利率市场化与余额宝的兴起

高善文 姚学康 尤宏业

2014年3月24日

内容提要

本文第一部分介绍利率市场化改革进程与利率市场化现状，以贷款利率放开、存款利率管制为前提，构建利率市场化模型，作为对现实条件下中国银行体系运作的近似，分析存款利率管制放开对存贷款利率以及银行利差造成的影响。我们发现其他因素不变，存款利率管制放开以后，贷款利率将出现下降，并具体估计了目前金融抑制的幅度。

第二部分试图以余额宝为对象，来讨论互联网金融的影响。我们认为在传统模式下，居民面对大约300元左右的交易费用，这使得大量小额资金被锁定在银行储蓄账户上。余额宝的互联网金融渠道，大幅节约了交易费用，打破了金融市场的分割，给银行体系带来明显的挑战。

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一、利率市场化

（一）利率市场化进程及现状

作为讨论的起点，我们首先对中国利率市场化改革的进程作简单的回顾，对当前时点上中国利率市场化状况作高度简化的描述。

1、利率市场化改革进程

过去20多年，人民银行基本上遵循先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额存款后短期小额存款的经验路径，逐步地推进利率市场化改革并取得了显著进展（表1）。

境内外币存贷利率的市场化改革在2000-04年期间快速完成，目前仅部分外币的小额短期存款利率上限未放开。上海自贸区近期还推出了外币存贷利率完全放开的试点。银行间市场上，同业拆借利率在1996年放开，债券回购业务在1997年启动并放开利率。目前中国债券发行非常接近完全的市场化定价，仅企业债发行利率上限、短融中票发行下限仍然受到一些指导。金融机构同业存款利率在2005年3月完全放开，由双方协商确定。

人民币贷款利率在2004年10月下限管制、上限放开，基本实现市场化，随后下浮范围逐步扩大，直至2013年7月全面放开。人民币存款利率离完全放开尚有距离，是利率市场化改革的最后一环。人民币存款中，保险公司、社保基金等机构在商业银行的大额协议存款利率是完全市场化定价的。在接下来的分析中，我们将看到，大额协存市场的规模虽然不大，但对于研究金融抑制有重要价值，值得留意。

按照监管层释放的信息，人民币存款利率市场化也许能够在未来一两年内完全实现。后续举措也许包括推出一般大额可转让存单以放开大额存款利率、放开长期限定期存款利率、放开小额定期存款利率，直至最后放开银行活期存款利率，实现完全的存款利率市场化。相应的制度建设也在加快，存款保险制度可能很快推出，对中小银行兼并重组机制的讨论也在增多。

表1：利率市场化进程

2、利率市场化现状

接下来我们以央行编制的全国性大中小型银行信贷收支表及其他材料为基础，分析当前银行资产负债业务的市场化程度（表2）。

2013年底，在银行表内资产端，贷款业务（57%）、有价证券和股权投资（22%）、同业业务（6.5%）合计近85%，这部分资产基本实现了市场化定价。在此之外，银行还配置了15%左右的准备金存款，准备金存款利率属于政策利率，受到央行的控制。如果将10万亿银行表外理财资金（图1）考虑进来，那么合并的银行表内外资产端，市场化定价产品占比90%，利率受管制的准备金资产占比10%。需要注意的是，准备金存款利率不属于利率市场化改革的范畴，因此，在银行资产端，利率市场化改革的任务实际上已经完成。

银行表内负债端，市场化定价产品与利率受管制产品近“二八开”。债券发行融资、同业负债合计占比20%，这部分利率已经实现了市场化。占比近80%的一般存款利率仍然受到比较严格的管制。如果将表外理财资金考虑进来，合并的银行表内外负债端，市场化定价产品的占比近30%，与利率受管制产品“三七开”。

放开30%、控制70%，意味着在银行负债端实际上存在着利率的双轨制。正是在存款利率双轨制的背景下，过去七八年特别是最近三四年，企业和住户在受管制市场与不受管制市场之间的套利、商业银行规避表内业务监管发展表外业务的各种努力，极大地推动了整个金融体系的创新和金融产品的丰富，影子银行体系、互联网金融也在这一浪潮中快速发展并壮大起来。

表2：中资全国性银行表内业务利率市场化现状（2013年底数据）

（二）利率市场化模型

1、模型构建

为了避免不必要的复杂，使得模型尽可能地简单，我们作出一些前提假定。

首先，我们假定银行存款利率受到管制，管制利率低于市场均衡水平。这与当前现实应该是基本吻合的。

其次，银行将所吸收的存款全部投放到信贷市场，并且信贷市场利率不受管制。这里存在一些简化，忽略了准备金等要求。信贷市场利率不受管制的假设很关键，也基本符合现实。

第三，假设除银行以外，不存在替代性的、不受管制的金融体系。这是高度简化的假设，但考虑到银行体系的庞大规模，基本上是可以接受的。

图2描述了存款利率管制背景下，银行体系资金的来源和运用。

图中S是银行存款的供应曲线。银行存款利率越高，企业和住户愿意持有的银行存款量越大，S曲线向右上方倾斜。

这里需要补充说明的是，人为压低银行存款利率，给微观经济个体的资产配置行为带来什么影响？在宏观层面上会造成什么损失？

我们知道，企业和住户的储蓄资源除了存放银行获得利息收入，还能够以现金、存货、耐用品、土地、房地产、贵金属等多种方式保存起来，实现保值增值的需要。当银行存款利率被人为压低，企业和住户就会倾向于配置更多的现金和实物资产。

银行动员储蓄存款是有成本的，例如需要部署营业网点、配备人员；企业和住户持有实物资产也有成本，例如存储和维护费用。这意味着，人为压低存款利率、企业和住户持有过多实物资产，从宏观层面来看，会造成额外的交易费用。

比储蓄资源浪费更为重要的，也许是企业和住户持有现金和实物资产的机会成本，这部分储蓄资源没有被动员到最有效率的用途、最富生产性的方向上，从而一定程度上降低了实体经济运行的效率。也是从这一意义上说，消除存款市场上的金融抑制，有利于改善资源配置，提升经济运行效率。

图中D是实体经济对银行贷款的需求曲线。贷款利率越高，实体经济愿意借入的贷款资金量越少，因此D曲线向右下方倾斜。

给定管制的存款利率R_S，银行体系能够动员的存款量是给定的，图中对应Q₀。信贷市场不受管制，银行将给定的规模为Q₀的存款资金以市场化定价的方式投放到信贷市场，从而形成均衡的贷款利率R_L。银行获得利差R_L-R_S。这就是现实条件下中国银行体系运作的近似。

2、模型推论

在这一模型的基础上，我们可以推演存款利率放开的影响（图3）。

如果一夜之间，银行存款利率放开管制，这将导致存款利率迅速上升。直觉上这一点很容易理解，也是市场上大多数研究分析认同的结果。

给定短期内实体经济的信贷需求、给定银行贷款投放结构，在存款利率上升以后，银行获得的存款数量增加，贷款市场上可供投放的资金量更大，并驱动贷款利率下行。

存款利率放开以后，贷款利率不升反降，是这一模型最为惊人和最为反直觉的推论。

贷款利率的下降和存款利率的上升使得银行利差收窄。在不考虑银行运营成本的假定下，均衡的存款利率等于均衡的贷款利率，银行利差下降为0。

我们知道，市场上有一种比较流行的直觉上也非常自然的看法，持有这一看法的人士认为，管制的存款利率是整个利率体系的“压舱石”。所谓“压舱石”，是指一旦存款利率放开管制，短期内银行存款利率和贷款利率都将大幅度上升，企业和住户利息收入增加的同时，也不得不忍受更高的贷款成本。

模型推论与直觉相反的原因是什么？我们认为有三点。

第一，一般的分析简单地认为，存款利率上升以后，银行为了维持利润，能够很便利地转嫁资金成本，提高贷款利率，但这实际上是缺乏微观理论基础的。

我们知道，贷款利率早已市场化定价，其均衡水平由银行动员的存款数量和实体经济的信贷需求共同决定。银行动员的存款量越高，假定信贷需求曲线不变、银行信贷投放结构不变，那么均衡贷款利率将越低。

放开存款利率管制以后，存款利率的上升，带来银行体系动员的存款数量增长，这是显然的。

那么，是否存在强有力的理由，认为存款利率放开以后，实体经济的信贷需求曲线会扩张呢？我们认为没有。

这样存款数量的扩大将降低贷款利率。银行利差受到贷款利率下降和存款利率上升的双重压力，但短期内只能承受利差的收窄，而很难通过提升贷款利率的方法恢复利润。

第二，模型中所讨论的存款利率管制放开带来银行存款量的上升进而驱动信贷利率下行，这样一种传导路径在理论上是正确的，但现实中，它很容易被掩盖。例如，当存款利率市场化改革遭遇实体经济信贷需求猛烈上升或银行信贷投放结构剧烈调整的时候，我们一方面看到市场化改革带来的存款利率上升，另一方面看到贷款利率的上升与此相伴随，以至于一些研究者混淆了因果关系，得出存款利率放开推升贷款利率的结论。

第三，一些国家存贷款利率的放开差不多同时进行，这确实会带来短期内存贷款利率的同时上升。但这与中国先完全放开贷款利率、再渐进放开存款利率的利率市场化路径是不同的，不宜简单类比。

在这一模型中，我们也能够理解，为什么经济周期上上下下，但中国的银行业在过去七八年的时间里总能维持非常高的ROE，基本的原因是贷款利率完全放开而存款利率受到管制，给银行业带来了过渡性高利差。随着存款利率市场化的逐步推进，银行利差大概率将出现阶段性的收窄，直到其成功地调整业务结构。

（三）存款利率受抑制的程度

当前存款市场上金融抑制的程度有多深？均衡的存款利率在哪里？利率市场化对银行利差的影响有多大？

我们这里试图提供一些不一样的估算方法，力求为这些问题的研究提供一些有启发性的思考。

1、保本型理财产品市场与大额协议存款市场

仔细研究银行负债方业务，可以发现，其中有两个子市场非常值得注意。

第一个子市场，是保本型理财产品市场。

保本型理财产品大多数期限在6个月以内，受到银行信用担保，几乎不存在本金损失风险，其各方面属性与银行短期限的定期存款非常接近，两者之间具有高度的替代性。

不同之处在于，其一，理财产品发行利率市场化决定，而定期存款利率受到管制；其二，理财产品属于商业银行表外业务，定期存款属于商业银行表内业务，在监管上存在很大的差异。

图4显示，2010年上半年之前，3个月保本理财与3个月银行定存利差平均值在63BP，但2010年下半年之后，利差波动的中枢出现了非常显著的抬升，平均值上升71BP至134BP。选择不同的时间段，对平均值数字会产生一些影响，但无论怎样截取，最近三四年利差水平大幅抬升的趋势是非常明显的。

第二个子市场，是大额协议存款市场。

中资保险公司的大额协议存款利率早在1999年放开，并在2002-03年存款人范围扩展至社保、邮政储汇局等机构。我们选择61个月期大额协议存款，将它与银行5年期定期存款作比较。两种产品高度相同，也有很强的替代性，并且更为重要的是，两者都属于银行资产负债表表内产品，几乎不存在监管成本差异。唯一的不同点在于，协存利率是市场化决定的，而5年期定存利率受到管制。

图5显示，2010年之前，61个月大额协存与5年期定存利差的均值在18BP，而2010年下半年以后，平均利差为97BP，上升了79BP。

2、2010年以来存款市场金融抑制程度加深及其原因

将保本型理财产品与大额协存两个子市场结合起来，可以得到如下一些有启发意义的结论。

首先，观察协议存款与同期限定期存款的利差，2010年上半年之前，平均利差水平为18BP，如果将计算区间放在2005-2007年，平均利差实际上接近0，个别时间段利差小于0主要是受到期间基准存款利率频繁调整的影响。这说明，在2005-07年这段时间内，中国存款市场上不存在明显的金融抑制。我们认为基本的原因是当时过剩储蓄与贸易盈余的增长，压低了全社会的均衡利率水平。

其次，尽管2010年之前特别是2005-2007年，存款市场上金融抑制不明显，但保本型理财产品与同期限定期存款的平均利差在63BP，显著地偏离0，原因是什么？

基于前文对保本理财与短期限定期存款的比较，我们很容易地知道，这一利差主要来源于监管成本的差异。与表内资金相比，银行表外资金有很明显的优势，例如表外资金不需缴纳存款准备金率，不受到贷存比的约束，不消耗资本。表外资金实现了商业银行资本消耗的节约，这一优势可以折算为银行更低的融资成本，并使得银行在竞争环境中承受更高的理财产品利率。

第三，2010年以后，3个月保本型理财产品与3个月定期存款平均利差上升了71BP至134BP，61个月大额协存与5年期定期存款平均利差上升了79BP至97BP。利差中枢的抬升暗示，存款市场上金融抑制的程度在加深。

存款市场上金融抑制程度加深的同时，我们还观察到银行贷款利率维持在很高的水平上，与名义经济增速的大幅回落显得很不相称（图6）。银行理财市场爆发式增长，理财产品余额占企业和住户定期存款的比例由2009年底的6.2%上升至2013年3季度末的19.7%（图7）。

那么过去几年，存款市场上金融抑制程度加深、均衡贷款利率上升、市场化负债产品规模大幅扩张等一系列现象同步发生背后的原因是什么？

一种直观的解释是利率市场化改革进程的加快。持有这一观点的研究者认为，利率市场化改革加快能够解释市场化负债产品规模的大幅扩张，能够解释存款市场上加权利率水平的上升，银行为了转嫁成本维持利润，提高了贷款利率等等。

这样的解释应该是不正确的。

前面我们已经指出，如果市场化负债产品规模在扩张、存款加权利率水平的上升是主导原因，那么这会带来银行体系能够动员的资金量增加以及加权贷款利率的下降。实际情况并非如此。

更加重要的事实在于，如果利率市场化加速导致市场化负债产品供应的大量增长，那么我们应该看到市场化负债产品的利率水平与受到管制的存款市场上的利率水平的差距在缩小。也就是说，通过将更多的资源从管制领域转移到市场化的领域，实际的金融抑制程度应该出现下降。这与现实也是完全不符合的。

在我们看来，贸易盈余收缩显示的实体经济领域过剩储蓄的下降，发达经济体货币政策正常化带来的资本流入的放缓，以及监管层面对商业银行贷存比的考核等多方面因素共同发挥作用，系统性地抑制了中国银行体系的货币供应能力，是一系列现象背后更为合理的解释。货币供求之间的裂口，推动了存贷款均衡利率的上升，并造成了存款市场上金融抑制程度的加深。商业银行为了规避表内业务受到的监管，积极主动地发展表外业务，这进一步造成了理财产品的扩张以及影子体系的爆发式增长。

简单地说，均衡利率的上升是根本原因，它同时造成了金融抑制的加深和影子银行体系的扩张。均衡利率上升的背后，既有实体经济领域的周期性原因，也有货币银行体系的制度性原因。

3、存款利率市场化对银行利差的影响

从前述对两个子市场的分析中可以看到，2010年以来市场化产品利率与管制产品利率之间的差有波动，剔除监管成本差异以后，平均水平大约在100BP附近。

这意味着，如果不考虑银行动员的存款量的上升带来的贷款利率的下降、不考虑货币市场基金快速发展给银行活期存款利率带来的上浮压力，那么在极限条件下，存款利率完全市场化，受管制的负债产品的利率将上浮100BP，这部分产品的占比在70%左右，因此短期内可能使得银行利差收窄70BP。

当然，现实条件下，当前均衡存款利率很可能是在加权存款利率与市场化利率之间的某个位置。不过需要注意到，2010年以来迄今，表外业务仍然在快速发展，并未稳定下来，我们预计，加权存款利率也许并非均衡利率的恰当衡量，而表外市场化定价产品的利率也许与均衡利率更为接近。

如果将货币基金发展给银行活期存款带来的影响考虑进来，在极限条件下，假定这部分资金的成本完全上升到与短期限定期存款利率持平的位置，那么短期内银行利差还可能额外收窄80BP[1]。银行为所有活期存款支付高利率不太现实，80BP是偏高的估计。我们知道，美国货币基金与活期存款大体各占半壁江山，姑且可以假定利率市场化以后，中国银行体系一半的低成本活期存款可能转为高成本负债，那么这将使得银行利差额外收窄40BP。

假如进一步考虑存款利率上升带来的存款量增长和均衡贷款利率下降，那么银行利差收窄的幅度还会更大。

当前局面下，利率自由化改革导致银行利差的收窄是必然的。在存款总量对利率上升不敏感的假设下，根据以上一些假定粗略估算，银行利差收窄的幅度也许不超过100BP[2]。

在估算过程中，我们对银行负债产品进行了高度简化，货币基金对银行活期存款影响的估计比较粗略，市场化利率与管制利率之间的差选择的是2010年以来平均值。估算结果仅供参考。

二、余额宝的兴起

互联网金融是当前市场的热点，而余额宝是互联网金融的热点。本部分我们试图以对余额宝和互联网金融的一些定量分析为基础，来讨论其对金融市场的影响、对传统金融机构的影响，以及未来可能的演化和监管应对。

（一）交易费用造成不同市场的分割

银行理财产品对企业和住户存款，尤其是其中的定期存款形成了替代。一些零星的证据（例如图8）显示，2008年以后，银行理财产品相对于M2或相对于企业和住户定期存款的比例，逐步地稳定下来。直到2010年下半年，随着存款均衡利率水平的大幅上升以及信贷类理财产品的爆发式增长，理财产品相对于M2的比例才重新攀升。

这就引发了一个疑问。站在银行的角度看问题，2010年下半年之前3个月保本理财与定期存款60BP的平均利差，很大程度上体现了监管套利实现的对资本的节约。但是，从企业和住户的角度看问题，既然理财产品能够提供更高的回报，为什么套利过程在2008年以后、2010年之前的这段时间里似乎停滞了下来？

货币基金对企业和住户存款，尤其是活期存款形成替代。我们再来观察货币基金相对于M2或相对于企业和住户活期存款的比例。

图9显示，历史上每一次货币基金与活期存款利差扩大，都带来货币基金规模相对于M2或活期存款的比例的上升；而利差缩小，这一相对比例下降。这反映了企业和住户套利活动的强弱与管制利差存在的正向关系，直觉上也非常容易理解。

图9中另一个比较明显的现象是，在2010年之前，货币基金相对定期存款的比例虽然有波动，但平台大体上稳定在0.9%附近。同样令我们的疑惑是，为什么存在200BP利差的情况下，货币基金相对规模稳定了下来，停止了扩张？套利活动因何而停滞？

从一价定律的角度来考察，存在60BP和200BP利差的背景下，理财产品和货币基金相对规模能够维持稳定，有两种可能的解释。一是这些产品彼此之间的差异足够大，可以支持存在显著的价格差异，例如在完成即时支付以及隐含本金保证方面，理财产品、货币基金、储蓄存款之间确实存在差别。二是交易费用。我们怀疑在很大程度上交易费用提供了更主要的解释，尽管产品差异可能也存在一些有限的影响。

活期存款与货币基金以及定期存款与理财产品在相互转换的过程中，至少产生如下四项交易费用。第一，学习成本。学习和理解货币基金、理财产品等知识需要花费必要的时间。第二，拜访银行网点并办理必要的手续，需要付出成本。网上银行办理业务的成本也许很小，但其开户等操作同样需要拜访银行网点。第三，拜访银行过程中可能存在等待成本，产品从交易指令发出到实际到账也需要等待。第四，拜访银行产生机会成本，例如牺牲的闲暇，放弃的工作时间等。

交易费用对银行理财产品和货币基金市场产生哪些影响？

非常重要的一条是，交易费用自动形成了筛选机制。假定交易费用为300元人民币，这意味着，当平均利差保持在200BP的时候，可配置资金在1.5万元以下的企业和住户选择放弃申购货币基金；当平均利差保持在60BP的时候，可配置资金在5万元以下的企业和住户选择放弃申购理财产品。不同产品的边际申购规模与它们相对银行表内存款的利差的乘积，应当大体上接近。

可以看到，交易费用的存在，不影响大额资金的跨市场套利，却对小额账户套利行为构成了制约，这导致了金融市场的分割。理论上我们可以推断，理财产品边际申购规模大于货币基金，货币基金边际申购规模大于银行储蓄存款。不同金融产品边际上的申购数据比较难获得，但产品持有人户均余额数据相对更容易搜集。如果我们假定，产品持有人户均余额与边际申购规模存在正向的比例关系，那么我们可以进一步推断，理财产品持有人户均余额大于货币基金，货币基金持有人户均余额大于银行储蓄存款。

这一推测与实际情况是吻合的（表3）。2013年底某大行理财产品持有人户均余额在40万人民币，这可能是具有代表性的数字；过去十年传统货币基金户均持有规模平均值为13.3万人民币；银行储蓄存款持有人户均规模在1万元以下。

更加有趣的是，货币基金持有人户均规模13.3万，与理财产品持有人户均规模40万的比例在1/3左右，而2010年之前，货币基金回报率与活期存款利率的平均利差在200BP，近似等于3个月保本理财产品与同期限定存60BP平均利差的3倍。两种产品的户均持有规模与它们相对银行表内存款的利差的乘积非常接近。

那么300元左右是不是交易费用的一个大致合理的估计呢？

我们相信它大体上是合理的，至少在量级上是正确的。例如，以银行理财产品市场为例，2010年年中之前，保本型理财产品与同期限定期存款利差平均水平在60BP，而在这一利差水平上，理财市场规模相对企业和住户定期存款的比例大约在2008年以后逐步地稳定了下来。边际上，理财产品申购资金量在5万元人民币（这与银行的要求有关系），由此可以估计出300元左右的交易费用。并且重要的是，以这一估计为基础去推断市场的分割情况，与实际数据的分布也是大体一致的。

表3：各产品市场持有人户均规模及利差

（二）余额宝带来了什么？

1、节约交易费用，打破金融市场分割

余额宝的前端是一个标准的货币基金，投资操作层面与其他货币基金没有特别大的不同。余额宝的后端是互联网渠道，这是它与传统货币基金的重大差异。互联网渠道实现了交易费用的下降。

前面的讨论中，我们知道，传统货币基金300元左右的交易费用，将大量的小额资金锁定在银行活期账户上。而余额宝的互联网渠道使得前面讨论的交易费用大幅下降至数十元甚至更低的水平，小额资金的跨市场套利活动因此变得有利可图，从而降低了金融市场的分割。至2014年2月底，余额宝用户数量在8100万附近，户均余额大约6000元人民币，远远低于传统货币基金的13.3万币（历史均值）（表3）。

余额宝通过渠道变革实现了交易费用的大幅度下降，从长期来看将带来至少五个方面的影响。

第一，更多地让偏低收入者获益，从而改善收入分配。从前面的讨论可以看到，余额宝实现的交易费用下降的大部分收益，实际上被小额资金持有人所获得，可以相信这部分持有人主要是社会的偏低收入者。在目前的规模水平上，根据以前的稳态的收益率差（即2%）计算，低收入者获得了至少100亿元的收入。

第二，降低全社会的储蓄动员成本和全社会资金价格。传统银行网点的一个重要功能是收集零散的存款，余额宝通过虚拟网络渠道收集存款的成本要低很多，这在长期内有助于降低全社会资金价格。

第三，现有制度安排下提高货币乘数。余额宝将银行活期存款转换为非银行金融机构在银行的同业存款，节约了商业银行的存款准备金，增加了信贷市场可用资金量（通过非标和投资等业务形式，并同时转化为一般存款），降低了信贷和同业市场的利率水平，提高了货币乘数。这在当前基础货币供应下降，贷存比约束很强的条件下意义更加明显。

第四，加速金融市场的融合，加剧利率市场化的紧迫性。余额宝通过降低交易费用，使得小额储户能够自由地在储蓄存款与货币基金之间跨市场套利，这加速了零售存款市场和银行同业市场的融合，并使得加速利率自由化更加迫切。

第五，削弱渠道垄断，促进大小银行更公平地竞争。传统上，大银行利用其更密集的网点获得成本更低并且稳定性更好的储蓄资金。中小银行网点少，高成本的批发存款占比高，存款稳定性差。大银行的渠道垄断，使得中小银行在竞争中处于不利地位。余额宝的出现，使得原先沉淀在大银行的小额储蓄，可以转而以同业存款的形式，被中小银行以竞争性的利率获得，这在客观上促进了金融体系的公平竞争。

2、余额宝对银行的影响以及银行的应对

我们首先以邮储行和国开行为例，讨论余额宝等互联网金融产品对商业银行的影响。

邮储行的重要业务是通过众多的物理网点归集小额存款，并投放到银行间市场或者协议存款市场。可以看到，邮储行提供的产品和服务与余额宝比较相似，一定程度上，邮储行是线下的余额宝，余额宝是线上的邮储行。然而在运作效率、储蓄动员成本方面，邮储行的物理渠道可能不及余额宝的虚拟渠道。进一步考虑到存款利率的管制，余额宝出现以后，从长期来看，在所有存款性金融公司中，邮储行面临的冲击恐怕是最大的。

国开行的运作模式是在银行间市场通过发债的方式筹集资金，投放政策性贷款以及开发性贷款。长期以来，国开行面临的一个非常大的问题是负债来源不够稳定，负债成本不易控制。例如在去年下半年的钱荒中，面对利率水平的剧烈波动和大幅度上升，其筹资行为受到很大影响。而余额宝筹措的大量小额储蓄有助于改善国开行的负债管理，对国开行实际上是利好的。

大多数银行业务基本上介于邮储行与国开行之间，所受到的影响也取决于在这一光谱序列上，其业务模式和盈利来源在多大程度上与邮储行或者国开行更类似。

银行如何应对余额宝等互联网金融产品的挑战？这无疑是一个开放性的问题，并且仍然在继续演化，但我们认为，从根本上看，也许需要从以下三个方向着手。

第一，重新定义和差异化银行的小额储蓄账户。

小额储蓄账户与余额宝等产品的核心区别目前来看也许有两点，一是小额储蓄账户能提现而余额宝等产品暂且不能；二是小额储蓄账户的线上支付功能未必比支付宝等第三方支付机构强大，但其线下支付功能仍然更有优势。

放大核心区别，并对其收费，就是差异化。银行如何实现对差异化服务收费？举例来说，商业银行可以规定，对年均余额低于某一水平的账户，关闭ATM提现服务和银联线下支付服务、只开放指定网点的柜台提现功能，或者直接收取年度管理费等等。

第二，重新定义和挖掘物理网点的价值。

结合实业领域应对互联网竞争的经验来看，在面对互联网金融的激烈竞争时，银行物理网点需要且能够做到的是：从客户界面转变为服务中心，从提供标准化产品转变为提供定制化服务，从坐商转变为行商，从存款归集者转变为社区金融服务的提供者，从被动负债管理逐步过渡到主动负债管理。

如果说互联网渠道的优势目前主要集中在标准化产品领域，那么物理网点的优势则在于定制化产品，这取决于渠道对客户更差异化的理解。

第三，进一步聚焦于核心能力与核心客户。

一定程度上，银行放弃与余额宝等产品在小额储户标准化产品市场上的争夺，专注于为企业和高净值个人等核心客户提供差异化的定制服务，也是可以考虑的战略路径。

至少目前来看，银行对于风险的定价、管理和控制，仍然是其核心能力之一，短期很难被互联网企业所取代。以此为基础，通过发掘和进入更多的信贷领域（例如个人消费贷款、中小企业信贷等），并通过批发市场筹措部分资金来满足这些信贷需求，就可能形成银行与互联网金融之间的双赢选择。

此外，在高端客户的零售市场和企业市场上，由于交易金额巨大，交易费用的节约是可以忽略的，而银行对客户需求的理解也可能更加深入，这意味着以余额宝为代表的互联网金融很难渗透到这一市场，也意味着银行更好地维护这一市场最终是有利可图的。

3、互联网金融产品的未来演化和监管应对

关于互联网货币基金是否应该缴纳存款准备金，这一问题最近引起了一些争论。问题的关键是互联网基金是否与普通的货币基金存在本质的差异？余额宝的创新到底是渠道的创新还是产品本身的创新？更一般地看，货币基金到底是否属于直接融资工具？其在银行的同业存款与一般存款是否存在重要的差异？此外，为了鼓励直接融资体系的发展，以前政府采取了一些鼓励性的措施，这些措施是否需要进行广泛的调整？

 也许更加值得注意的事实是：这一问题产生的背景也许源于余额宝规模的快速扩张引起了商业银行对存款流失的担忧，以及应对挑战方面的困惑。

未来互联网金融产品会有哪些方面的演化，并可能引发何种形式的监管应对？

例如，未来支付宝等第三方支付机构是否可能设法补充取现功能（例如通过收购或入股银行）？或者快速发展独立的线下支付业务？一旦具备了提现和便捷的线下支付功能，第三方支付账户将与银行储蓄账户更加接近，对银行表内负债产生的冲击将更明显。

再如，以支付宝为代表的互联网渠道未来是否可能演化成网上金融超市，使得账户持有人能够即时方便地线上购买各种标准化金融产品？例如定期存单、股票指数基金等是否可能直接网上销售？是否可以实现金融产品的团购，例如团购大额定期存款，或者信托产品？

随着货币市场基金规模的进一步扩张，考虑到大量小额资金持有人的现状，从稳定的角度出发，监管机构是否会对体量巨大的货币基金特别是互联网基金施加特别监管，在久期管理和损失拨备方面提出更加严格的要求？面对第三方支付对银行体系的冲击，以及以此为基础的互联网金融产品对银行存款市场的影响，监管机构如何定位和监管第三方支付市场？

时间将会提供对这些问题的最终答案。