看起来此轮通胀下降过程的底部将出现在3季度，此后，基数效应以及短期冲击会对通货膨胀形成扰动，但如果经济增速处在比较低的受抑制状态，通货膨胀总体上也将稳定在较低的水平上，直到经济重新获得向上的力量。也就是说，在没有外部重大冲击的前提下，中国的通货膨胀也将大体上走出与经济增长相近的U型格局，只不过在时间点上，其略滞后于经济增长。

在下一轮经济周期的上升阶段，我们怀疑通货膨胀的月度高点可能会超越过去十年的最高水平，基本的原因在于劳动力供应层面结构性的变化带来的通货膨胀中枢的抬升。

当前经济政策的立场是比较清楚的。年初以来，伴随着经济的快速滑落，政策立场逐步转向偏宽松的方向。在此轮经济的底部调整区域，我们可以确信，政策立场在总量层面上也一定是中性或中性偏宽松的。

未来政策立场的全面调整，将出现在实体经济走上U型右侧一段时间、通货膨胀压力充分暴露出来以后。所以，在大的格局上，经济政策的基本立场也是U型调整。

以这些判断为基础，从自上而下的角度看问题，我们认为，如果将去年年初作为起点往后看，在几年的时间里，资本市场总体上也将经历U型调整，目前我们可能处于市场U型底部区域，短期内市场不大可能出现单边的趋势性上涨。

在实体经济达到U型右侧的拐点前后时，我们猜测市场在一段时间内有可能出现非常强劲的上升，但这终究是不可持续的。随着经济走强带来的通货膨胀压力的全面暴露，政策立场将全面调整，随后的经济紧缩政策将迫使市场出现大幅度的下跌。

从历史经验来看，此阶段资本市场的下跌可能会回吐此前上升过程绝大部分甚至全部涨幅。随着其后经济转入总供应的扩张过程，市场才有可能转入一个持续时间比较长的、良性的上涨格局。

二、实体经济的供应面调整

在2010年年底、2011年年初的时候，实体经济总需求层面自发的扩张迹象，使得我们怀疑，中国的制造业投资是否可能正在进入新一轮可持续的趋势性上升过程？新一轮的经济上升周期是否正在展开？

即使站在当时，我们也清楚地知道，总需求的扩张面临着很多的风险因素，比如全球经济的下滑、比如地产市场的泡沫去化等。这些负面因素无疑会对经济周期的上升形成牵制，但当时我们不能够确定的是，负面牵制力量与经济自发的扩张力量之间，孰强孰弱。

回头来看，结果目前比较清楚，制造业投资自我维持的上升过程大约持续了三个多季度，最晚自去年末开始，总需求出现了骤然的下降，周期扩张的尝试最终受挫于后来日趋强大的负面因素的作用，这意味着经济被迫重新回到底部区域，并需要在进一步吸收负面因素的同时，通过供应面更加彻底的调整，来消除各种不平衡因素，并为新的扩张奠定基础。

结合我们在2010年6月份的主题报告《十年之痒》的讨论看，在经济下行周期和底部区域，至少存在以下这些比较突出的不平衡因素需要逐步清除，这些因素主要是在经济扩张过程中所积累起来的：

第一，房地产市场的存货累积和价格泡沫；

第二，竞争性行业[3]的产能过剩；

第三，银行体系积累的不良资产压力以及利率自由化加快背景下的调整压力。以下我们分别讨论。

（一）房地产市场的存货去化对实体经济的抑制

当前从房地产政策层面看，毫无疑问，调控最紧的时候已经过去；年初以来，在宏观层面，流动性极度紧张的状况出现逐步缓解，这可能同地产销售自春节以来的持续改善有一些联系；但我们认为地产行业的存货仍然处在累积过程中，并对总需求构成一些压力。

那么地产存货的累积到底有多严重？存货下降大概什么时候开始？对此大家的看法存在一些分歧。

从自上而下的角度，通过对历史数据的分析可以看到，总量统计数据中，新开工面积与滞后1-2年的销售面积大体能够对应，有一定的可靠性。因此，一个简单的测算方法是假设房地产新开工面积在1-2年以后形成供应，结合期间销售表现以及对未来销售和新开工增速的预估，可以大体推算出房地产市场的存货累积状况。

当然，这种估计存在很多的问题，比如新开工中计入了一部分保障房开工面积、比如新开工面积指标与真实的新开工存在差异、比如地产开发企业工期的灵活调整等等，这些问题的存在导致对地产企业存货压力的估计偏高。

忽略这些因素，我们估计的结果是，在年新开工面积-5%增速下，年销售面积增速必须超过15%，才能使得存货相对于销售面积的比例在目前的水平上维持稳定。这意味着，从目前的情况看，至少明年上半年结束之前，房地产市场的存货累积过程不见得能够逆转。

另一种方法，是自下而上获取房地产市场的可售面积数据。从能够搜集的证据来看，各城市可售面积自去年下半年以来的积累还是相当明显的。不过，由于可售面积与房地产企业的供应压力之间实际上存在较大的差别，比如可售面积可能受到地产企业获得销售许可证的意愿和能力的影响从而低估真实的供应压力等等，这样一种考察也仅作为地产企业存货水平的一个参考。

目前我们倾向于认为，从地产市场去存货的角度看问题，存货积累的压力至少持续到明年上半年，房地产开发投资的向下压力在未来两三个季度的时间之内还无法彻底地扭转。

完成这样的短期评估以后，我们有必要花一点时间对房地产市场的长期趋势做一些讨论。

（二）房地产行业的长期趋势：地产投资占比难再提升

对房地产市场和房地产行业来讲，另外一个值得研究的问题是，过去十多年的时间里我们所经历的房地产行业非常巨大的上升浪潮是否正在结束？回答这一问题，对于把握实体经济长期走向非常有意义。

我们试图从三个方面对这一问题作初步的讨论。

第一个层面，我们看到，东亚国家在城市化和工业化的过程中，都曾出现过房地产市场非常显著的扩张。战后日本经济经历了非常高速的增长，期间住宅投资占经济总量的比重持续爬升，最高点出现在1970年前后，水平大约在9%，随后这一比重开始持续下降。韩国的情况，很大程度上是类似的，在经济高速增长期间，住宅投资占比处于较高水平，其最高点出现在大约1990年前后，水平在8%-9%之间。1990年以后，尽管韩国经济增速并不差，但住宅投资占比开始趋势性地下滑。

中国1997年以来住宅投资占比持续上升，剔除土地购置费用以后，目前这一比值已经超过7%，如果考虑到日韩数据中实际上包括一部分房地产企业的销售利润，而中国的口径则仅包括了房地产企业的开发成本，并据此做一些粗略的调整，那么中国目前这一比例可能接近8%-9%的水平[4]，与日韩住宅投资占比的高点近乎持平。

倘若日韩的经验对于中国具有一定的可参照意义，从这一指标出发，我们怀疑，未来住宅投资占整个经济的比重，继续沿着现在的趋势向上爬升的空间可能已经不大。

更为合理的估计也许是，住宅投资增速在未来与经济总量增长保持一致，其占GDP的比例在8-9%的水平上维持一段时间，随后开始进入下降通道。住宅投资扩张所代表的房地产行业的快速上升浪潮现在很可能处于它非常末端的位置。

第二个层面，我们从城乡就业人口比重的角度来评估工业化和城市化进程。1970年前后，日本经济增速快速下滑。从日本人口数据上来看，这一下降具有两个值得注意的特征：一是非农就业人口占总就业人口的比重大约在85%左右的水平；二是一般认为1960年代初期日本经济经过刘易斯拐点，那么，经济增速的下滑距离刘易斯拐点大约十年的时间。

韩国的情况是，1990年前后，韩国非农人口占总人口比重大约在83%左右的水平；而韩国的刘易斯拐点大约在1980年代初期走过，地产投资占比的下降，也出现在刘易斯拐点之后十年左右的时间。

站在现在，我们的看法是，中国的人口状况与日韩当时的情况已经具有了很高的相似性。首先，有比较充足的证据显示，中国经济最晚在2006-07年前后经过了刘易斯拐点，迄今我们走过刘易斯拐点大约6年时间。以刘易斯拐点为刻度，我们是否与1970年代的日本、1990年代的韩国，在时间点上已经比较接近？第二，中国非农就业人口的比重已经达到了65%，而一些草根的证据显示，如果考虑适龄人口的就业分布，从事农业的适龄人口已经不超过20%。这意味着，考虑到计划生育政策对人口结构的影响，以就业人口指标来衡量的话，中国与1970年代的日本、1990年代的韩国也是比较接近的。

第三个层面，房地产行业的高速投资，在很大程度上带动了过去十年中国重化工业的兴起。随着中国重化工业高速扩张过程的结束，地产投资引致经济其他部门扩张投资的能力正在衰退。

我们选取一些具有代表性的行业的生产情况来直观地看：2000年，中国粗钢产量占全球比重不到15%，十年之后，这一比例接近50%；2000年，中国原铝产量占全球比重在13%，十年之后，这一比例接近70%。

衡量行业供应能力的另外一个指标，是行业净出口量。2005年之前的很长时间里，在粗钢领域，中国一直处于净进口状态，这意味着，相对于旺盛的国内需求来说，粗钢行业的供应能力相对不足，全行业始终存在着扩张投资的潜力和动力。终于在2006年以后，中国成为国际粗钢市场上的净供应者，粗钢行业的产能不足问题得到了彻底解决。

产品产量全球占比的猛烈上升、从净进口向净出口的转变，一方面体现了一国技术的进步和制造能力的增强，另一方面，这也意味着这些行业继续维持高速增长是高度不现实的。

（三）竞争性行业的产能过剩

竞争性行业的产能过剩表现在很多方面，比如盈利能力较差、投资扩张意愿较弱，存在大量净出口等。

具体来看，这暗示在短期内，行业面临产能去化压力，将抑制行业的投资需求、也因此带来实体经济增长动力的削弱；中长期内，行业需要通过兼并重组、优胜劣汰等供应面的调整来逐步消除部分落后产能，从而在更高的效率水平上实现扩张。

供应面的调整将产生两个有利的结果：第一，优势企业市场份额的扩大和定价能力的提升，从而带来盈利的改善；第二，落后企业释放出来的资本和劳动力可以减轻优势企业的要素投入压力。经过这样的调整以后，资源从无效率企业转移到有效率企业，优势企业盈利改善，并最终带来优势企业投资的阶段性扩张，但这时行业的扩张已经建立在效率改善的基础上。

现实经济条件下，供应调整过程并不容易实现，需要比较长的时间，也需要付出比较大的社会代价和痛苦。

（四）银行体系不良资产压力和利率自由化的影响

考虑到地方政府融资平台的潜在坏账风险，以及经济周期性下降和产能去化过程的影响，看起来银行体系的资产质量仍然处在恶化的过程中。下表模拟了平台贷款的可能影响，在合理的假设下，看起来其压力是值得重视的。

此外，被长时间拖延和推迟的利率自由化步伐，看起来最近在明显地加快，这将直接导致银行利差的收窄。

利率自由化对实体经济和资本市场有什么样的影响？从其他国家的经验看，一般来说银行利差会先收窄，然后再扩大；而信贷投放则会先扩张，然后再收缩，最后利差和信贷都稳定下来。

基本的原因是，在管制放松和利率自由化开始时，面对利差收窄、盈利下降和竞争加剧，银行体系被迫通过降低贷款标准、扩大信贷投放来应对，这导致实体经济领域流动性处在相对宽松的状态，从而刺激资产市场的泡沫化。也就是说，短期之内，利率自由化造成银行体系的盈利压力，但这对银行体系以外的其行业、以及资本市场上的多数板块，都会形成比较积极的影响。

在利率自由化后期，随着信贷标准下降后果的暴露，银行的坏账压力开始浮现，如果同时出现一些负面冲击因素（比如汇率危机、泡沫破灭等），那么就会形成比较严重的后果，最终带来信贷的萎缩和银行业的整合。

三、未来的增长机会

既然未来的房地产市场不太可能像过去一样对经济形成很大的支持、竞争性行业的产能过剩对其扩张又形成制约，那么未来经济扩张的动力将来自何方？一个自然的想法是产品创新、技术升级和新的商业模式开拓等，然而，这些技术进步方面的变化在事前是很难预知的。在哪些方向，经济增长的动力能够更加现实和更为可期？

（一）竞争性行业过剩产能消除以后投资的自然扩张

竞争性行业在去产能化结束以后，要素投入成本的下降、定价能力的提升以及行业供需平衡的反转，使得优势企业的盈利得以改善，这本身将促进行业投资的扩张以及经济周期性地上升，也就是说，即使没有新产品的开发、技术的进步，产能过剩的消除也能够带来经济周期的上升。

但我们承认，单单建立在过剩产业产能去化基础上的经济周期性扩张，其动力是比较有限的，对资本市场的支持也因此同样乏力。

（二）制造业竞争力的提升

中国制造业竞争力的提升，是否仍然存在空间？从其他国家产业升级和经济发展的经验来看，我们认为，这在较大程度上应该是可以期待的。

我们以汽车出口占一般贸易的比重为基础来分析。

日本在1960年代后期开始，乘用车出口占比不断上升。到80年代中期日本经济最鼎盛时期，乘用车出口值占比达到最高点，之后在这一位置不远的水平上维持。韩国在1985年之前，汽车出口几乎可以忽略，但是到1990年代末期，汽车出口的占比已经稳定在9%-14%的区间。

中国的汽车出口占一般贸易的比重大约在1-1.5%之间，与日本在1960年代中期、韩国在1980年代早期的水平相对接近。我们认为这反映了中国制造业的总体竞争力仍然较弱的事实。如果日韩经济增长和发展过程能够为我们提供一些借鉴的话，这显然暗示中国制造业领域的竞争力仍然存在显著的提升空间。

（三）管制性行业向社会资本的开放：结构性改革

目前社会各方面普遍看重另外一个领域的增长潜力，即管制和垄断行业向社会资本的开放。

这里举两个例子，来简要地讨论。

第一，铁路与公路的比较。

我们将铁路运输密度进行国际比较[5]。一个非常明显的结论是，中国铁路的货运密度大大高于任何一个我们选取的其它国家。铁路货运密度如此之高，也许反映了出色的运营效率，但更合理的解释是：中国铁路的供应能力存在着严重的短缺。

如果我们去看中国公路的货运密度，其大体上处在比国际平均水平略高一些的位置上，公路供应能力的瓶颈并不明显。

对比铁路和公路，我们认为，中国公路运输能力相对充足的主要原因，是公路的建设、运营和管理更为市场化。而铁路建设和运营的高度管制，应该是其建设缓慢和行业发展滞后的关键原因。

第二，医疗卫生领域。

我们看一下每万人对应的护理人员数量。可以清楚地看到，中国不到美国的六分之一，供应严重不足问题同样存在。如果去看病床数量，得到的情况是类似的。

同样地，我们认为，医疗卫生领域如此严重的供应不足，基本的原因，也来源于僵化的医疗卫生管理体制。

因此，通过释放管制和垄断行业仍然存在的巨大的发展潜力，来为经济增长寻找新的动力，看起来相当有吸引力。真正的问题可能在于操作领域，例如既得利益集团的反对，以及针对不同行业具体特点探索恰当的符合商业原则的运营模式。

四、短期经济增长和资本市场的评估

接下来我们从出口、消费、政府基建类投资以及货币信贷的角度对短期经济和市场情况做一些评估。

（一）全球经济前景不明朗，制造业景气不佳

站在现在来看，全球经济景气的走向异常地不清晰，部分原因是希腊退出欧元区的风险仍然存在，希腊危机在多大范围、多大程度上扩散到欧元区和全球的金融市场，进而影响到全球实体经济，仍然不是很清楚；除此之外，最近一段时间美国经济数据表现不佳，也引发了市场更深的忧虑和对全球量化宽松更高的预期。

目前OECD综合领先指标以及相关国家PMI指标也都显示，海外制造业仍处在景气下降的过程中。中国的PPI和出口同OECD工业生产联系密切，这意味着，全球制造业景气的疲弱，将对中国的出口以及工业企业盈利构成压力。

中国5月份的出口数据表现优异，但是如此高的增长率恐怕是很难维持的。全年出口增速如果能够维持个位数的增长，应该就是不错的结局。

（二）周期向下，消费增速提升困难

总体来讲，2008年以后实际消费增速开始步入波动下降周期，名义消费增速的拐点有一些不同，但趋势上类似。

从经济周期与消费的关系出发，目前我们倾向于认为，2008年-2009年以来实际消费增速波动下降的背后，是实体经济以供应能力增长放慢为基础的景气下降，这带来了就业和收入增速的放缓。

我们知道，联系经济周期与消费的最为重要的渠道是就业。在经济周期上行阶段，投资的扩张和产能的释放带来雇佣的扩大以及居民收入的上升，消费也因此繁荣；在经济周期下行阶段，产能扩张放缓、产能去化压力上升、就业恶化并带来居民收入的下降，消费也因此疲弱。

如果忽略期间总需求的扰动（例如金融危机等），我们认为2008年迄今在长时间的跨度下看问题，影响经济的关键力量是产能释放过程的减缓和总供应曲线的左移[6]。尽管期间消费刺激性政策使得消费出现波动，但消费总体走势仍然与经济景气的周期性下降表现得比较一致。

（三）基建投资回暖，但力度有限

在经济增速较快下滑的背景下，政府基建领域的投资重新出现向上倾向。

我们可以预期基础设施投资的增速能够从非常低的水平上恢复，并对经济加速形成底部产生积极的支持，但比较确定的是，与上一轮政府基建投资的扩张相比，此轮政府财政政策扩张的空间非常有限。基建投资的掣肘很多，比如地方政府融资平台的渠道融资能力的下降、比如地产去化和行业调控导致的地方政府土地收入的下滑，再比如当前对过去一轮刺激性政策后果的反思等等。

（四）增长为目，信贷为纲

今年以来市场参与者的一个普遍感受是，企业需求下滑之严重、盈利之恶化、经济增长动力之疲弱，即使放在过去十年，也是不多见的，测算的上市公司ROE也表现出相同的特征。

然而，在需求如此疲弱的背景下，信贷市场的情况看起来有些突兀。例如，目前一般贷款加权利率仍然接近历史最高点，明显地高于长期历史平均水平。另外一个可供参考的指标是票据贴现率，只是在进入5月份以后，票据市场的利率大约才下降到长期历史平均水平附近。

在经济增长偏冷、明显弱于历史平均水平的背景下，信贷市场的利率水平却仍然处在历史平均水平以上的位置，这清楚地显示今年以来利率下降的绝大部分可以归结为需求的下滑。这也说明完全从信贷供应的角度看问题，银行执行的信贷政策可能是中性偏紧的。

偏紧的信贷供应可能存在一些结构方面的原因，例如贷存比的限制、存款增长的放缓、坏账风险的上升等，暂难断定，但其影响是相当清楚的：对于实体经济的稳定和恢复，以及资本市场更积极的预期而言，偏紧的信贷供应形成了较为不利的影响。

下半年的经济和市场显然继续受到欧债危机、全球量化宽松、或者全球制造业景气周期是否上升等因素的影响，但就国内的情况而言，经济想要加速形成底部、资本市场估值中枢想要向上抬升，恐怕一定需要更加积极的国内信贷政策的配合：这意味着我们需要看到信贷投放量的回升以及信贷市场利率的进一步的下降。

我们同时认为，即使未来信贷扩张和利率下降的组合能够出现，其空间也是有限的。在当前的大背景下，政策的效果顶多使得实体经济加速形成底部、适当抬高底部水平，并刺激市场估值中枢出现一定抬升，但这不大可能改变经济底部波动、U型调整的总体格局。

五、结论

很显然，即使未来信贷投放逐月放量，其扩张空间也比较有限，并且可能无法改变实体经济底部波动和供应面调整为主导的基本格局。

分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。

[1] 根据作者在6月12日安信证券中期投资策略会（北京）发言内容整理。

[2] 首席经济学家，S1450511020020

[3] 竞争性行业的说法是为了称谓上的方便，主要指的是非公36条和新非公36条所涉及行业以外的行业，尤其是重资本行业，我们关注的是这些行业的产能过剩问题。

[4] 由于缺乏支出法数据，在从固定资产投资项下住宅投资估算与日韩可比的固定资本形成项下住宅投资的时候，存在一些困难。第一，土地购置费用需要剔除。土地购置费包括划拨、出让、招拍挂等方式支付的资金，其中，划拨、招拍挂支付资金计入固定资产投资，出让金不计入固定资产投资。这就使得在剔除土地购置费的时候更加困难。第二，支出法核算固定资本形成时，实际上需要考虑地产企业销售利润，而固定资产投资核算不包括这一项。

[5]需要注意的是，考虑到经济地理层面的原因，这些国家的铁路运输密度并不完全可比。

[6] 如您有兴趣，可参考我们1季度报告《守势顺势》，或近期整理的《2008年以来的案例：产能收缩与贸易盈余下降——产能周期理论概述之三》