旬度经济观察

                   --2014年4月中旬

高善文 姚学康 尤宏业

2014年4月22日

内容提要

房地产开发投资的回落可能还会持续一段时间，存货调整的负向拖累不见得已经结束，政策刺激的力度比较有限，2季度经济增速可能还有一跌，经济活动低位企稳，也许要到2季度末甚至更晚。

2季度PPI环比继续负增的可能性较大，周期性行业的盈利以及市场对周期性行业的预期因此受到直接的抑制。蔬菜和猪肉价格继续下行，CPI同比4月可能回落，未来几个月也将低位运行。

商业银行表外业务回表带来的冲击性影响可能接近吸收完毕，实体经济融资需求回落构成各项金融指标波动的主导性力量，实体经济融资成本以及银行间债券收益率有望进一步下行。

美国经济数据近期表现积极，欧元区宽松政策预期较强。新兴经济体基本面恢复的趋势暂不明朗，接下来资本流动层面可能仍然面临着较大不确定性。

一、政策刺激力度有限，经济增速还有一跌

1季度GDP实际同比增长7.4%，较去年4季度下滑0.3个百分点；名义同比7.9%，下滑1.8个百分点。

当前经济增速处于近三年偏低水平，与2012年年中以及2013年2季度相当（图1）。

与2012年年中相比，当前房地产开发投资和政府基建投资增速表现要更好，但私人部门投资以及消费增长的平台出现了进一步下滑；与2013年2季度相比，当前固定资产投资特别是房地产开发投资增速要更弱，但存货调整给经济增长造成的负面影响也许要更小。

考虑到房地产开发投资的周期性回落可能还会持续一段时间，存货调整的负向拖累不见得已经结束，刺激政策力度有限，我们对短期经济维持谨慎，2季度经济增速可能还有一跌。在存货调整节奏变化和出口改善支持下，下半年经济活动也许低位企稳。

3月底以来，国务院陆续公布和出台稳增长政策，诸如加快铁路建设、加大相关领域税收优惠、加强金融对棚户区改造以及“三农”发展的支持、决定开工一批重大能源项目等。

从政策细节和政策力度来看，政府精准定位、定向支持，避免全面宽松，在结构调整中稳增长的意图比较明显。结合分析总理在博鳌论坛发言内容，我们认为当前决策层以调结构为抓手、以微刺激为补充的宏观调控思路是明确的，一系列政策举措对于短期经济增长的支持作用可能比较有限，难以改变经济减速的总体趋势。

3月财政收入增速进一步滑落，当月同比5.2%，为2012年8月以来的最低水平（图2），与经济活动和PPI的偏弱表现是一致的。全部非金融国有企业营业收入和利润增长也自去年底开始趋势性减速（图3）。

3月财政支出同比22.3%，较1-2月明显反弹，可能体现了稳增长政策力度加大的影响。

3月份，70大中城市房地产价格环比上升0.2%，较2月低0.1个百分点，涨幅进一步收窄。一些民间指数甚至显示，近两个月三四线城市新房平均价格已经出现轻微下跌。销售方面，截止4月上半月，30大中城市商品房成交面积同比-28%（图4），增速依然低迷。在此背景下，酝酿限购政策边际调整的城市似乎越来越多。

二、食品价格继续下行，工业品价格维持弱势

4月上中旬鲜菜价格延续节后回落趋势，表现弱于去年同期；猪肉价格进一步走弱，创下2010年下半年以来的新低。食品价格继续下行，或许使得4月CPI同比增速回落0.5个百分点至1.9%附近水平，未来几个月维持低位。

工业品期货现货价格在3月上中旬大幅下跌，这可能受到人民币贬值、贸易融资瓦解等冲击性因素的影响，随后两旬价格有所反弹。进入4月下半月，价格重新走弱的迹象开始显现（图5）。

全球经济改善、中国产能投放速度的放缓，对中国PPI构成支持，有望使得此轮PPI环比下探幅度更低。但短期内，存货调整的负面影响和固定资产投资的下滑可能持续，2季度PPI环比继续负增长的可能性比较大。周期性行业的盈利以及市场对周期性行业的预期因此受到直接的抑制。工业品价格的企稳也许要到2季度末。

三、高杠杆部门投融资回落，利率中枢有望进一步下沉

我们从需求和供给两个角度来看货币信贷数据和利率水平的变化。

2012年下半年以及整个2013年，房地产开发和基建领域投资活动的恢复，带来了实体经济融资需求的上升。并且，与制造业投资以及居民消费等活动相比，房地产开发投资和基建投资有着更高的杠杆率，其恢复使得社会融资规模和M2同名义GDP增速之间的裂口明显扩大，以至于在很长时间内引起了市场上非常热烈的讨论。（图6）

今年年初以来，随着两个高杠杆领域投资活动的回落，实体经济融资需求也因此出现比较显著的下降，M2与名义GDP之间的裂口开始收窄。

这是从需求的扩张和回落来看问题。

历史上大多数时候，人民币贷款增速与社会融资总量（含人民币贷款、外币贷款、直接融资、银行表外融资等）增速有着很好的同步关系。然而2012年下半年以及整个2013年，两者之间走势持续背离。2012年下半年至2013年5月，社会融资总量大幅增长，人民币贷款增速小幅回落；2013年下半年，社会融资总量增速快速回落，人民币贷款增速相当平稳。（图7）

走势背离的背后，是商业银行资产负债表的调整。前一段背离，来源于监管缺位背景下商业银行贷款业务的迅速表外化。表外业务受到更少的存贷比、存准和资本充足率约束，商业银行贷款表外化的努力，使得金融体系货币乘数上升，边际上带来实体经济资金供应的增长、融资成本的回落。后一段背离，则来源于更为严格的监管导致的表外业务回表，这带来货币乘数的下降、实体经济资金供应的回落和融资成本的上升，银行间债券市场上还因此出现严重的流动性紧缺。

这是从供应层面看问题。

观察近期金融市场利率走势、社会融资规模和信贷增速表现，我们很大程度上认为，商业银行表外业务回表带来的冲击性影响可能接近吸收完毕，供应层面的调整对货币信贷数据以及资金价格的影响逐渐褪去，需求回落因此成为各项指标波动的主导性力量。在此背景下，M2与名义GDP增速之间的裂口也许继续收窄，信贷增速与社会融资规模增速可能重新同步起来，而实体经济融资成本以及银行间债券收益率则有望进一步下行。

3月外汇占款新增1892亿人民币，余额同比8.6%。2、3月外汇占款投放规模维持在较高水平，也暗示2月以来人民币汇率快速贬值过程中，央行的干预和引导而不是资本外逃发挥了决定性作用。随着央行预定目标的实现以及外部政治层面压力的加大，短期人民币快速贬值的过程可能已经过去，近期人民币兑美元即期汇率稳定在6.22附近。中期看，随着国内经济企稳改善，人民币可能结束弱势重拾缓慢升值势头。

四、美国经济数据积极，欧元区宽松预期较强

近期美国经济数据表现积极，首申人数下行、消费者信心改善、商业贷款增长显著、工业产出环比超预期等，使得市场相信，天气因素可能是年初美国经济增速回落最为主要的原因。随着天气负面影响的消退，经济活动可能在2季度较快反弹，并且表现好于其他经济体。

在欧央行救助以及欧元区经济恢复背景下，2012年年中以来，欧元区外围国家主权债务收益率持续显著下行。今年年初爱尔兰、葡萄牙以及近期希腊成功发债，可能使得市场对欧债危机与欧元危机的担忧进一步缓解。（图8、图9）

不过低通胀、高汇率与财政整固，影响了市场对欧元区经济持续恢复的信心，并对欧央行出台量化宽松政策有较强的预期。意大利和西班牙当前的长期国债收益率接近历史最低水平，可能也受到了宽松预期的影响。

3月下旬以来，新兴市场出现了一定程度的资本流入，这可能来源于联储安抚、欧元区宽松预期以及发达经济体经济增长的暂时走弱。新兴经济体基本面恢复的趋势暂不明朗，接下来资本流动层面可能仍然面临着较大不确定性。