资产重估理论概述之二

资产配置优化：金融市场的均衡

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一、实体经济与金融市场同时决定的均衡

在上一章中，我们给出了实体部门代表性个体的资金来源和运用的约束关系：

     （1）

为了便于下文的分析，我们将（1）式中的各项变量作一个划分。 、 、 （流入实物资本投资领域的资金量）及与此相关的（理论所隐含的）物价水平、就业水平等，都属于实体经济变量； 、 、 、 、 、 以及与此相关的资金价格、资产价格等，可以理解为金融部门变量（尽管 不全是金融资产）。

理论上，实体经济和金融部门所有变量的均衡值，都由其供求平衡决定；而其供求，既受到代表性个体的投资意愿、风险偏好的影响，同时也受到其他所有或者大部分经济变量的影响。这意味着均衡状态下任何一个变量的取值，最终都需要由反映代表性个体的行为模式、以及经济变量之间相互关系的庞大方程组联立求解来共同决定；并且，来自个体偏好以及实体经济和金融部门的任何冲击，都将带来经济和金融变量均衡值的全面调整。我们可以将实体经济和金融市场的这种同时决定的均衡称为广义的均衡。

以实物资本投资的上升对广义均衡的影响为例。

假如由于技术、预期、管制或者经济周期等原因，带来了实物资本投资意愿的上升和投资的增加，在实体经济的均衡过程中，经济体的通胀水平开始上升，就业人数增加，国民收入上升，消费支出增加。在一个开放的经济体中，我们也能够看到进口增速的上升。

在金融市场的均衡过程中，为了匹配项目建设所需资金，企业除了利用自有资金外，还会考虑增加外部融资，例如通过增加从银行的贷款，增加从股票市场、债券市场以及海外市场的融资，卖掉此前持有的股票、债券、房地产或者海外资产等方式增加资金供应，这会造成金融市场几乎所有变量的调整。

然而，这样一种冲击因素导致实体经济和金融市场共同决定的广义均衡，其求解颇为复杂。在本篇中，我们首先分析一些简化的情形，这无疑需要一些假定。

理论分析的简化过程一般需要遵循两个原则：一是要使分析过程尽可能地简单，这通常意味着需要考虑一些理论的极限情形；二是分析过程又不能太过简单和显然。一般来说，相对于分析的目的而言，分析过程必须要保留足够强的解释和预测能力。

二、资产重估理论初始阶段的工作假定

我们提出的第一个工作假定是：实体经济的调整具有粘性；相对而言，金融市场的调整和出清要更为迅速。

这一假定的合理性是明显的：金融市场的价格即时形成，可以随时对外部冲击、信息流动和供求变动作出反应；在实体经济领域，就业市场存在明显的价格粘性，在许多非标准化的产品和服务市场上，价格的调整也涉及许多隐性的成本，从而使得市场的出清比较缓慢。此外，实体经济领域的行为，从消费的变化到投资的实施，可能也存在一定的惯性。

这一假定的意义，在于当我们专注于金融市场的均衡（我们不妨称作狭义均衡）时，可以将实体经济的变量看作外生和给定的，从而使得分析过程变得十分简便。对于实体经济的波动和均衡、以及金融市场调整对实体经济的反向影响等，我们分别在产能周期理论和接下来的章节进行讨论。

在狭义均衡的背景下，具体到（1）式中，我们可以将 、 、 以及其它隐含的实体经济相关变量诸如通货膨胀、就业水平等视为外生给定。我们关心来自它们的冲击对金融市场均衡的影响。

我们提出的第二个工作假定是：一国经济的总供应曲线是垂直的。

第三个工作假定是：一国银行体系的国内信贷供应曲线是垂直的。

对于一般的理论情形，这两项供应曲线当然是向右上方倾斜的，这意味着面对需求的上升，供应量（以及价格）会跟随上升。垂直的供应曲线意味着在需求上升的条件下，供应量不做调整，只有价格在做出反应。

在实际中，例如当原油的生产和供应能力极度紧张的时候，需求冲击主要引起价格方面的反应，这是容易观察到的。但一般而言，容易看到这两项假定使得我们集中于分析理论的极限情形，这会使得分析的过程更加简便。

这些工作假定放松以后的情形，我们放在接下来的章节进行分析。

三、资产优化配置

基于前述假定，（1）式中的外生变量与内生变量逐渐地明晰。 、 以及 属于外生变量； 、 、  、  以及 属于内生变量。代表性个体在各类金融资产、也就是各项内生变量之间的配置行为并不是随意的，而是需要平衡风险和收益因素以后进行优化。

为了求得这一配置过程的优化解，我们还需要一些操作层面的假定：比如微观个体的风险偏好函数；比如各类资产的收益和风险性质等。我们一般认为，一种具体类别资产的未来收益越高、或者风险程度越低，那么个体对其配置的数量也会越多。

依赖于这样的一系列操作假定，我们可以求得优化配置的结果。对操作假定进行一些数学性质的限制以后，可以使得这一结果是唯一的和确定的。

（1）式右边内生变量经过优化、即获得唯一解以后，我们将其表述为（*）式：

    （*）

在现实操作中，我们并不关心解的具体数值和解析形式，我们只需要知道存在唯一和确定的解，并且满足（*）式的约束就足够了。资产重估理论所关心的，是在面对经济体系中各项冲击时，个体在各类资产市场上配置的资金量调整的方向。这些冲击因素包括投资意愿波动、通货膨胀等实体经济冲击，包括货币政策、金融监管、海外投资收益的波动等金融体系冲击以及个体行为模式和风险偏好层面的冲击等。

容易看到，前述分析假设个体的经济行为是理性的，具有追求效用最大化的动机，以及判断资产未来收益和风险的能力。在现实条件下，特别是在金融市场上，这样的假设是否可靠无疑令人怀疑。

实际上，我们更愿意相信，索罗斯所倡导的反射过程是对人类在金融市场上行为的更准确的描述。在那种情况下，个体认知世界的能力是有限的，其行为会影响观察的结果，而这一结果返回来又会影响个体对世界的认识。

在一些情况下，个体对世界的错误认识（由于一些其他因素的作用）产生了其所期望的结果，这一结果返回来使得个体进一步确信其以前的认识是正确的，从而形成认识的自我强化过程。这也许对金融市场上泡沫的形成提供了认知和决策的心理过程方面最准确的描述。

那么，我们又该如何看待基于理性经济人假设下的资产重估理论呢？我们认为资产重估理论倾向于从资金流动和配置的角度看待金融市场，而非从个体的认知和决策的心理过程来处理问题，其恰当性基本地取决于其提供的预测，在多大程度上能够与现实观测相吻合。

如果说反射是金融市场泡沫兴起的心理基础，那么资金（许多时候是宽松的信贷环境）则是泡沫形成的物质基础。

此外，在我们的分析框架中，我们更多地从国内个体的资产配置行为出发。而在一个资本项目开放的国家，国外个人和机构投资者能够很容易地投资于国内的资产市场。

这样一种考虑的原因，部分是为了使得我们的模型更加专注和更加简单；部分在于我们的模型基于对中国经济的观察而构建。在中国的现实情况下，国内资本市场价格的变动，更主要地由国内实体部门代表性个体的资金配置决定，与国外投资者的关系并不紧密。

四、外部扰动与资产价格的变化

在（*）式的框架下，假如某项外生因素发生了变化，并且我们能够识别和判断其变化的方向，那么资产市场价格变动方向是容易预测的。

例如，由于某些原因（比如年轻人集中扎堆结婚），导致某一年居民对房地产资产的需求突然增加（这相当于外生因素导致房地产的未来收益出现上升），这对应于（*）式中 的上升。在前述给出的假定下，由于等式约束的存在，容易看到，资金会流出债券和股票市场、以及海外市场，并流入房地产市场，其结果是：在房地产价格上升的同时，股票、债券价格下跌，资本流入，汇率升值。

然而从现象上看，国外资金在流入、汇率在升值，但债券和股票市场反而在下跌，这似乎很令人费解。但是在（*）式的框架下，知道了外部冲击因素的来源和性质，全部资产市场的变化方向就很容易理解。

问题是，现实世界总是那样地复杂，众多外生扰动因素经常性地对资产市场造成冲击。在几项外生变量同时扰动时，我们如何把握资产市场的调整方向？这取决于它们对资产市场影响的合力的方向。

有些时候，合力的方向很容易把握；有些时候，合力的方向极难判断。尤其在资产市场价格趋势变化的拐点附近，偶然的扰动因素影响巨大，并且难以事前识别。

因此，资产重估理论提供了分析资产市场资金流动的总体框架，但其具体的应用过程依赖于对外生冲击的仔细和全面的把握，这需要对经济情况持续和紧密的跟踪，也需要其他一些理论来提供实体经济和政策变动方面的分析，以提供外生冲击的方向和性质，后者是产能周期和通货膨胀理论试图解决的问题。

那么，如果放松前述工作假定，资产重估理论是否继续成立？其预测在多大程度上能够与现实观测相吻合？这些是后续章节将要解决的问题。