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   本文根据高善文博士2013年6月18日，在安信证券2013年中期投资策略会（北京）上发言内容，整理形成。

内容提要

本文首先讨论实体经济。金融危机以后，发达国家量化宽松政策，犹如一次次电击，带来了全球工业生产活动显著的脉冲式波动；也给过去几年中国的经济和市场运行，带来了很多完全基于国内因素难以理解的特征。

接下来讨论流动性。过去6-9个月外汇占款恢复的一个不可忽视的原因，是欧债危机的缓解。与外汇占款恢复同时发生的，是商业银行扩张表外资产的努力，这带来了社会融资规模同贷款增速之间的背离，也有助于解释实体经济融资成本下降的同时债券市场收益率底部的抬升。

目前几个月全球工业活动可能仍然处于脉冲回落阶段；美联储QE退出渐行渐近，也对经济主体预期产生负面冲击；内需层面下半年还面临基建投资与房地产开发投资见顶回落的风险，这些因素使得下半年经济趋势走弱，并带来失速风险。

资本流出的逆转，QE退出预期的增强以及中央银行采取的新的流动性管理政策都意味着下半年的流动性局面总体趋紧，并可能伴随着阶段性的剧烈起伏。

一、经济脉动

1、经济恢复预期的形成

去年4季度到今年1季度早些时候，在比较广泛的领域，实体经济确实经历了比较显著的恢复。然而2月份以后，毋庸讳言，经济恢复出现了明显的放缓和停顿，近期还有进一步加剧，超出去年底的预期。

去年下半年我们对经济的看法变得更加乐观，有两个非常关键的原因：

第一，资金严重紧张状况缓解以后，商品房销售回暖，可以相对确定地预测，其会带来房地产开发投资的回升；

第二，随着财政紧缩告一段落、政府换届工作结束，政府基础设施建设投资将回暖。

当时的预期是，这两个领域投资活动的恢复，将作为主要力量，带动经济增长出现一段时间比较明显的反弹，尽管这一反弹不可持续。

图1显示的是房地产开发投资增速。正如普遍预料的那样，该指标去年2、3季度之间触底，目前仍然处于恢复趋势之中。

图1：房地产开发投资增速（%）

图2显示的是政府基础设施领域的投资增速。该指标在去年上半年触底，随后持续上升，力度不是特别强劲但趋势非常明确。

 大家对支出法进度数据始终抱有一些怀疑。那么相对更加可靠的生产法数据，是否支持房地产与政府基建领域投资的回升？

建筑业活动与房地产开发投资、政府基建投资联系密切。图3显示的是中国建筑业增加值的增长。可以清楚地发现，建筑业活动在去年3季度触底随后回升，与支出法数据一致。

水泥消费量与两类投资联系也比较紧密。且水泥不易储存、不易国际贸易，因此其产量大体上接近消费量，并体现投资活动的强弱。图4显示，水泥产量2012年3季度触底，随后有所恢复并保持稳定，即便2月以后，也没有出现非常明显的放缓。

 支出法和生产法层面的数据，都支持这两个领域投资活动的恢复。迄今为止，这一恢复过程已经持续了大约9个月的时间，尚未出现显著的放缓，这与去年底的预判大体一致。

2、经济恢复势头的逆转

然而没有预料到的是，在房地产开发投资与政府基建投资表现符合预期、趋势仍然稳健的背景下，总量经济的恢复只持续了短短四五个月，随后出现突然的放缓和停顿。

全社会用电量增速和工业用电量增速（图5）、钢材产量增速（图6）等指标均显示，去年底的经济恢复比较显著，而2月份以后的下降也非常明显。

图6：钢材产量增速（%）

经济活动突然放缓的原因是什么？什么领域的波动明显超出去年底预期？或是何种影响经济运行的重要模式被我们所忽略？

3、恢复势头逆转的原因

对于经济恢复势头的突然逆转，目前存在不少解释，这些解释都有一定的见地。

（1）备选解释：消费活动受到冲击

第一种解释是，中央关于作风改进的“八项规定”，对餐饮业特别是高端餐饮业形成了短暂但非常强烈的冲击，抑制了年初以来的经济增长。

数据层面，我们看到了今年年初限额以上餐饮服务业收入增速的同比负增长（图7），以及生产法下住宿餐饮业增加值增速（图8）的断崖式下降。对于数据的异常滑落，看起来可以接受的解释就是“八项规定”的冲击。

图7：限额以上餐饮服务业收入增速（%）

在批发零售业，经营活动同步地出现了比较急速的放缓（图9），这是否同样来源于“八项规定”的冲击，还有一些争议。

（2）备选解释：资源领域受到冲击

观察原煤产量增速（图10）和铁矿石产量增速（图11）。在去年底经济恢复过程之中，两产品产量增速的回升很不显著；而在随后经济放缓过程中，产量下跌则很明显。这与下游钢材、电力等产品产量增速先回升后回落（前图5、图6）的表现是大不一致的。

 在此背景下，可以提出关于经济放缓的第二个备选解释：

以页岩气为代表的新兴廉价能源的出现，正在系统性地改变全球的能源供应格局；其他基础商品领域，可能也正在面临着技术进步或者投资扩张带来的供应能力释放。

中长期来看，基础商品价格的下跌，对中国经济增长可能起到正面作用；但经济主体的调整和适应需要时间，短期国内资源生产和开采投资活动的快速下降，对经济活动产生一些负面影响，也是可以理解的。

以煤炭为例。页岩气供应的增长，在美国市场上形成了对传统能源的越来越显著的替代，美国煤炭更大规模地出口到欧洲地区，东南亚和澳洲煤炭则更多地转向中国，从而短期内对中国的煤炭价格、煤炭进口、煤炭生产以及煤炭开采投资等等产生了非常强的冲击。

图12显示，2009年开始，中国成为煤炭净进口国，当年煤炭由净出口500万吨转为净进口1.03亿吨。2012年，煤炭进口同比增长60%，占总消费量比重由5%上升至8%。

图12：煤炭净进口占消费量的比例（%）

价格下跌、进口冲击的背景下，煤炭开采业利润增速大幅下降并很快进入负增区间（图13）；煤炭开采业的投资增速也在去年年中以后大幅放缓（图14）。

（3）备选解释：全球工业活动的加速与放缓

实际上，“八项规定”以及国内资源领域受到的冲击，大约只能解释2月份以来经济放缓的一小部分。即使没有这些力量的影响，经济活动的放缓也不可避免。

从用电量分行业的比重来看，“八项规定”的出台、煤炭生产的下降，不太可能使得总体工业用电量的增长出现显著放缓；煤炭价格的下跌，对钢材产量增速下行的解释力也十分有限。

更为有力的证据，来源于这期间经济增长、国内生产资料价格、中国出口和贸易盈余，以及全球生产资料价格等众多指标的同步波动。

图15红线显示了中国生产资料价格同比。去年8月至今年年初，该指标经历了反弹，2月以后，则重新掉头向下（环比波动也如此）。很容易发现，价格指标与经济活动的强弱表现一致。

图15：中美工业品价格波动（%）

美国中间品PPI（图中蓝线）与国内PPI存在比较明显的裂口，但其波动趋势很相近。

中国出口在去年下半年出现了比较明显的恢复，随后也在2月份以后放缓（图16），贸易盈余表现也有一些类似。

 在如此广泛的领域，各项指标走势的高度同步说明，完全立足于国内因素，很难解释清楚。基于此，我们提出第三种关于经济波动的表象层面的解释：

过去8-9个月中国经济的恢复与随后的放缓、价格的回升与回落、企业盈利的改善与恶化等等，更多地受到全球工业活动加速和放缓的影响，是全球经济波动在中国经济层面的映射，与内需波动的关系不是特别密切。

以这一观察为出发点，接下来要回答的基本问题是，为什么在过去8-9个月的时间里，全球经济先加速后放缓，实际上呈现出了脉冲式的波动？

4、全球经济脉冲式波动：量化宽松政策的传导机制

在金融危机之前的很长时间里，中国和全球经济并没有经常地呈现非常显著的脉冲式波动。而观察危机以后、2009年以来的经济数据，这样的脉冲式波动显得更为平常（图18、图19）。

 我们怀疑这在很大程度上来源于危机之后不同于以往的货币政策。在全球经济增长乏力背景下，过去几年发达国家央行密集地出台大规模量化宽松刺激，这在历史上并无先例。

对传统货币政策效果及传导机制的研究有很多。麻烦在于，这些基于金融危机之前的经济史和经济数据得出的成果，看起来并不能很好地解释危机之后的世界。人们或许能够基于理论分析，把握量化宽松政策对实体经济影响的方向，但在没有历史经验数据可供观察的情况下，大家对它作用机理的理解并不彻底。

在此，我们提出一个初步的分析思路。恰恰是这一思路，为我们认识2009年以来的经济波动，提供了非常关键的视角。我们怀疑，正是因为这样一种观察视角的缺乏，使得在这几年中，每当我们观察危机以后全球和中国经济表现的时候，总有一种似是而非的感觉：经济活动的很多表现看起来很熟悉，但站在事前非常难以预判，站在事后也难以理解。

我们认为，每一轮大规模量化宽松政策，其带来的影响包括：

首先，政策的出台，使得大多数经济参与者对未来经济活动的预期变得更加乐观。这使得不仅金融市场迅速调整，实体经济活动也在很短的时间内快速扩张，货币政策时滞大幅度地缩短甚至可以忽略。

其次，预期改善所带来的经济恢复和上升过程难以持续。一段时间以后，随着预期改善效应的逐步消失，经济活动出现阶段性的停顿和放缓。

这就导致了量化宽松刺激背景下，经济活动和风险偏好的脉冲式波动，从而与传统货币政策的影响大为不同。

可以用一个不太精确的比方，来直观地描述量化宽松政策与经济活动的关系。2008年金融危机以后，主要发达国家的经济就像奄奄一息的病人，中央银行的量化宽松刺激就是电击疗法。量化宽松，就像输入实体经济和银行体系的电流，短期内快速提升经济活力；随后电流影响消失，病人重新回到仍然相对虚弱的状态。

在经济和金融全球化的背景下，新兴国家的实体经济与金融市场也随风起舞，尽管其不是量化宽松政策的直接刺激对象。

接下来我们比对相关的证据，来对此分析思路做一个初步的验证。

5、全球经济脉冲式波动：数据层面的观察

（1）2010年以来的几次量化宽松与经济波动

2010年下半年至2011年年中，美联储推出QE2。

图20刻画了OECD国家工业产出增长，图21刻画了新兴经济体工业产出增长，图22对发达经济体与新兴经济体数据作比对，图23是中美生产资料价格环比波动。

图21：新兴经济体工业产出（MA3，%）

可以看到，新兴经济体、发达经济体以及OECD工业产出迅速地对QE2作出反应，时滞非常短、回升非常强劲。中美工业品价格的表现是类似的。一些基础商品价格在经济恢复预期与宽松流动性催动下，恢复至危机之前的高点。

经济活动的强劲恢复，大约持续了6-8个月，随后出现了比较明显的放缓，脉冲式波动的特征非常明显。期间日本地震对数据造成了扰动。

 2012年年初，欧央行实施长期再融资操作（LTRO），向商业银行注入流动性。

同样地，我们很明显地观察到工业产出以及生产资料价格，再一次经历脉冲式的上升和下降。值得注意的是，从全球工业恢复的力度以及维持的时间来看，欧央行LTRO对全球经济的影响要明显地弱于美联储QE2；另外，新兴经济体在此轮刺激过程中，经济恢复在时间上更早、力度上也更大。前者或许同欧美金融体系的差异存在关联；后者可能来源于新兴经济体当时更加健康的金融体系。

2012年下半年，美联储开始推出QE3、QE4。日本安倍政府也出台了更为激进的量化宽松。

在此背景下，全球工业产出触底回升；工业品价格上升显著。2013年2月份以后，商品价格、PPI等指标的回升势头开始扭转，工业产出的增长也开始回落，全球工业就此进入脉冲回落阶段，并带来了前文分析的中国出口以及经济增长的放缓。

独立地观察最近几个月日本经济活动的表现，也能够很容易地发现，安倍量化宽松政策时滞很短，实体经济扩张迅速，符合电击刺激作用下经济脉冲式上升阶段的特征。

图21、图22显示的是新兴经济体工业部门受到的影响。从梳理的金融市场与汇率波动数据来看，新兴经济体金融领域的脉冲波动也十分显著。

图24刻画的是2010年以来新兴市场汇率（线条向上对应汇率升值）、股票市场指数（线条向上对应股票升值）和债券市场OAS（线条向上对应债券市场风险利差缩小或者说高风险债券价格上升）的波动，作了定基数处理。可以看到，每一轮量化宽松政策出台（QE2、LTRO、QE3、QE4等），新兴经济体的汇率和资本市场都相应地有体现，在节奏上非常吻合。

 对过去几年时间里中国资本市场的波动，大家有一个不够精确、但大致说得过去的总结，就是4季度、1季度市场表现不错，2、3季度表现比较差。

前面提到，此前我们预判经济活动的框架中，并没有这样一个脉冲式反应的模型。这也使得过去几年里，完全基于国内经济运行来理解经济和市场的波动，总感觉有一些似是而非。

然而如果放在这样一个更大的背景下来看，就不显得特别奇怪了。简单总结，2010年底2011年初市场表现不错，同美联储QE2的出台有关联；2011年1季度以后市场表现较差，来源于QE2电击效应的消退。2012年年初市场的脉冲式表现，主要受到欧央行LTRO的影响。2012年年底2013年年初的市场，则主要受益于美联储QE3、QE4以及日本安倍宽松刺激。

可以发现，过去两三年里，发达国家央行总是在3、4季度或年初出台刺激，这带来了全球经济和流动性层面的脉冲式上升；随着刺激效应在1季度以后逐渐消退，经济活动与资本市场重新回落到一个比较疲弱的状态。与形形色色基于国内因素的解释相比，这可能是中国资本市场4季度、1季度表现不错，2季度、3季度表现较差的更为关键的原因。

（2）QE2与2010年底中国制造业投资的加速

作为对全球经济脉冲波动模式的一个很自然的演绎，我们怀疑，2010年底-2011年3季度，中国制造业领域出现的投资加速，主要受到美联储QE2的催动。

QE2出台以后，全球和中国PPI，以及OECD工业活动短期内快速上升，带来了中国工业企业盈利的大幅改善。到2011年1季度的时候，盈利几乎回到了危机之前的高点（图25）。盈利的大幅改善，最晚在2010年4季度便诱发了制造企业投资活动的显著加速（图26），以至于当时我们怀疑经济进入了新周期的起点。

然而当时我们并不清楚，许多企业家也未必理解的是，在全球经济仍然存在很多问题、内生动力疲弱的背景下，这种源于美联储QE2刺激的产品价格与总需求回升，是脉冲式的，持续的时间不会很长。更不要说经济脉冲和投资扩张带来的巨大的通货膨胀压力（当时通货膨胀在新兴经济体具有普遍性），以及紧随而来的严重的财政货币紧缩，更加将制造企业置于不利境地。2011年4季度，制造业投资活动戛然而止，出现了断崖式的下降。

这样一个过程解释了2011年相对比较强的经济数据，以及2012年经济的极度疲弱。

其他新兴经济体在此期间，是否与中国一样，因盈利的脉冲式改善而出现大规模的产能新建，值得进一步研究。

二、流动性

1、资本的流出与回流

2012年9月份以后，外汇占款恢复增长。2012年9月至2013年4月，外汇占款月均投放超过2000亿元，2013年1-4月份月均近4000亿。

外汇占款的大量投放，被市场认为是金融市场在这期间变得活跃的关键原因之一。这一看法有一定道理。那么外汇占款恢复增长的原因是什么？未来如何变动？

比较流行的解释是，国内外较大幅度利差导致套利资金的流入（利差交易）。然而我们怀疑纯粹的利差交易的解释可能是片面的。

有比较关键的证据表明，这期间，欧债危机的紧张和缓解，是中国私人部门（及商业银行体系）资本流出和回流不可忽视的非常关键的原因。当然，在后半段资本回流的过程中，美国的QE3、QE4以及日本的量化宽松，可能也起到了助推作用。

我们选取欧洲同业拆借利差（3个月欧元同业拆借利率减去3个月欧洲公债到期收益率），来对欧债危机作定量的刻画（图27）。这一利差水平反映了银行之间的信任程度，以及同业拆借市场上金融机构承受的压力。

 从利差指标来看，2011年7月到2012年上半年，是欧债危机最为严重的时期，直到2012年8月份，利差才重新回落至较低位置。

欧债危机恶化带来的银行间资金紧张，很快地使得欧洲商业银行出现惜贷倾向。此前国内企业能够从欧洲银行体系获得各种类型的贸易融资，国内银行也能获得其同业授信，随后这些融资活动都变得越来越困难。

为了支持正常的商业活动，国内企业与银行或被迫将资金转到境外，这就带来了私人部门国外净资产的增加、商业银行国外净资产的增长，以及外汇占款投放的下降等（图28、图29、图30）。

图28：其他存款性公司国外净资产（十亿人民币）

外汇市场上，因外币供应减少、需求增加，人民币汇率出现贬值压力（图31）。

 2012年年中以后，欧债危机缓解、欧洲银行业信贷供应开始恢复，在中国的私人部门资本流动、商业银行国外净资产波动、外汇占款投放以及人民币汇率波动等领域，一个相反的趋势随之启动（（图28、图29、图30、图31）。

2012年年底2013年年初外汇占款恢复期间，美联储的QE3、QE4，日本的安倍宽松，可能也起到助推作用。

下图32中红线为中国无本金远期交割市场上人民币兑美元汇率，蓝线为十大新兴经济体（未含中国）本币兑美元汇率的简单算术平均（定基处理，向上代表本币相对美元升值）。

可以看到，在承认中国中央银行仍然对汇率进行强力干预的前提下，中国与其他新兴经济体汇率走势的波动方向是比较一致的。这种一致性也说明，仅仅基于国内因素来解释资本流动和汇率波动，是有局限的。

从欧债危机紧张与缓解这样的角度出发，2012年下半年以来资本流入与外汇占款恢复趋势是否可持续？答案一定是负面的。

2、商业银行的表外业务

过去6-9个月除了资本回流以外，流动性层面所表现出来的第二个特征，是商业银行表外业务的继续扩张。

观察债券收益率的表现（图33、图34）。

随着外汇占款的恢复增长，银行间资金紧张逐步缓解，去年10月份以后国债、信用债收益率均开始下行。值得注意的是，债券收益率的下沉很不显著，3、4月份收益率的低点比去年6、7月份要显著地高。如果注意到去年6、7月份资本流出仍然严重，对比今年3、4月份资本回流，那么收益率底部的抬升，更加值得留意。

再来观察实体经济层面的利率（图35）。

图35：一般贷款加权利率与票据融资加权利率（右轴）（%）

红线是一般贷款加权利率，蓝线为票据融资加权利率。

可以看到，1季度末的一般贷款利率水平比去年2季度末要显著地更低；票据融资利率也略微更低一些。这意味着，加总一般贷款与票据融资以后的利率水平，一定低于去年2季末的水平。

 为什么在银行间市场上，利率的底部水平抬升，而在实体经济层面，利率在下降？

经济回暖，能够解释银行间利率底部抬升，但难以解释实体经济利率下降；同样道理，经济回落，能够解释实体经济利率下降，但不能解释银行间利率底部抬升。我们认为，利率层面的这一变化，同过去几个月金融体系发生的重要变化相关联。

图36中，我们看到了贷款增速表现平稳，年初以来还有所滑落，但是社会融资规模则节节上升，两者之间表现迥异、裂口快速扩张。这在历史上是不多见的。

图36：贷款增速与社会融资规模增速（%）

 从需求的角度看问题。去年下半年以来，房地产开发投资与政府基建投资的恢复是非常明显的。然而这两个领域的融资需求，因为各种监管政策的限制，并不能在银行资产负债表内获得满足，这就导致大量的融资活动转向表外，也就是俗称的影子银行。

从供应的角度看问题。商业银行的表外业务，因受到更少的监管约束、拥有更高的信用创造能力，能够在很短的时间里提升银行利润；而这一系列业务的风险，也许是几年以后的事情。倘若没有商业银行的配合，表外资产的扩张不可能如此显著。

表外业务的扩张，增加了对实体经济的资金供应，这有助于解释过去几个月实体经济融资成本的下降。

为了扩张表外业务，除了压缩转移表内信贷资产，商业银行还将减少对债券等资产的资金配置，这就解释了过去几个月债券收益率底部水平要更高。也许大家的疑惑是为什么这样一种资金配置的变化没有带来银行间资金价格的猛烈上涨，我们猜测这应该主要来源于外汇占款的恢复。

以这一分析为基础，结合前面对资本流入和外汇占款投放的判断，下一步银行间与实体经济流动性分别如何变化？

银行间层面，如果资本流入与外汇占款投放确实出现了趋势变化，而商业银行仍然积极地扩张着表外资产，那么债券市场将面临大麻烦。实际上5月份外汇占款大幅减速，债券市场已经经历了一场休克。很多人指望休克过去以后风平浪静，重现上半年情形，这几乎是不可能的。

即使商业银行扩张表外资产变得不积极，资本流入与外汇占款投放减少本身，给债券市场带来的麻烦已经不小。

实体经济层面，我们完全可以套用六年前我们所提出的资产重估分析框架来分析。去年8、9月份以后，社会融资规模扩张、实体经济融资成本下降，表明商业银行体系主动地进行了信贷创造。日本和台湾地区80年代末的案例、中国2009年的案例，都表明，主动信贷创造会对资产市场形成非常强的支持。在此背景下，我们看到了去年底以来市场的上涨，看到了创业板的泡沫。

接下来，在资本流入与外汇占款投放放缓的背景下，社会融资规模的扩张与利率的下降，一定是受到抑制的；与此同时如果商业银行放缓了其表外业务扩张的节奏，特别是在此次银行间流动性风波的刺激下，那么实体经济与股票市场承受的压力会更大。

三、总结

 本文首先讨论实体经济。金融危机以后，发达国家量化宽松政策，犹如一次次电击，带来了全球工业生产活动显著的脉冲式波动；也给过去几年中国的经济和市场运行，带来了很多完全基于国内因素难以理解的特征。

接下来讨论流动性。过去6-9个月外汇占款恢复的一个不可忽视的原因，是欧债危机的缓解。与外汇占款恢复同时发生的，是商业银行扩张表外资产的努力，这带来了社会融资规模同贷款增速之间的背离，也有助于解释实体经济融资成本下降的同时债券市场收益率底部的抬升。

目前几个月全球工业活动可能仍然处于脉冲回落阶段；美联储QE退出渐行渐近，也对经济主体预期产生负面冲击；内需层面下半年还面临基建投资与房地产开发投资见顶回落的风险，这些因素使得下半年经济趋势走弱，并带来失速风险。

资本流出的逆转，QE退出预期的增强以及中央银行采取的新的流动性管理政策都意味着下半年的流动性局面总体趋紧，并可能伴随着阶段性的剧烈起伏。

分析师简介

高善文，首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。2007年4月加盟安信证券研究中心。