货币政策扩张与资产价格重估

                     ——资产重估理论之五

高善文

2012年7月9日

在资产重估理论之四中，我们以2005-2007年期间的案例为基础，讨论了实体经济领域的总供应扩张在大类资产市场上形成的影响，并与期间的经验证据进行了比对。本文以2009年年初到2010年年中的案例为基础，兼顾其他一些案例，讨论货币政策扩张在资产市场上形成的影响，并与经验证据进行比对。

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一、总需求收缩与货币政策扩张

在产能周期之四中，我们指出，2008年迄今在长时间的跨度内看问题，影响经济的关键力量是产能释放的减缓和总供应曲线的左移。然而，在较短时间内来看，总需求并非一成不变，而是出现过相当程度的波动。

其中，由于2008年全球金融海啸的影响，2009年年初前后中国经济出现过异常严重的总需求收缩，其影响大约一直持续到2010年３季度。

我们知道，在总供应曲线左移的情况下，如果总需求曲线不变动，那么应该出现贸易顺差收缩、经济增速下降和通货膨胀上升并存的局面。如果总需求曲线左移，但总供应曲线不变动，则应该出现贸易顺差扩张、经济增速下降和通货膨胀下降的情形。

将这两种情况合并，如果贸易顺差处在扩张状态，那么我们可以断定总需求收缩处于主导地位；如果贸易顺差在收缩，由于不容易确定总供应下降对应的合理的贸易顺差收缩幅度，总需求收缩是否处于主导地位，是不容易确认的。

一个可以进一步考虑的指标是通货膨胀：如果通货膨胀处在下降和受抑制的状态，那么总需求下降很可能处于主导地位，这是由于总供应的收缩对应着通货膨胀水平的上升。

这些证据的瑕疵在于，正如我们在通货膨胀专题中所讨论的那样，中国的通货膨胀水平同时受到全球经济波动和全球性的PPI升降的影响，不完全取决于中国总供求的平衡状态，低端劳动力市场的结构性短缺也影响着食品价格的长期表现。贸易盈余的波动在理论上也受到国际需求变化的影响，2009-2010年期间这一影响可能非常显著。

就2009年年初前后到2010年年中这段时期而言，我们之所以相信总需求的收缩和低迷处于主导地位，关键在于这段时期的前期，通货紧缩压力异常明显，在其后期，贸易盈余则出现阶段性扩张。

当然，一个明显的背景是这段时期国际需求和价格经历了显著的崩溃和恢复，这可能也有助于解释中国同期在贸易盈余和价格方面的表现。但如果合并这段时期的总体情况，抹平国际需求的波动后，中国经济减速和通货膨胀受到抑制的情况仍然是相对清晰的。

总需求的显著收缩和通货紧缩压力的显现导致货币政策出现转向，信贷供应开始明显扩张。在以下的公式中，这意味着外生变量 下滑（总需求收缩），同时 扩大。

容易看到，与总供应扩张的影响类似，公式右侧的各类资产市场面临估值上升的压力，资本出现外流。

二、2009年初到2010年中期货币政策与资产价格的经验证据

下图3和4显示了这期间信贷供应的显著增长，以及信贷市场上利率水平的快速下降，表明这一时期货币政策转向显著扩张的方向。

值得讨论的是，2009年11月以后，信贷增速开始从异常高的水平开始回落，同期信贷市场的利率维持在底部水平。由于这期间经济活动已经开始恢复，信贷需求出现增长，因此我们可以知道这时信贷供应的扩张仍然处在相对主导的地位；否则信贷需求的恢复将会导致利率水平的明显上升。

换句话说：在信贷增速上升和信贷市场利率下降的情况下，我们很容易断定货币政策在执行过程中处于扩张状态。如果信贷增速下降伴随信贷市场利率上升，显然货币政策在收紧。

麻烦在于：信贷增速的下降伴随利率水平的下降。这既可能是由于货币政策仍然处在相对扩张的状态，也可能是由于信贷需求的下降，两者之间不容易作出区分。

对于2009年11月到2010年中的情况而言，由于我们大体可以断定经济恢复和信贷需求正在上升，货币政策处在扩张状态仍然是可以识别的。

下图5显示了这段时期十年期国债收益率的显著下降。值得提出的是，国债收益率的猛烈下降集中在这段时期的早期，最晚在2009年年中以后，这一利率尽管仍然处在相当低的历史水平，但较前期已经出现一定程度的上升。

关键的原因在于货币政策的传导过程：中国货币政策扩张的操作首先表现为存款准备金率的下降和公开市场操作的转向，这导致银行间市场资金异常充裕，国债收益率大幅度下降；随着商业银行的资产负债表开始调整，信贷投放扩大，银行间市场的资金开始收紧，利率水平出现上升。

下图6和7显示了这段时期沪深300和中小板市场的市盈率变化，容易看到在这两个市场上估值中枢的明显抬升。中小板市场估值中枢抬升的时间持续得更久一些，并且差不多达到2007年高点时的水平。

对于股票市场的情况而言，特别值得提出讨论的是：正如我们已经看到和将要看到的那样，2009年以后，大多数类别资产的重估幅度与2006-2007年相比，有过之而无不及，但以沪深300为代表的主板市场的回升相当温和，幅度甚至不足2007年的一半，这无疑是需要深入思考的。

从基础的资产定价理论看，资产的价格基本地取决于利率、风险偏好和未来现金流；其中利率和风险偏好对于不同资产而言是相似的，但未来现金流及其波动存在显著的差异。例如纪念币的未来观赏价值与钢铁公司未来的盈利显然是相当不同的。

站在事后来看问题，一个合理的解释也许是：2009年之后沪深300主板市场的参与者与2007年相比，对上市公司未来现金流（盈利）的预期发生了重大和系统性的不利变化。

预期的改变可能受到经济周期所处阶段的影响。在一轮产能周期的后端，一方面传统行业普遍的产能过剩、新的产业群的出现尚需时日，企业盈利回升空间不大。尽管总需求管理能够带来盈利的阶段性改善，但难以改变实体经济供应面调整的基本格局。另一方面，周期的末端往往伴随着各种各样的遗留问题，90年代末期最显著的遗留问题是银行体系大量坏账，本轮周期遗留的非常显著的问题是地产泡沫、地方政府融资平台债务。对正在出现的房地产泡沫的警惕、对房地产调控政策的持续预期、对地方政府融资平台债务及其对银行资本侵蚀的担心等等，可能也是影响市场参与者盈利预期、压制主板市场估值中枢的重要原因。

下图8显示了这段时期大中城市房地产价格的情况，房价出现猛烈上涨的趋势是异常清楚的，并且在大多数地区这段时期房价的累计涨幅都超过了2006-2007年期间的水平。

下图9显示了这段时期另类资产市场的价格变动趋势，与房地产市场相似，2009年之后彩金币价格的猛烈上升使得其在2007年经历的上涨显得相当逊色。

下图10显示了这一时期资本流动方面的变化。总体上说，在这段时期内，受金融海啸影响，美元汇率出现大幅度波动，全球资本流动受到显著影响（下图11）。

这具体表现为：在2008年9月到2009年5月，由于严重的金融恐慌和避险情绪，全球资本大量流向美国，美元汇率急速升值；2009年6月以后，恐慌退潮，美元汇率开始贬值，资本回流新兴市场。

对于这一时期国际金融格局的剧烈变化，中国显然无法置身事外。因此，2009年5月之前中国资本流出的显著增长既可以解释为货币政策扩张的影响，也可以解释为金融恐慌和美元升值的影响，实际情况也许是两者的叠加；2009年6月之后资本流出的减少看起来大部分可以归因于美元的重新贬值。

三、汇率升值与货币政策扩张：日台在1987-1990年的证据

在前面的讨论中，我们知道，如果其他因素不变，货币政策转向扩张并推动信贷投放扩大，会在资产市场形成重估压力。现实条件下，其他因素可能都在变化，这些变化既形成了货币政策调整的原因，也掩盖了货币政策扩张在资产市场的影响。为了更清楚地显示货币政策扩张的影响，我们需要研究一些极限条件下的案例。2008年底的金融海啸提供了这样的案例，另外，日台在1980年代后期的经历很大程度上有相似性。

根据1985年广场协议的要求，日元对美元汇率出现大幅度升值；随后在1987年，根据卢浮宫协议的要求，为缓和美元贬值、日元升值影响并扩张全球总需求，日本银行采取了激进的扩张政策。

在这前后，日本还推进了利率自由化改革，这导致了大企业转向债券市场筹资和商业银行利差的收缩，迫使银行通过信贷投放的扩大来弥补因客户流失和利差收窄带来的损失。

其后果是货币政策扩张与利率自由化影响的叠加，这导致了日本信贷投放的显著扩大（图12），信贷市场利率的下降（图13），股票和房地产市场的猛烈上涨（图14、图15），以及后期资本流出和日元的阶段性贬值（图16），这些变化与前述理论的预测基本吻合。

台湾的情况是大体类似的。为对冲新台币升值的影响，台湾的货币政策相当宽松，信贷投放出现井喷（图17）、信贷利率显著下降（图18），这在股票、房地产和资本流动方面形成了相似的后果：股票市场与房地产市场估值中枢显著抬升（图19、图20），汇率面临贬值压力，在汇率干预背景下资本大量流出（图21）。

分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。