旬度经济观察

                   --2014年3月上旬

高善文 姚学康 尤宏业

2014年3月11日

内容提要

3月第一旬，工业品价格跌幅较大，大中城市商品房销售同比继续下降，实体经济短期融资利率较快下行，经济增长可能延续了此前走弱趋势。

7.5%左右的GDP增长预期目标，也许并不意味着政府在今年某个时候不得不出台较大力度的政策刺激。政府能够容忍的经济增长底线似乎在7%附近，而全年增速跌破7%的可能性也许不高。

超日债利息违约暗示政府对债券和信托领域刚性兑付的态度正在发生变化，这有利于纠正风险定价领域的扭曲。短期内，投资者风险偏好似乎受到一些冲击，部分商品的价格以及股票指数可能因此出现了急促调整，信用债收益率也出现了波动。

2月非农数据改善了市场对美国经济增长的预期；欧央行认定欧元区基本面温和改善，维持货币政策不变，没有出台进一步刺激。新兴市场指数表现显著弱于发达市场，延续2012年以来发达市场指数渐行渐强、新兴指数渐行渐弱的格局。

一、工业品价格跌幅较大，商品房销售继续偏弱

1-2月PMI表现更弱、上网电量增速放缓、铁路货运量增速趋势下行（图1）、工业品价格走低等与工业关联度较高的指标，均指向短期经济增长不乐观。即将公布的1-2月工业增长数据有所放缓可能没有太多的悬念。

另外，1-2月出口累计增长-1.6%，强化了市场对经济增长的负面预期。1-2月实体经济融资增速继续回落、融资成本开始下行，这样的量价组合暗示实体经济融资需求可能已经出现比较明显的回落。

3月第一旬的经济增长似乎延续了此前的走弱趋势。近期铜、铁矿石、动力煤、焦煤、钢材等诸多采掘和原料类工业品期货现货价格出现了比较大幅度的下跌（图2）。铜价的下跌也许与国内资金宽松和超日债违约有一些关联。但更广范围内工业品价格的普遍下跌，则暗示了基本面需求的偏弱。

3月上旬大中城市商品房销售同比增速进一步走低，上半年的房地产开发投资可能出现周期性放缓。

二、7.5%的预期增长目标可能不是必然意味着大力度的财政货币刺激

政府工作报告提及2014年GDP增长目标为7.5%左右，符合市场此前的预期。然而由于近期经济增长动能放缓，市场开始讨论，7.5%是否意味着政府在今年某个时候，不得不出台较大力度的财政货币刺激。

实际上，从一些部委官员和接近官方的学者提供的信息来看，政府当前能够容忍的经济增长底线似乎更接近7%。执行层面上，为了保住7%的底线，中央政府将预期目标定在7.5%左右也是比较稳妥的安排。

我们预计全年经济增速跌破7%的可能性不高，这或许能够使得今年政府将经济工作的重点放在促改革上。

需要注意的是，不同的改革措施对短期经济的影响是不同的。一些改革举措能够在中长期提升经济运行效率，但在短期内可能抑制投资或消费，例如控制地方债务规模、严格干部考核等；也有一些改革举措，如果很好地落实，短期即能够扩张总需求，发挥稳增长的作用，例如国企改革和民间投资领域的扩大等。

三、政府对待刚性兑付的态度似乎正在发生变化

超日债利息违约，暗示政府对债券和信托领域刚性兑付的态度正在发生变化，更加倾向于在不影响系统稳定的前提下小幅释放市场压力、逐步塑造市场纪律。中长期内，这有助于在制度层面改善债券市场的运行，例如通过纠正风险定价领域的扭曲、提升市场风险定价的能力来提高资金配置的效率，再如加强投资者适当性管理、加速债务重组机制建设、明确发行和承销机构的权责等。

短期内，超日债违约似乎对投资者风险偏好产生了一些冲击。例如，观察中债收益率数据，3月4日之后一周内，5年期AAA级中票收益率扭转了此前的下行趋势，上行了约20BP（图3），其他等级的收益率也都普遍上行。

最近几日铜期货价格的大跌也许与风险偏好的下降有一些关联。但考虑到基本面需求的下降、国内资金价格下行、人民币汇率贬值等传统上分析铜价的因素，近期也对铜价产生负面影响，完全将铜价的下跌归咎于超日债的违约并不是特别恰当。

在基本面不佳、流动性趋于宽松的背景下，3月10日A股市场上主板和创业板同时的急促调整，似乎也暗示市场短期主要受到了风险偏好下降的影响。

四、实体经济与银行间资金面更趋宽松

银行间流动性维持宽松态势。1天债券回购加权利率回到2013年5月之前的水平；7天债券回购加权利率更是创出1年半来的最低，逼近2012年4-5月的水平。

过去一周多，长短期债券收益率可能主要受超日债违约的影响，出现了一定幅度的上行，但最近几日长端逐步稳定下来、短端重新下行，1年期国债收益率更是创下2013年7月以来的低点。

票据直贴利率2月以来下行较快（图4），实体经济流动性趋于宽松，短期融资成本可能出现了比较明显的下降。

国内利率下行、融资需求回落，降低了人民币资产的吸引力，我们判断这可能是短期内人民币汇率贬值的更主导的因素。近期人民币中间价、即期汇率、NDF市场汇率仍在走低（图5）。

市场交易员对近期人民币汇率贬值提供的竞争性的解释，是认为中央银行更大力度的主动干预和引导，是即期市场上人民币汇率贬值的主要原因，并推断其目的在于提升人民币汇率弹性，为未来扩大汇率浮动区间做准备。这一猜测是否成立，中央银行外汇占款的变化将能够提供判决性证据。如果市场变化来自于中央银行的干预，那么其持有的外汇资产应该显著增加；如果我们前面讨论的因素是主要的，那么中央银行的外汇资产应该明显下降。中央银行在这轮人民币贬值中扮演了什么角色，随着未来数据的全面披露，我们将会最终知晓。

五、全球经济

2月美国制造业PMI反弹，新增非农就业人数超出市场预期，就业参与率的上升使得失业率反弹0.1至6.7%。经济似乎走出了暂时性的疲弱，重新回归积极方向，市场对美联储QE缩减加速以及后续加息时点的讨论也在增加。

欧元区综合PMI稳步回升，就业逐渐稳定下来，通缩前景尚不具备，核心国家与边缘国家的差距在缩小。基于经济基本面温和改善的判断，欧央行维持货币政策不变，暂不实施更为宽松的刺激。欧元兑美元汇率持续升值，近期创出了近两年半的新高。

3月份，新兴国家资本流出缓解，汇率趋于稳定。但新兴市场指数表现明显弱于发达市场，延续2012年以来发达市场指数渐行渐强、新兴指数渐行渐弱的格局。

2月以来全球农产品指数上涨，可能主要受南美干旱的影响。能源价格近期的强势或主要来源于乌克兰局势动荡。1月中旬以来全球工业品价格有所走弱，但幅度较中国工业品价格的下跌更为温和。