和政策预期。

既然猪周期如此重要，那么猪肉价格又是由什么决定的？研究者们对这一问题的回答五花八门，各显神通，其中不乏匪夷所思、令人啼笑皆非的想法。有人认为疫病和天气是主因。有人认为货币是罪魁祸首，猪也是个货币现象。有人认为猪群内部的大猪小猪能繁母猪等“猪口结构”决定了猪周期，因此一年有两百天奔波于各地猪场之间，实地调研母猪的真实存栏量。也许每个宏观经济的观察家都有一套自己的关于猪的故事。

但有趣的是，这些形形色色的关于猪肉不得不说的故事，大多有意无意的忽略了这样一个重要的经验事实，就是猪肉价格和整个经济范围内的价格压力存在着显著的一致性。例如在2004年和2007-2008年的猪周期当中，猪肉价格的升降与整体价格压力的涨落存在相当强的一致性，生产资料价格在快速上涨，各种服务的价格在涨，猪肉价格也在同步的快速上涨。历史上其他时期的情况是类似的。实际上我们没有看到这样的案例，即经济之中出现了广泛和持续的价格上升，但生猪价格在趋势性下降；我们也很少看到这样的案例，即广泛的价格水平低且稳定，但生猪价格持续上升。通过仔细的研究历史数据，我们相信猪周期本质上是宏观经济周期的表象，而不是母猪的繁殖周期或生猪的补栏周期。

令人好奇的是，生猪价格周期为什么会与广谱价格压力存在如此强的同步性？关键的环节是通货膨胀预期的形成，以及由此导致的通过“压栏”进行的存货调整。实际上今年6月生猪价格同比上升超过70%的同时，存栏数同比上升超过4%，而猪肉的消费增速却出现下降，这暗示压栏行为，而非生猪短缺才是近期猪肉价格上涨的真正原因。仔细研究2007年生猪周转率的数据可以更清楚地显示压栏的影响。

需要同时强调的是，伴随中国经济在前几年走过刘易斯拐点，食品价格进入了一个趋势性的快速上涨通道，这系统性地抬高了中国通货膨胀的波动中枢，使得许多低端产品和服务的价格变得越来越不稳定，并增加了拐点预测的难度。

那么，从宏观角度来看，通货膨胀未来的中期趋势是什么？我们认为中国的通货膨胀将发生趋势性的转折，今年3季度也许就是通胀的季度高点，8月份可能就会开始下降，到明年年中可能会从目前6.5%的高位回落到3%左右的水平。随着通胀的回落和政策预期的改善，资本市场所面临的流动性压力将得到阶段性的缓解。

一些研究者担忧美国推出QE3对中国通胀的不利影响，这当然有道理。但从历史上看。日本当年也多次尝试了定量宽松政策，其效果边际递减，以至于最后无声无息，甚至政策甫一落地，市场应声而跌，因为政策力度不达预期。因此未来联储如果确实推出第三轮量化宽松，其效果以及对中国通胀趋势的影响都尚存疑。

那么，这又如何作用于股市呢？戏言之，通胀与股市之间的关系复杂并且有趣，可以简单地概括为“情敌”关系，即开始时是“情人”，相互扶持，后期则变成“敌人”，互相伤害。

为什么会早期会是“情人”呢？我认为至少有两个主要原因。第一是中国通胀上升多数时候根源于内需扩大，这时企业盈利会有很大的改善，第二是中国的宏观调控政策往往滞后于实际经济运行情况。因此当通胀已经开始明显上涨后，宏观调控才刚刚开始，而且往往调控力度是逐渐加码的，使得在调控初期对经济的抑制作用不明显，资金成本的上升也不很显著，反而可能刺激市场进一步的乐观预期。

为什么后期又会是“敌人”呢？关键原因是随着紧缩效应的显现，需求的下降趋势逐步形成，企业盈利能力开始恶化；同时紧缩政策导致资金成本高企，降低了市场的估值水平，从而形成“盈利”和“估值”的“双杀”。

就中国股市的历史而言，回顾过去十年的经济金融数据，我们可以看到在2003年-2004年那一轮通胀中，CPI从2003年7月开始爬升，2004年8月见顶；上证综指从2003年10月开始上涨，截至2004年3月上涨了约30%；随后则出现了幅度更大的下跌。同样，在2007年-2008年的通胀周期中，通胀从2007年1月的2.2%上升到2008年2月的8.7%，上证综指在此期间延续了上涨趋势，直到2007年10月才见顶；随后也出现了更惊人的下跌。

去年下半年以来随着通胀压力的出现，市场“先涨后跌、小涨大跌”的特征仍然很清晰。

同样的道理，容易知道通胀在最高点开始转折向下的时候，市场一般都处在最困难的时期，这种局面在通胀下降后还会延续一段时间。原因是这时需求下降和盈利恶化的过程仍然在继续，而资金面的紧张则处于最严重的时候，“盈利”和“估值”的“双杀”尚未逆转。

随后一段时间，随着通胀下降趋势的确认，资金成本下降，政策预期逐步改善，经济也逐步稳定下来，市场开始恢复性上涨。2004年通胀见顶后，市场如此表现；2008年通胀见顶时，市场如此表现；就目前本轮通胀见顶的左侧部分而言，市场（以及经济）的表现与历史经验也是大体类似的。

这样的看法也许过分简化了影响市场的其他复杂因素，例如金融海啸、结构转型、股权改革等，但如果集中于通胀和市场的关系看问题，情况可能大体如此。

就目前的情况看，通胀应该已经在7月份已经见顶，资金成本高企目前仍然是不争的事实，经济下降和盈利恶化继续成为普遍的担心，这与历史上通胀见顶时市场的运行逻辑并无二致。

那么在通胀下降的右侧，市场是否会再次重复历史的旋律呢？如果美欧经济和国际市场不出大乱子，我们认为这种可能性也许是值得期待的。