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旬度经济观察

                   --2014年3月中旬

高善文  尤宏业   姚学康

2014年3月23日

内容提要

近期数据显示，经济增长呈现全面回落的态势，二季度经济可能继续下降，我们预期全年经济增速可能在7.2%附近。尽管政府似乎在加快保增长的节奏，但刺激政策的空间有限，其对经济的影响更多地是心理按摩型的。

国内工业品期货价格近期出现一轮更为快速地下跌，除了需求疲软外，也许与汇率贬值和贸易融资条件变化有关系。考虑到商品价格回落已持续三个月有余，而且存在冲击性因素的叠加，我们认为工业品期货价格的下跌已经进入后期。

近期银行间市场利率略有上升，这也许与两会结束、维稳因素消失，春节因素消退和季末等短期扰动相关。考虑到经济基本面的恶化，以及导致钱荒的冲击性因素消退，我们认为利率中枢仍然可能进一步下降。

近期人民币的快速贬值多少令人意外。从基本面来看，应该与中国经济周期走弱，银行间利率下行，以及信用风险的上升有一些关系。但是汇率波动幅度扩大带来的心理冲击，贸易融资和跨境套利力量的反转，可能也产生了明显影响。我们认为导致汇率贬值的大部分因素是短期性的，另外一部分因素则是周期性的。因此人民币汇率持续性贬值的可能性非常小。

美联储提及加息对全球市场产生了一些影响，其暗示的加息时点比市场普遍预期更早一些。这一因素对市场的普遍影响和去年12月联储退出QE影响也许比较接近。

一、  经济增长全面回落

上周发布的1、2月份增长数据显示经济存在全面下滑压力。从原因上分析，库存调整的冲击、固定资产投资的下降和外需阶段性走弱合并形成对增长的制约。展望二季度，库存调整和投资下滑的压力仍然存在，经济增长可能进一步回落。全年经济增速可能在7.2%左右的水平。

尽管政府似乎在加快保增长的节奏，但刺激政策的空间有限，其对经济的影响更多地是心理按摩型的。

另外1、2月份经济失速可能部分受扰动性因素冲击。一些数据细节也许支持这种看法。一、旬度发电量增速在2月下旬和3月上旬反弹至10%以上水平。二、1、2月粗钢和水泥增速大幅回落至约2%的历史低点，而如此低的增速可能部分显示了春节扰动因素被放大。三、出口和美国经济走弱部分受天气等扰动性因素影响。这些扰动因素的消失可能对经济增速带来支持，但经济大的回落趋势应该不会受到影响，经济活动的全面企稳和反弹也许要等到下半年库存调整的冲击结束以后。

图1 ：70个城市住宅和百城价格环比（%）

数据来源：Wind，安信证券

年初以来房地产成交面积增速明显下降，环比价格进一步回落（图1），这显示房地产市场继续降温。房地产市场的变化更多地反应了在去年销售大幅扩张后的均值回归。在流动性相对宽松和收入预期大体稳定的情况下，房地产市场并没有受到非常强的宏观因素的抑制。

二、工业品期货下跌进入后期

2月底以来，国内工业品期货价格出现一轮更为快速地下跌。工业品价格近期的大幅下跌也许与汇率贬值和贸易融资条件变化有关系。超日违约导致境外银行收缩信用，人民币汇率在资金宽松推动下的贬值，这些因素合并可能触发了贸易融资的大幅收缩，形成对商品市场的冲击。

在2010年以来的经济调整过程中，期货价格连续下跌很少超过四个月。而自去年12月中旬以来，价格下跌已经持续三个月有余。本轮需求回落幅度和速度很难超过2011年。考虑到贸易融资的额外冲击影响，期货价格回落可能已经进入后期。后续如果存在一些正面的扰动因素，价格很可能触底反弹。

图2 ： 期货价格指数

数据来源：Wind，安信证券

图3 ： 猪粮比（2000-2014）

数据来源：Wind，安信证券

随着生猪价格的连续快速下跌，目前的猪粮比进入底部区域。从过去十几年的历史来看，猪粮比进入这一区间之后，触底反弹的概率在增加。但在宏观经济较为疲软的背景下，生猪价格大幅回升的概率较低。在今年下半年，通货膨胀水平仍然可能维持低位，全年的CPI通胀可能在2.3%附近。

三、流动性中期前景乐观

3月中旬以来，银行间隔夜和7天拆借利率回升，中长端的利率也出现了小幅反弹。一些短期因素可能影响了银行间资金面，例如节后宽松的逐步消退；两会维稳因素的消失和季末效应的逐步体现，以及政府保增长节奏的加快。保险投资范围扩大到非标市场，这种监管因素对中长期利率可能也产生了一些负面影响。

考虑到经济基本面的恶化，以及导致钱荒的冲击性因素的消退，我们认为利率中枢仍然可能进一步下降。

图4 ：银行间同业拆借利率

数据来源：Wind，安信证券

图5 ：国债收益率曲线

数据来源：Wind，安信证券

四、人民币短期较快贬值

人民币汇率自2月中旬以来出现明显的贬值，即期汇率贬值的幅度接近3%。这多少令人意外。从基本面来看，这应该与中国经济周期走弱，银行间利率下行，以及信用风险的上升有一些关系。

图6 ：人民币中间价和即期汇率（人民币/美元）

数据来源：Wind，安信证券

比较其它新兴经济体，近期人民币的相对强弱更多体现了国内资金松紧的影响。去年下半年美国退出QE，新兴经济体货币大幅贬值，但人民币出现了强势升值。这一背离反映了国内银行间资金异常紧张导致资本流入的影响。而今年2月以来，资金大幅宽松和资本流出使得人民币出现快速贬值的倾向。超日违约和信用风险上升，境外银行收缩信用可能对人民币贬值产生推波助澜的作用。

此外，央行放开汇率波动幅度对心理层面可能也有一些影响。人民币汇率出现历史上最大幅度的回调，对投资和套利行为有负面冲击。贸易融资和跨境套利力量的反转，可能也产生了明显影响。

我们认为导致汇率贬值的大部分因素是短期性的，另外一部分因素则是周期性的。在基本面上中国仍维持规模不小的贸易顺差和FDI净流入。外汇储备充裕，中长期经济前景较为稳定。因此人民币汇率持续性贬值的可能性非常小。

五、美联储讨论加息

美国经济数据近期好坏参半，虽然一般认为存在天气因素对经济存在扰动。但越来越多的证据显示，今年一季度全年经济可能都经历了阶段性的走软。

美联储近期的议息会议认为美国经济复苏的基础比较稳固，暗示可能将在2014年底结束QE，在2015年年中左右加息。联储暗示加息时点比市场普遍预期更早一些。这对美债、黄金和美国股票市场产生了影响。美国十年期国债上升了10个BP，美元指数上涨1%，黄金和美股出现下跌。

由于远期利率的上升在去年5、6月份美联储首次提及消减QE之后被市场普遍置入预期（图7）。我们认为这一决定对市场的影响相对有限，也许和和去年12月联储决定退出QE影响也许比较接近。

图7 ：联邦基金利率期货曲线（%）

数据来源：Bloomberg，安信证券

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