着陆进行中[1]

                        ——2季度宏观经济数据评论

高善文[2]

2012年7月17日

内容提要

2012年2季度宏观经济数据显示，终端需求趋于稳定的迹象隐约可见，我们可能十分接近经济下行过程的底部。由于中上游工业企业的库存调整正在展开，短期经济增长仍然面临下行压力，经济着陆正在进行中。经济疲弱背景下，通货膨胀总体上处于受抑制状态，这也为货币政策进一步放松提供了空间。

2010年年底开始的私人部门投资的自主扩张在2011年4季度以后转入下降，与预期之内的房地产投资收缩以及出口下滑共同构成了过去3个季度经济急剧和超预期减速的原因。

目前私人部门投资（以及制造业投资）增速已经回到过去八年的历史最低水平附近，暗示其进一步下降的空间应该不大。随着房地产销售的逐步回暖，尽管当前的房地产投资仍在下降，但其底部并不遥远。2季度的出口数据以及发达经济体工业领先指标暗示全球制造业的下滑过程以及中国的出口增速有可能正在稳定下来。

结合价格和进口层面的数据推断，近期中上游工业企业正在进行比较激烈的库存去化。价格的下降和产出的收缩使得企业盈利预期显著恶化，成为压制市场的重要力量。

从固定收益市场的情况来看，尽管6月份的票据贴现利率经历了季末因素导致的显著上升，或许对同期的股票市场形成了压力，但总体上看，实体经济领域的利率水平在过去三个月内大体稳定，长期国债的利率还有进一步的下降，这显示对基本面的担忧、而非资金面的约束是市场调整的主要原因。

经济见底企稳的确认，以及可以预期的资金面的继续好转，配合恰当的催化剂，构成了市场结束调整的基础，这可能还需要一些时间。

一、着陆进行中

（一）终端需求的稳定为时不远

    从现在公布的数据看，私人部门投资在2010年年底经历过一次自主的扩张尝试，这在进出口贸易、信贷利率和工业增速等层面留下了很多痕迹，并在当时使得我们怀疑，新一轮周期扩张过程是否正在启动。

    回头来看，2011年3季度之前，在房地产开发投资趋势向下以及全球经济减速背景下，工业产出之所以能够大体保持稳定，私人部门投资的自主扩张（图1和图2）是其中的重要支持力量。

    然而，由于各种内外原因，这一扩张过程在去年4季度掉头向下，经济随之出现超预期的急剧减速。经济减速在GDP名义增速数据中表现尤为明显（图3），私人投资、地产开发投资和出口的共同减速，构成了过去3个季度经济急剧和超预期减速的主要原因。

    目前私人部门投资已经处于过去八年的历史较低水平附近，进一步考虑到货币政策的宽松与实体经济融资成本的下降，接下来私人部门投资继续大幅下降的可能性应该不大。

    在资金宽松环境的支持下，年初以来的商品房销售持续回暖，未来这一过程有望持续，并支持地产企业存货的去化和预期的改善。

    短期地产投资仍然在下行，但其底部应该已经不算遥远。一些积极的看法甚至认为地产投资的底部可能出现在今年4季度。更加重要的是，清晰和可以预见的对经济底部的预期比之经济底部的实在发生，对于金融市场而言也许更有意义。（图4、图5）

    5、6月份的投资细项数据甚至显示，基建投资已经抵消地产投资的下滑，带动了整个固定资产投资连续两个月的反弹，对此数据我们抱有一些怀疑。不过下半年基建投资同比在当前较低的水平上有所回升并对短期经济形成支持是没有疑问的，尽管总的来看此轮财政扩张的幅度有限。

以铁路建设投资为例，全年4060亿基本建设投资的预算安排，上半年仅完成1/3，下半年如果完成预算，投资累计同比增速便可从目前-38%的水平回升到-10%附近。在部分盈利改善的行业中，基建类投资也有望实现逆周期扩张（图6）。

    2季度的出口数据以及发达经济体工业领先指标暗示，全球制造业的下滑过程以及中国的出口增速有可能正在稳定下来（图7、图8）。当前做出这样的判断无疑有风险，但我们认为值得讨论。

    综合各项经济增长力量来看，我们认为，对于存货变动以外的终端需求，其趋于稳定的迹象隐约可见，经济可能十分接近下行过程的底部。

（二）中上游企业的库存调整正在展开

    价格、进口以及相关行业数据暗示，近期中上游工业企业正面临着一轮强烈的库存去化。

    如果从分类别PPI波动的角度去分析，我们能够发现，最近两个月，中上游工业品价格下跌的压力相对更大，铁路货运下降、煤炭压港现象开始出现；而去年年底，下游工业品价格下跌的幅度相对更深。

    这可能受到了5、6月份全球商品价格下跌的影响，但我们怀疑，库存调整在生产链上的传导、中上游工业企业预期的显著恶化更为主导。此外，全球商品价格的下跌与欧债危机等因素密切相关，但可能也与国际市场逐步调整和消化中国经济减速的预期有一定关联。

    目前我们很难认为中上游工业企业的库存调整已经结束，至少在库存调整的意义上，短期经济仍然面临向下压力。

（三）经济增长：着陆进行中

    2季度的宏观经济数据有一些令人疑惑的地方，比如季度发电量同比增速大幅下降了6个点，与重工业和工业增速数据的表现并不完全匹配；6月份当月发电增速相对５月份继续大幅度下降，但工业增速却大体稳定。再比如工业增速下滑了2个百分点，GDP的滑落要相对温和得多，第三产业增加值同期出现上升，让人费解。再比如固定资产投资、特别是基建类投资开始反弹，但其融资来源并不清晰，中长期贷款的增长也不明显。

    如果以公布数据为准，并看重数据所体现的趋势而非水平，那么去年年底以来经济滑落的幅度不可谓不大。

综合对库存调整以及存货变动以外的终端需求的把握来看，就下半年的经济增长而言，我们认为，存货变动以外的终端需求趋于稳定的迹象隐约可见，经济可能十分接近经济下行过程的底部。由于中上游工业企业的库存调整正在展开，短期经济增长仍然面临下行压力，经济着陆正在进行中。

二、通货膨胀与货币政策

    经济的疲弱使得通货膨胀总体上处于受抑制状态。3季度CPI可能处于1.5-2之间的水平，4季度或许在2略高一些。低通货膨胀给货币政策操作带来了更大的空间。在对通胀的担心基本褪去以后，市场开始担忧通货紧缩是否正在发生。

    就CPI而言，蔬菜价格波动模式对CPI的上升有所影响；经济结构的变迁，劳动力供应结构性的变化，抬高了食品与服务的价格，也抬高了通货膨胀的中枢。尽管通货膨胀压力在进一步下降，但我们认为其与低于0.5%的通缩状态还有一些距离，在可以预见的将来发生通货紧缩的风险应该不大。

    PPI持续的负增长在历史上较为常见，尽管这对企业盈利构成很大的压力，但人们一般认为通货膨胀预期与CPI的变化联系更加紧密。换句话说，在CPI正增长的条件下，PPI的负增长应该不足以启动债务-通货紧缩的恶性循环（注：即通货紧缩导致实际利率上升，实际利率上升导致债务负担加重，迫使企业削减投资，加快偿还贷款，这会压低总需求，减少货币供应，导致通货紧缩进一步加剧，从而形成恶性循环。这种循环由美国经济学家费雪最早提出，一般称为债务-通货紧缩机制。费雪在1929年美国股市崩盘前数周，公开撰文认为美国股市到达了一个以后几十年都无法超越的高点，预判可谓惊人地成功，但他本人却在股票投资中一败涂地，最后在贫病中辞世。债务-通货紧缩机制是费雪研究大萧条的产物，后来其他学者有一些完善，但基本思想大致如此）。

三、对当前市场的一些看法

    近期中上游工业企业正在进行比较激烈的库存去化。价格的下降和产出的收缩使得企业盈利预期显著恶化，成为压制市场的重要力量。

    从固定收益市场的情况来看，尽管6月份的票据贴现利率经历了季末因素导致的显著上升，或许对同期的股票市场形成压力，但从总体上看，实体经济领域的利率水平在过去三个月内大体是稳定的（图11），理财产品的利率和长期国债的收益率还有进一步的下降（图12和图13），货币信贷增速也稳中有升（图14），这显示，对基本面的担忧、而非资金面的约束构成了市场调整的主导原因。

    经济见底企稳的确认，以及可以预期的资金面的继续好转，配合恰当的催化剂，构成了市场结束调整的基础，这可能还需要一些时间。

分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。