旬度经济观察

                   --2014年2月下旬

高善文    尤宏业    姚学康

2014年3月4日

内容提要

经济增长继续下滑，房地产市场逐步冷却。从高频数据推测，经济下滑的速度和前几轮波动时候是相仿的。在此背景下，工业品价格继续下跌。

银行间流动性明显缓解，我们认为这一情况可能会延续两个季度。人民币贬值可能主要来自资金宽松，央行干预和其他因素是相对次要的。我们认为全年人民币大幅贬值的概率是非常小的。银行信贷收紧在一些行业可能存在，但整体经济并不存在明显的信贷紧缩。

美国数据略有好转，发达国家经济增长势头仍然良好，但制造业领域可能受中国等新兴经济体放缓的拖累。1月下旬以来的全球市场动荡已经被逐步吸收，发达国家股票指数回到前期高点，新兴经济体汇率和股指有所反弹但仍受趋势压制。乌克兰等地缘政治动荡对全球资产和商品价格都有冲击。

一、  经济增长继续下滑，房地产逐步冷却

2月中采和汇丰PMI继续走弱，符合市场预期。高频发电数据显示至2月中旬的累计发电量增速大致在5%附近，延续了10月份以来的下降过程。这些数据显示，目前经济恶化的速度和过去两年的几轮经济调整相仿。

图 1 ：旬发电量增速（%）

数据来源：国家电网，安信证券 数据说明：1-2月份显示的为合并的累计增速。

图 3 ：百城价格环比（%）

数据来源：Wind，安信证券

房地产市场正在逐步的冷却下来。今年前两个月30个大中城市销售增速大致为-20%，延续了去年下半年的下降趋势。房地产价格的涨幅也在收窄，但一线和二三线城市分化较大。结合量价情况，目前全国房地产市场的状况和2011年中有类似之处。但有所不同的是，今年房地产市场的调整压力或许主要来自周期性回落，金融条件的收紧相对次要。全年来看，房地产销售面积增速可能只有个位数，房地产投资的下行压力也将逐步暴露出来。

二、工业品价格下跌

国内工业品期货价格继续下跌，但国际商品市场表现较强。除了中国经济更弱的原因外，全球大宗商品多少受到天气和地缘政治的影响。

从全球钢材价格角度，我们可以观察到中国走弱对全球价格的负面影响。去年9月份以后，中国钢材价格的走弱趋势就较为明显，12月的下跌速度进一步加快。大致从1月中旬以后，欧洲和北美的钢材价格受到下行压力。虽然近期全球制造业的放缓有天气和库存等扰动因素，但我们相信中国经济走弱可能也是一个重要原因。

图 4 ： CRU全球钢铁价格指数

数据来源：Wind，安信证券

从PMI购进价格观察，本轮工业品价格的下降斜率小于前几轮的经济调整。虽然需要进一步观察PPI和增长数据，但发达国家的经济扩张，供应的收缩可能有助于解释工业品价格调整相对温和的现实。

四、流动性宽松，人民币贬值

2月中旬以来，银行间资金普遍宽松。隔夜拆借利率回落到“钱荒”之前更低的水平。国债收益率的短端回落到10月份之前的水平，中长期利率也出现较为明显的松动。考虑到经济基本面的趋势和其他的原因，我们认为流动性未来两个季度继续缓解的概率较大。

图 7 ：国债收益率曲线

数据来源：Wind，安信证券

近期新闻报道银行对房地产产业链收缩信贷。信贷收紧是否已经出现？银行间宽松和银行主动收缩信贷是否相关？三个角度的证据使我们认为这一情况尚未发生。首先1月份社会融资增速走势平稳；其次实体经济利率，包括票据贴现和信托利率也在下行的过程中，暗示信用收缩并未发生；最后近期低评级债券收益率下行速度更快，信用利差出现小幅收窄，风险偏好并无显著变化。银行放贷条件是顺周期的，在房地产市场冷却的背景下，收紧贷款也是过去几轮周期中经常发生的现象。

人民币汇率自2月中旬以来出现明显的贬值，短期贬值速度是比较惊人的。因为利率整体下行，说明了资本主动外逃不是主要原因。要辨别央行主动操作还是利率宽松导致资本流出，还需要观察后续的外汇占款等数据。我们认为国内资金宽松可能是主要原因，这符合过去的历史模式和广谱经济数据的变化。央行和其他因素的变化可能次要一些。

最近几年人民币NDF汇率和新兴市场大部分的波动是同步的，体现了全球风险偏好和资本流动对中国的影响。但人民币走势和新兴货币阶段性的差异经常存在，大多反映了国内特殊的资金松紧带来的影响。比如2011年下半年人民币表现更强，但2012年上半年弱一些。主要是因为2011年通胀和资金紧张，以及2012年上半年的宽松是中国特有的情形。国内资金紧张导致资本流入支持人民币汇率，反之资金宽松人民币贬值。2013年11月份以后的人民币强势升值，和新兴经济体走势截然相反，这和国内资金紧张有较强关联。直到近期资金在短期明显缓解，人民币升值局面被逆转回来。

从全年来看，我们认为人民币较大幅度贬值的概率是非常小的。

五、全球经济

美国在经历了两个月数据低于预期之后，近期PMI、消费者信心指数和住房销售数据出现好转的迹象。如果天气和其它临时性因素是经济低于预期的主要原因，后续美国经济数据将会出现改善。欧洲经济恢复趋势依然维持，边缘国家的国债收益率依然在非常快速的下降。

但发达国家经济制造业可能部分受中国为首的新兴经济体放缓的拖累，两者形成相互牵引的作用，这一因素在短期内不会消失。

近期乌克兰的动荡对全球市场产生影响，避险情绪上升显著。瑞郎和黄金价格爬升，美债收益率进一步下降，能源价格受到支持。这一事件逐步发酵也可能对俄罗斯和东欧地区的实体经济有负面影响。对中国经济的影响可能更多是心理层面的。

图 9 ： 发达和新兴制造业PMI（%）

数据来源：Wind，安信证券

从金融市场情况来看，1月下旬以来的新兴经济体动荡的影响已经被基本吸收。发达国家股票指数回升至之前高点。新兴市场汇率和指数有所反弹，但受制于基本面和资本流动的作用，仍然存在趋势性压力。

图 10 ： 发达国家和新兴市场股票指数

数据来源：Bloomberg，安信证券