2012年5月15日

内容提要

在产能周期理论之三中，以基于国际收支的总供求平衡框架为基础，结合2005-2007年期间中国贸易盈余、经济增长和通货膨胀等方面的数据，我们认为当时影响经济的主导性力量是产能释放和总供应曲线的右移。

从这样的判断出发，结合一些其他的推论，我们就获得了资产重估理论所需要的外生冲击（输入变量），从而可以对大类资产市场的变化进行推断，并将这样的推断与经验证据进行比对。在这一过程中，我们不仅留意推断和解释资产市场的变化，而且还特别留意提出一些排他性的预测，即这些预测可以观察，同时可以、且仅可以由资产重估理论作出。

本文再次以基于国际收支的总供求平衡框架为基础，讨论2008年以来中国经济数据的总体趋势。在暂时忽略短期总需求扰动因素（例如金融危机等）的前提下，我们认为2008年迄今在长时间的跨度下看问题，影响经济的关键力量是产能释放过程的减缓和总供应曲线的左移。

这一过程大体上与经济在2005-2007年期间的经历是反向对称的，之所以仍然有讨论的必要，一方面是为了进一步揭示产能周期和资产重估理论的适用性，一方面是为了帮助我们更好地把握现在和未来一段时间内经济和市场的主要特征。

PDF版本下载地址：http://vdisk.weibo.com/s/5NWnN

一、2008年以来总体上贸易盈余收缩与经济增速下降相并存

2008年以来，中国国际收支领域发生的一个非常明显的变化，是贸易盈余绝对额以及贸易盈余相对于名义GDP比例的趋势性下降（见图1）。2011年贸易盈余占比已经下降到3%以内，按照一些学术研究的标准，这一水平已经处于“合理区间”。

基于国际收支变化的总供求分析框架，导致贸易盈余收缩的原因可以归结为国内需求的扩张、海外需求的萎缩（或人民币汇率的升值）以及经济总供应能力的收缩等。

国内需求扩张的解释是很容易排除的，这是因为如图2所示，2008年以来总体上中国经济的增速是在不断下降的。

金融危机导致衰退和其后全球经济增长的放缓提供了一个有吸引力的解释，但比较明显的瑕疵在于：在危机之后的快速复苏阶段，例如2010年至2011年上半年，全球工业增速非常高，中国出口增速也维持了相当高的水平，2010年全年出口增速甚至超过了30%（见图3和图4），但同期中国贸易盈余继续收缩。

从剔除进出口价格指数以后实际贸易盈余的表现来看，危机之后贸易条件的变化等因素也不大可能是主要的。

需要注意的是这段时期内人民币汇率的变化。从人民币有效汇率指数来看（见图5），2008年以后人民币有效汇率经历了台阶式上升。与2007年底相比，2011年底实际有效汇率升值19%，名义有效汇率升值16%。汇率升值显然有可能促进了国际收支的平衡。

不过，产能投放的减缓和总供应曲线的左移也可以同时解释2008年以来贸易盈余和经济增速的变化，实际上这也是我们所倡导的主要解释。

在汇率升值和供应收缩这两种竞争性的解释之中，如何做出区分？如何知道哪个解释更加重要和基本？

正如产能周期之三中曾经讨论的那样，我们认为判决性的证据是国内不可贸易部门的通货膨胀变化。

如果海外需求收缩或者汇率升值是主导性的，无论这些因素导致了总需求收缩，还是导致了进口品价格的下降，国内不可贸易部门的价格都将走低；相反，如果国内供应收缩是主导性的，国内不可贸易部门的价格将会走高。

同样，如果我们可以合理地假定下游工业企业相对而言更加不可贸易，那么在忽略短期需求因素的背景下，在海外需求收缩或者汇率升值的情况下，我们应该预期下游工业企业盈利的趋势性恶化；在供应收缩的情况下，我们应该预期下游工业企业盈利的趋势性改善。

图8、图9和图10的结果显示了2008年以来中国第三产业价格缩减指数变化，以及下游工业企业盈利能力的情况。

在产能周期之三中，我们有提到2007年受劳动力市场极度紧张的异常影响，第三产业价格指数出现上升；2009年第三产业价格指数大幅下降显然来源于金融危机和短期总需求的快速下降。就2008年以来的情况看，如果通过期间平均来抹平金融危机的影响，比之2005-2007年初的情况，第三产业价格指数上升的倾向是明显的。

就下游工业企业盈利的情况看，通过期间平均来抹平需求波动，2008年以来的水平明显高于2005-2007年期间的水平，也是比较清楚的。

同样地，观察不可贸易部门代表性行业的产能利用情况，也能够得到关于总供应能力收缩的一个直观感觉（图9），当然其在宏观上的代表性是存疑的。

还有一种朴素的方法是观察增长与通胀的组合（见图10）。2005-07年期间年均GDP增速为12.7%，2008-11年期间年均增速为9.6%，相差超过3个百分点；但在通货膨胀层面，前一时期平均通货膨胀比较低；后一时期平均通货膨胀水平要更高一些，这也暗示了后期总供应能力的收缩，并有助于排除汇率升值和海外需求疲软的解释。

有必要提出的是，我们认为在1998-2001年期间，总供应曲线的左移也是当时影响宏观经济趋势的关键力量。

二、资本形成的趋势性放缓应该是总供应能力收缩的基础

在《中国经济是否走过了刘易斯拐点？》中，我们认为，2006-07年前后，中国经济已经走过了刘易斯拐点，低端劳动力的短缺渐成常态，这对未来的经济增长和结构转型都会产生重要影响。

然而我们相信，中期内潜在经济增速下降的主导原因不会是劳动力供应的转折，部分的原因在于，在城乡劳动力市场存在一定分割的条件下，两个市场的变化并不同步，例如在2003年以前，低端劳动力市场的工资增速接近通货膨胀的水平，但城市劳动力市场的工资增速要高得多。

2007年以来迄今，低端劳动力市场工资增速一直相当快，并对农业、住宿餐饮和建筑等行业形成比较明显的成本压力，但在更广泛的领域，这样的压力还不显著。

我们可以进一步观察城镇就业和工资的增速（图11和图12），容易看到，2008年以来，在就业增速减缓的同时工资增速也在放慢，这在很大程度上排除了劳动力供应意愿下降或劳动人口减少是主导原因的解释。

图13到图17讨论了固定资产投资方面的情况。2009年以来房地产投资的上升显然反映了逆周期需求刺激政策的影响，但我们认为其对经济总体供应能力的影响可能是有限的；政府基建领域投资的影响类似。

总体上看，剔除房地产和政府基建以后，固定资产投资和资本形成在2006年以后出现了明显和持续的放缓，我们认为这应该是2008年以来总供应增长放慢的主要原因。

技术进步因素在2008年以来持续减缓也可以作为总供应能力收缩的一种解释，并且这样的解释难以验证，但从总供应波动的历史特征、特别是其相对滞后于私人部门投资的高低等情况来看，我们猜测技术进步因素不是最为关键的。

分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。