旬度经济观察

                   --2014年2月中旬

高善文 姚学康 尤宏业

2014年2月20日

内容提要

偏弱的2月上旬用电数据和2月汇丰PMI预览值均暗示，春节期间经济可能延续了12月中下旬以来的弱势格局。

近期钢材现货价格持续走低，但钢材社会库存大幅攀升。存货压力对接下来一段时间内的钢价和钢产量构成抑制。在重工业领域，钢材行业的存货境况可能具有一定的代表性。

春节过后，CPI环比下行。考虑到春节错位，今年2月CPI同比也许回落至2%附近，上半年消费物价水平可能都不会很高。

银行间流动性较快缓解。周二央行重启正回购，这一操作的信号意义值得留意。不过考虑到实体经济融资需求回落、银行资产负债表调整冲击性影响的消退，短期内我们倾向于认为银行间流动性有望更趋宽松，银行间债券收益率曲线可能进一步下沉。实体经济融资成本可能也会有所缓解。

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一、电量数据和PMI预览值偏弱

2月上旬用电量同比-0.6%，环比-6.5%。环比表现显著弱于历史可比均值4.0%。偏弱的用电数据暗示，春节期间经济可能延续了12月中下旬以来的弱势格局。

2月汇丰PMI预览值48.3%，低于1月的49.5%，表现也比较弱。2月数据受春节因素的影响，但合并1-2月来看，年初经济活动的放缓是明显的（图1）。

短期经济增长可能受到存货调整以及固定资产投资走弱两种力量的驱动，预计未来几个月仍然面临压力。

1月以来，在现货价格持续走低的背景下，钢材社会库存大幅攀升（图2）。季节性因素以外，重工业活动明显减弱、钢材终端需求较快下滑的可能性值得重视。存货压力对接下来一段时间内的钢价和钢产量构成抑制。在重工业领域，钢材行业的存货境况可能具有一定的代表性。

水泥价格1月份结束上涨，春节期间有所回落，节后复苏情况有待继续观察。近期沿江区域雨雪频繁，需求启动可能延迟，厂家熟料库存上升较快。

动力煤价格1月以来下跌幅度较大，春节期间还出现了严重的煤炭压港现象。最近几天下游需求开始恢复，压港现象有所缓解，但煤炭价格表现仍然偏弱。

节后工业品期货价格总指数走势平稳。现货价格调整略滞后，近期表现因此更弱一些，螺纹钢、焦炭现货价格仍然在下跌。外围工业品价格表现相对更强，12月以来持续如此（图3）。

二、节后食品价格回落

1月CPI环比1%，同比2.5%，同比与12月持平。蔬菜、水产品、瓜果等支持了食品价格环比上涨；旅游、交通、服务项目支持了非食品价格环比上涨。

随着相应项目节后价格回落，CPI环比也将下行，并考虑到春节的错位，今年2月CPI同比也许回落至2%附近，上半年消费物价水平可能都不会很高。

2月上旬食品价格环比涨幅已经明显收窄，按历史经验，中旬、下旬环比应该会进入负增长区间。

三、流动性与政策展望

元旦以后，银行间流动性状况出现了趋势性改善，1年期国债收益率快速下行，近期下至3.4%，与2013年8月水平相当；10年期国债收益率也出现了松动。实体经济流动性可能也有缓解。节后资金回流银行体系，回购利率重回宽松，在一周多的时间里，7天回购加权利率累计下行了180BP至3.75%（图4）。

央行周二重启暂停了8个月的正回购，14天480亿，中标利率3.8%，正回购操作的信号意义值得注意。

对于银行间利率，我们维持此前在《债券之殇》报告中的看法。全球和中国过剩储蓄的下降、发达经济体恢复和货币政策的转变，使得在长期之内，债券收益率处于上升通道中；但短期内，考虑到实体经济资金需求回落、银行资产负债表调整的冲击性影响逐渐消退，以及央行更加积极地应对银行间利率过度波动并稳定市场参与者预期，银行间流动性有望更趋宽松，银行间债券收益率曲线可能进一步下沉。实体经济流动性在此期间也会有所缓解。

在目前的条件下，新兴市场动荡对中国跨境资本流动造成的影响也许不会很大。一个可以参考的例子是今年1月份。横向比较可以发现，1月份不少新兴国家出现了明显的资金流出，新兴汇率综合指数较大幅度下跌，然而在1月下旬之前，人民币即期汇率相当稳定、NDF市场贬值预期还在收窄。仅仅在1月下旬以后，人民币即期汇率略有走弱，NDF市场贬值预期小幅上升（图5）。中国仍然存在的经常账户顺差、巨额的存量外汇储备以及资本项目管制，使得中国在国际支付层面更加稳健，可能是走势分化背后的重要原因。也因此，我们倾向于认为，新兴市场动荡导致的避险情绪上升，可能不是1月下旬以来人民币即期汇率小幅贬值的关键因素；而其他因素导致的银行间资金价格水平的下降，也许是更为合理的解释。

财政政策层面，市场最关心的，是面对经济下行，政府会否再启动一轮保增长。我们倾向性的看法是，1季度也许不会，2季度不确定性大一些，供大家讨论和批评。

四、全球经济和市场

12月和1月美国经济数据总体上是偏弱的，除了寒冷天气的影响以外，QE规模的缩减，或许不能忽视。QE缩减的影响，还需要观察天气影响消退以后的经济数据作进一步分析。

耶伦在证词中提及，她认为就业市场的复苏远未结束，但在失业率较快回落的背景下，美联储内部意见变得更加多元，重视金融风险、加快QE推出、考虑提前加息的声音在1月议息会议纪要中出现。

在低通胀的背景下，欧央行维持其宽松货币政策，甚至存在刺激加码的可能性，四季度欧元区经济环比动能超预期。四季度日本经济环比涨幅0.3%，低于预期，4月临消费税上调还可能对短期经济造成冲击，但日本经济恢复的趋势可能不会改变。2013年2季度以来，日本核心CPI同比持续上升，市场开始关注日本走出长期通缩的可能性（图6）。1月少数新兴国家的动荡对全球风险偏好可能产生了较大影响，2月以来市场风险偏好回升，美德长债收益率停止下行，股市止跌反弹。