在资产重估理论概述之五中，我们以2009年年初到2010年年中的案例为基础，兼顾日本和中国台湾在1980年代后期的资产重估经验，讨论了货币政策扩张在资产市场上形成的影响。

本篇讨论2002年下半年经济加速至2004年4月密集调控政策出台之前实体经济投资需求的扩张，考察其在资产市场上形成的影响，并与经验证据作比对。

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一、2002-04年实体经济领域的变化：投资需求扩张

图1显示的是2002-04年贸易盈余占名义GDP比例的变化。2004年3季度之前，贸易盈余占比总体上处于收缩状态，期间还出现了罕见的季度贸易逆差。

从基于国际收支平衡的经济总供求分析框架出发，我们知道，贸易盈余占比的收缩，对应着实体经济领域三种可能的冲击：海外需求的萎缩（或人民币汇率的升值）、国内供应释放的放缓、国内需求的扩张。接下来我们结合其他领域的证据进行识别。

图2显示的是2002-04年OECD工业产出和中国的出口数量指数的同比变化。OECD工业产出在2001年底触底反弹，2004年5月份达到高点，期间，在03年的上半年出现过一个软块，下探的幅度并不深；中国的出口数量指数，自2001年下半年触底回升，此后一直维持在较高的水平上。结合图2中的OECD工业产出指数和图3中以美国PPI衡量的全球可贸易品价格指数来看，2002-04年期间，海外需求实际上出现了一轮扩张并带动中国出口的上行。或许加入WTO的制度红利也对当时中国的出口也起到了作用。这意味着2002-04年贸易盈余收缩的原因，不太可能是海外需求的萎缩。

图4显示的人民币有效汇率指数显示，2002-04年人民币汇率出现了大约10%左右的贬值，看起来贸易盈余的收缩主要不是受到汇率波动的影响。

如果总供应能力收缩导致贸易盈余占比收窄，我们会观察到经济总产出的下降。而图5显示，事实上2002-04年期间的工业产出和GDP增速总体上处于爬升趋势中（03年上半年出现过一段时期的增长疲弱）。

这样，在排除海外需求萎缩（及汇率波动）、国内供应释放放缓以后，只有总需求的扩张能够解释2002-04年期间贸易盈余占比的下降。更进一步，我们可以认为，如果期间海外需求平稳，国内需求扩张导致的贸易盈余占比的下降可能更为显著。

一般来说，我们知道中国经济总需求波动的大部分来自于投资需求的波动，如图6所显示，2002-2004年这段时期的情况也不例外。 

二、2002-04年资产市场价格的变化

2004年4月份以后，随着通货膨胀的快速爬升，宏观调控政策密集出台，信贷开始显著收紧，这在一定程度上形成与《资产重估之五》所讨论的货币政策扩张情形正好相反的作用过程。

本文主要讨论2002年下半年经济开始扩张至2004年4月份紧缩政策出台之前的时间里，总需求扩张在各类资产市场上形成的影响。

对应到代表性个体资金来源和运用的约束等式（*）式中，实体经济投资需求的扩张意味着投资意愿的上升，名义经济增速的提升意味着合意的现金持有量 的上升。

在国内信贷供应曲线垂直，也即不变的假定下（此假定使得分析过程更简单，放松此假定不会改变分析结果，详见《资产重估理论概述之三》）， 和的上升，使得微观代表性个体减少其在境内债券、股票和境外资产市场上的配置，这会使得境内资产市场估值下降，并导致国际收支领域出现资本流入的放大。 

（一）债券市场的下跌

图７显示的是这段时期十年期国债收益率的变动。2002年下半年开始，十年期国债收益率趋势上行。2003年上半年收益率出现了小幅的回调，从当时的经济增长和价格波动来看，这可能主要与经济增长受到的短期冲击有关。2003年下半年经济增长恢复以后，债券收益率重新上行。

在总需求扩张的背景下，债券价格的下跌是容易理解的：实体经济总需求扩张带来商业银行信贷投放的增加、债券资产配置资金的减少。由于商业银行是我国国债最大的持有人，持有比例近80%，商业银行债券资产配置的下降将带来债券价格的下跌和收益率的上行。债券市场的表现与资产重估理论的推论是相符合的。 

（二）股票市场盈利的上升、估值的下降以及行业分化

沿着资产重估理论框架去分析，总需求的扩张一方面带来周期性行业企业盈利的上升，吸引资金流入；另一方面，实体经济投资意愿的扩张，通过减持（或新发行股票）的方式来融资的动力增强，资金流出和估值下降的压力增大。估值与盈利两股力量的角力，使得最终股票市场的总体涨幅有限。而在此背景下，周期类股票因受到盈利的支持，表现将好于防御类股票，股票市场内部出现分化。

图９显示的是期间沪深300指数的波动。2002年下半年至2004年4月份之前，股票市场呈W型波动，综合来看，指数的上涨非常地温和。2003年下半年至2004年4月份这一阶段，指数的上涨相对显著。

如果去计算市场的滚动市盈率（图10），期间市盈率趋势下行。这意味着，指数的平稳主要来自于企业盈利的改善（图13），否则，估值下行的压力将使得指数显著恶化。

图12显示的是周期类指数与防御类指数的表现。可以看到，2002-04年，盈利改善推动的行情下，周期类指数与防御类指数出现了明显的分化。在2003年底至2004年4月这段时间里表现得最为明显。

作为对比，我们还计算了2006-07年期间两类指数的表现（图15），这期间两类指数均经历了猛烈的上涨，但其分化并不显著。这显示了流动性推动行情同总需求扩张背景下股票市场表现的差异。

（三）房地产市场的表现：租售比处于高位

2002-04年，长三角地区（比如上海）房地产价格的上涨异常猛烈（图14）。不过长三角地区房价的上涨应该不是一个宏观层面的现象，这期间地方政府通过退税等政策扶持房地产市场、以及这些地区此前去泡沫阶段房价的持续下跌，可能是此阶段价格快速上涨更重要的原因。实际上去观察北京、广州和深圳的房地产价格，其上涨温和得多（图15）。

更加重要的是，在资产重估理论框架下，我们能够直接推断的是投资需求扩张将带来的房地产市场估值中枢（可以租售比来考察）的变化。就像股票市场一样，房地产价格除了受到估值中枢影响以外，租金价格的上涨所代表的基本面变化也是重要影响因素。

从统计局公布的租赁价格同比数据来看，2002-04年期间租金价格的上涨是非常显著的。测算期间房屋租售比维持在历史较高水平上，租售比的快速下沉发生在2005年以后。房地产市场的表现，基本上与资产重估理论相符。 

（四）私人部门资本流动：大量流入

下图17显示了过去30年私人部门的资本流动（占名义GDP的比例）。可以看到，02-04年资本流入异常旺盛，其占名义GDP比例在04年达到了历史最高水平。贸易顺差趋势走弱的情况下，2002-04年外汇占款投放也因大量的资本流入而显得异常猛烈（图18）。

总需求扩张背景下，实物资本投资意愿的上升，使得私人部门减持海外资产或增加海外负债，因此，资本流入规模的扩大是资产重估理论框架的自然推论。

另外一种解释认为，期间资本流入的放大，原因是人民币升值预期的增强。然而，汇率升值预期无法解释1999年资本流出的减缓（期间人民币汇率存在贬值预期）、也无法解释2004年末以后资本流入的减少（期间贸易盈余剧烈扩张、人民币升值预期仍然旺盛），其对资本流动的解释力是边际上的。 

三、结论

本文首先以基于国际收支平衡的经济总供求分析框架为基础，分析了2002-2004年期间中国经济的总量数据，确认这段时期投资需求上升引发的总需求扩张是影响经济活动最重要的冲击。

接下来我们以资产重估理论为依据，分析了总需求扩张在资产市场形成的影响，并观察了这期间债券、股票、房地产市场的变化和资本跨境流动方面的证据，这些证据与资产重估理论的预测是基本一致的。

高善文[1]    2012年9月24日

分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。

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[1] 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020