总供应扩张与资产价格重估－2005-2007年的案例

——资产重估理论概述之四

高善文[1]

2012年6月15日

内容提要

在产能周期之三中，我们通过分析一系列数据，提出2005-2007年期间，中国宏观经济运行的重要特征是总供应的扩张。本文以这一结论为前提，以资产重估理论为基础，预测其在大类资产市场上的影响，并与经验证据进行比对，从而验证资产重估理论的解释和预测能力。

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一、资产重估理论的预测和验证过程

在《产能释放与贸易盈余扩张——产能周期理论之三》中，我们指出在2005-2007年间，宏观经济的重要特征是总供应的释放和扩张。这一变化还形成了三个相互关联的影响：一是企业投资意愿下降，二是通货膨胀受到抑制；三是货币政策的立场至少可以维持在中性的水平。这些变化构成了资产重估理论等式的外生变量。

我们将资产重估等式略作变形为式（*），等式左侧代表实体经济的变化，而右侧代表剩余资金可以配置的其它资产。

实体经济领域的变化意味着：等式左侧的 是上升的，我们认为消费 是由收入所决定的，收入上升将推动储蓄 的增加；同时实物资本投资意愿 是下降的；因此上式左侧的量合并起来是上升的。

由于通胀维持低位，货币政策立场至少是中性的，考虑到资产重估理论的假设，我们可以简单地认为 是不变的。

如果各类资产所隐含的未来现金流大体不变，给定前述变化，我们从资产重估等式可以立即知道，在这种情况下，包括股票、债券、房地产和另类资产在内的资产价格应该出现广泛和普遍的上涨，同时私人部门自愿的资本流出数量会明显增加。

需要指出的是，假设债券、房地产、境外资产和纪念币等另类资产所隐含的未来现金流大体不变，至少没有受到我们所讨论的实体经济领域变化的显著影响，这大体应该是可以接受的。

对于股票市场而言，实体经济的变化显然影响着公司的未来收益和市场预期，因此这一假设过于牵强。对此我们的考虑和做法是，将股票市场的估值与盈利分离开来，认为上市公司盈利受到了实体经济周期变化和供求波动的显著影响，需要单独的预测和分析，但其剔除盈利以后的估值波动可以被前述过程来解释。

我们同意这样的看法，即盈利预期本身以及市场的制度改进会影响市场的估值水平，例如持续和强劲的盈利增长会带来更高的估值，这一过程与我们前述讨论可以完全没有联系。

但我们同时想强调的是，这种预期改善所带来的估值提升作用不大可能在债券、房地产和资本流动等领域同时出现和发生。这为我们区分估值提升背后的力量提供了排他性的观察视角。

换句话说，如果资本市场估值水平的抬升，既可以解释为经济周期强劲上升形成的乐观盈利预期，也可以解释为总供应扩张所带来的流动性充裕，那么通过观察其他资产市场的变化，尽管我们无法排除周期因素的影响，但却可以确认和断定前述讨论的资产重估过程的影响。

从经验证据的角度看问题，在现实生活中，任何一个单独的资产类别都要受到众多因素的影响，这些因素之间并不完全重叠。如果影响不同类别资产价格的因素是彼此独立和随机的，那么我们应该预期大类资产价格的涨跌模式也是随机的；如果前述的资产重估过程发生并同时作用于所有资产类别，那么我们可以预期大多数资产类别都会出现价格上涨，尽管也存在这样的可能性，即个别资产受到局部的更强烈的负面因素的抑制，出现下跌。

从统计的角度看问题，大多数资产类别出现上涨也可能是一种随机现象，但在这种情况下，其概率是可以大体推定的。这意味着通过观察经验数据，在原则上我们可以获得资产重估预测得以成立的统计显著性水平。

下面我们来验证资产重估理论的预言。

二、2005-2007年的大类资产价格

2005-2007年，上证综指的整体市盈率从15倍上升到惊人的70倍。除了主板蓝筹估值上升以外，中小板的整体市盈率也经历了明显的上扬。国债市场上，十年期国债收益率从5.0％下降至最低的2.9％，在房地产市场上，2006年之后房屋价格加速上涨的局面相当清楚，在收藏品市场情况也是如此，例如这期间彩金币、邮票等另类资产也出现了比较明显的上涨。

   三、2005－2007年期间的私人资本流动

中国的私人部门资本流入（定义为外汇储备增长与贸易盈余之间的差值）占GDP的比例在2004以后从占GDP大约9%的水平下降至4%左右的均值。在中国经济高速增长，美元贬值、人民币持续升值和境内各类人民币资产价格大幅上涨的背景下，资本流出压力的显著上升是令人疑惑的。然而，正如前述讨论所显示的那样，在总供应扩张的背景下，资本流出增加是资产重估理论的一个自然推论。

    四、信贷利率与期限利差

    从实体经济微观个体的角度看问题，我们可以将其持有的对银行的贷款看作一种负的资产，这样在总供应扩张的背景下，这类资产持有意愿的上升实际上意味着贷款需求的下降。

正如图7所显示的那样，这可能部分地解释了2005－2007年期间在加息和信贷增速上升不大的情况下，信贷市场加权利率（以及其相对法定利率的差距）显著下降的事实。

    在广泛的利率下降的背景下，中央银行通过央票等政策对冲手段对短端利率进行了大力度的干预，其结果是短端债券供应的显著增加和利率的上升。广泛的利率下降与短端利率的上升相结合，形成了这一时期期限利差收窄和收益率曲线平坦化的事实。在国债和信用债市场上，这段时间都出现了显著的期限利差收窄。