内需企稳，外需反弹
——2012年4季度宏观经济数据评论
2013年1月21日
分析2012年4季度宏观经济数据，我们认为，内需企稳、外需反弹，使得经济比较明确地处于恢复通道之中；仍然疲弱的私人部门投资、收入增速放缓对消费增长的抑制，则影响了2013年经济恢复的可持续性以及恢复的质量。
综合向上向下的因素，我们预期2013年的经济增速可能落在8.5%附近，其中2、3季度的经济增速可能回升至8.5%-9%之间。经济恢复给通货膨胀带来一定的压力，并可能在下半年比较明显地释放出来。
我们对总体流动性持中性看法，影子银行业务监管的加强、房价反弹、地方与中央的博弈、海外宽松政策提前退出等可能的流动性层面的负面冲击值得留意。
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一、内需企稳，外需反弹
（一）出口改善或可持续
2012年4季度出口额同比9.8%，较3季度4.5%的水平有较大改善。出口同比的改善可能主要与海外制造业周期的触底有关，在趋势上，这也与全球制造业PMI的方向、OECD工业领先指标所指示的方向以及4季度生产资料环比表现一致。
我们预期2013年全球制造业周期的改善可能持续，也因此对中国外需状况和出口增速看得更积极一些。开放贸易条件下，外需的改善，除了提升出口增速以外，还能对生产资料价格、制造企业盈利以及投资形成支持。中东、东亚等地缘政治风险可能构成这一判断的风险因素。
（二）存货调整发挥正向作用
2012年4季度生产法数据改善幅度较大，我们怀疑，存货去化的放缓在其中发挥了不可忽视的作用。2012年5-8月份，在需求滑落、微观部门预期悲观的背景下，工业企业尤其是中上游工业企业出现了一轮急速的去库存，这给当时的经济数据带来了很大的压力，也是我们在7月份认为经济仍将出现最后一跌的重要原因（2012年7月份《着陆进行中》）。随着急速去库行为的结束，存货下滑幅度趋缓[4]，支持经济增速出现反弹。
一般而言，存货变化对经济增长的支持难以持续。
（三）固定资产投资需求改善趋势明确
从统计局固定资产投资数据来看，4季度投资增速较3季度改善并不显著。如果抛开数据质量层面的问题不论[5]，固定资产投资的这一表现略低于我们的预期，但我们认为其改善的趋势是明确的。
具体来看，我们认为房地产开发投资增速回升的趋势能够维持；基建投资增速滑落的可能性不大，也许还存在因政府投资冲动而向上爬升的可能；私人部门制造业投资可能在外需改善、国内地产投资恢复（和基建投资增速上升）的支持下而逐步趋于稳定。
此轮地产市场的恢复可能主要来源于高通货膨胀、资金高度紧张以及经济快速滑落等状况缓解以后，刚性需求的释放带来的地产销售、投资以及新开工的均值回归。从此轮资金价格的降幅和目前仍然偏高的绝对水平来看，投资性购房需求对地产市场恢复的支持可能是有限的。
2012年3、4季度商品房销售面积同比增速的改善十分显著，投资增速也在3季度触底随后回升，新开工面积目前来看还不强劲，但其同比回升的势头已经确立。在2013年的大部分时候，房地产开发投资继续回升或维持在比其趋势水平略高一些的位置，可能性较大。
从可得的数据来看，历史上多数时候（甚至可能是全部时候），在党代会之后一年、政治层面不确定性消除以后，地方投资冲动都带来了基建类投资增速的同比跳升。同样地，就2013年的情况而言，我们认为在经济仍然偏弱的背景下，基建投资出现滑落的可能性不大，相反，其存在因地方政府投资冲动而向上爬升的可能，也因此，我们对2012年4季度基建投资同比的小幅回落并不特别担心。考虑到基建投资在固定资产投资中占比较高，如果快速回升将给资金价格、投资增速以及经济增长带来较大的向上冲击。
多少令我们意外的是，2012年下半年制造业投资增速仍然处于滑落通道中，4季度单季同比低于20%。我们仍然认为，2013年在外需和产品价格改善、地产投资（及基建投资）回升及企业盈利恢复背景下，制造业投资增速继续大幅滑落的可能性不高。
（四）消费回升对经济的支持有限
对于消费数据，我们维持之前的判断：在统计层面因素[6]以外，2012年下半年社会消费品零售增速的回升，还可能受到透支效应结束以后均值回归力量的影响，这一动力或许在2013年的一段时间内仍能继续，但受制于收入增长的放缓而难以较长时间维持，指望消费增速持续改善提升经济增长是不现实的。
（五）内需企稳，外需反弹
总结起来，我们对2012年4季度宏观经济数据的解读是：
存货去化的放缓可能对当季经济增速的回升起到了不可忽视的支持作用，这一支持力量显然是不可维持的，接下来对经济增速回升的贡献可能有所下降。支持经济恢复的力量还包括出口改善对产品价格、企业盈利以及制造业投资的支持；房地产开发投资的继续恢复；基建投资增速维持稳定或出现向上爬升，以及未来可能的存货重建过程。就制造业投资而言，我们预期其可能在较低的水平上大体稳定下来，短期继续急剧向下的可能性不大；消费增速的回升在全年跨度内可能难以维持。
平衡这些向上向下的风险，我们认为经济比较明确地处于恢复通道中，然而经济恢复面临很多的风险因素，经济恢复的可持续性较差、质量不高。
早在2012年10、11月份的时候，市场对3季度经济触底大约已经形成共识，目前的分歧在于，经济触底以后恢复的力度。相对保守的看法是2013年的经济增速与2012年相当，全年增速在7.8%-8.0%之间，这意味着，个别季度的经济增速将重新回落到7.8%以下；相对积极的看法，是认为全年增速有望回升至8.5%附近，其中一两个季度的增速在8.5%以上。我们认为，私人投资及消费增长乏力使得经济恢复缺乏可持续性，但个别季度继续回落至7.8%以下的可能性并不高；在一些冲击因素的支持下，2、3季度GDP增速攀升至8.5%以上并不困难，也因此我们对经济恢复的幅度看得更加积极一些，落在7.8%-8.5%这一区间偏上端区域。
二、通货膨胀在晚些时候可能引发市场担忧
全年经济增速回升至8.5%附近，意味着通胀引发调控及资金紧张的风险是存在的，特别是在2013年下半年，不排除年底通胀回升至4%以上的可能。
从自下而上的角度考虑，当前食品价格领域总体来讲还存在一些不稳定因素；在服务领域，最近的数据暗示价格持续上升的压力仍然存在。另外，在通胀水平较低的时候，一些管制领域更快速的市场化改革，也会给通胀带来向上的影响。
三、资金供应及流动性分析
最近几个月社会融资总量口径，以及社会融资总量加总外汇占款口径资金供应的回升，与实体经济总需求恢复的判断也是一致的。在资金价格层面，2012年4季度以后，债券以及票贴市场走势暗示，资金价格水平正逐步稳定下来，这也倾向于提升经济恢复的可持续性。
这里需要注意的一个问题是，对比货币信贷增速与社会融资总量增速的背离，同时考虑到偏松的银行间资金价格，我们猜测，最近几个月商业银行可能存在主动的将表内资产和负债转移至表外的行为。这一行为的动机以及可持续性，值得进一步跟踪。
站在目前的时点上，我们预期2013年的流动性总体上维持中性，这意味着在经济恢复的初期，基本面的改善将构成对市场的支持。不过仍然需要注意流动性层面可能受到的负向冲击。
就可能出现的负向冲击而言，我们认为一是监管层对影子银行业务监管的加强；二是4、5月份基建项目融资的快速上升；三是政府投资冲击、经济单季度较快回升，带来行政性和市场性干预措施的提前实施，比如比市场预期更早的加息等；四是房价快速回升带来房产税的全面铺开或者更为严厉的限购政策，影响市场心理、抑制银行信贷供应；五是海外提前结束QE。
流动性层面可能出现的正向冲击，也许可能性偏小一些，但仍然值得讨论，我们认为一是不能排除贷存比废除的可能，在利率市场化加快的背景下，贷存比的废除将促使表外业务回表，同时使得银行信贷供应更加主动、实体经济流动性更加充裕；二是我们怀疑，是否近期出现一定程度的产能供应的释放，如果这一假设属实，可能在一段时期内影响实体经济运行，并给流动性层面带来正面影响。显然，这一假设成立的可能性目前仍然比较低，需要再观察一段时间[7]。
分析师简介
高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。
莫倩，高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学硕士。2007年4月加盟安信证券研究中心。
尤宏业，高级宏观分析师，北京大学理学学士、经济学双学士。2008年5月加盟安信证券研究中心。
[1]首席经济学家
[2] 分析师
[3] 分析师
[4] 支出法下计入GDP的是“存货增加”，“存货增加”的增速的变动乘以“存货增加”占GDP比例，为存货调整行为对GDP增速的波动的影响。因此，存货调整对经济增速回升的支持，未必要求存货重建，也可以是存货去化趋缓。
[5] 固定资产投资数据质量存疑，12月份及4季度的数据质量问题相对更大。
[6] 社会消费品零售数据包含部分企业购买的投资品，因此投资恢复对零售数据也有影响。
[7] 2010年年中至2011年3季度，在制造业领域出现了大约4-5个季度的投资加速，这可能在随后带来一段时间内产能供应的释放。产能释放将带来贸易盈余的扩张、经济总量的回升、通胀受抑、资金价格下行，对实体经济运行与资产市场产生正面影响。由于当时制造业投资攀升的幅度并不显著，产能释放是否显著、是否能够在一段时间内主导经济运行和市场波动，存有疑问。具体如何，仍然需要观察一段时间。
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