旬度经济观察

                   --2014年4月下旬

高善文 姚学康 尤宏业

2014年5月5日

内容提要

PMI指数的企稳，以及3月底4月初工业品价格的反弹，可能部分地受到稳增长预期的积极影响。4月中旬以后，工业品价格重新转为跌势，预期影响似乎正在消退。考虑到政府基建投资着眼于托底、力度总体上有限，而房地产开发投资面临周期性下行压力，2季度经济增长可能维持弱势格局，难有较好表现。银行间债券收益率中枢以及实体经济融资成本短期仍有下行空间。

4月下旬猪肉价格小幅反弹，能否持续值得关注。目前猪粮比处于历史低点，猪价进一步下跌的空间可能已经比较有限。预计接下来几个月CPI同比维持低位，窄幅波动。

美国经济数据表现积极，欧洲经济数据平稳，日本经济可能受到消费税上调的短期冲击。新兴国家PMI表现继续弱于发达经济体。美国数据的改善并未带来美元指数的走强和新兴国家明显的资本流出，4月份美元指数趋弱，新兴汇率、权益指数以及债券收益率表现总体稳定。

一、PMI微幅回升，发电增速回落

4月中采制造业PMI指数50.4，继续微幅回升0.1个百分点；汇丰制造业PMI指数48.3，回升0.3个百分点，为连续5个月下跌后的首次反弹（图1）。

更高频的价格数据显示，3月底至4月上半月，工业品期货现货价格在前期大幅下跌以后出现了一定幅度的反弹（图2）。

3、4月旺季PMI回升有季节因素的影响，难以很好地剔除，指数的指向意义可以商榷。工业品价格的反弹很可能主要是对前期人民币汇率贬值、贸易融资崩溃造成的过度调整的修正。不过综合PMI数据的企稳、工业品价格的反弹来看，3月底至4月上中旬，有可能在部分领域，经济活动确实出现了轻微的改善。

一种合理的怀疑是，这部分指标的改善也许更多地与稳增长预期产生的冲击有关。最近的案例是2013年11月中旬十八届三中全会的召开。三中全会会议召开之后尤其是决议全文公布之后的一段时间内，工业品期货现货价格（图2）、股票市场指数（图3）、人民币即期汇率走势等指标很明显地受到了预期改善的冲击。

4月下半月以来，工业品期货价格重新转为下跌（图2），水泥价格在开工旺季的上涨也显得乏力（图4），稳增长预期对经济活动产生的影响似乎在消退。考虑到政府基建投资着眼于托底、力度总体上有限，而房地产开发投资面临周期性下行压力，2季度经济增长可能仍然维持弱势格局，难有较好表现。

4月电量同比增速低于3月。电量数据的偏弱表现暗示，3月底至4月上半月，预期改善对经济活动产生的影响可能是局部的，并没有带来经济活动的全面反弹。

4月份，大中城市商品房成交面积增速同比负增21%，五一期间表现也不佳。偏弱的销售对未来一两个季度的开发投资可能继续形成抑制。

二、工业企业收入盈利下滑，猪肉价格节间上涨

1季度工业企业收入同比8%，低于去年全年的11.2%和4季度的11.8%；利润总额同比10.1%，低于去年全年的12.2%，不过因基数影响略高于4季度的9.8%（图5）。收入与利润增速的下滑趋势与工业品价格的走向是一致的。

行业之间利润增长表现有差异。金属制品业、非金属矿物业、设备装备制造业利润增速高，并且1季度增速仍有改善；采掘和原材料行业利润增速低，1季度滑落也比较明显。电力热力行业1季度利润增速在滑落，但仍维持在同比30%以上的水平。

4月中采制造业PMI购进价格指数反弹，暗示4月工业品价格环比跌幅可能收窄至-0.1附近。不过更高频的数据显示，4月下旬价格重新显现走弱迹象。考虑到总体增长维持弱势，短期内工业企业收入和利润增长可能仍难显著改观。

4月上中旬猪肉价格延续下跌趋势，不过下旬有所反弹（图6）。猪价反弹可能有季节因素的影响，但也需要注意到，目前的猪粮比价处于历史低点，进一步下跌的空间已经比较有限，其后续走势值得关注。

自上而下地看，考虑到目前工业品价格上涨动力缺乏、核心CPI比较稳定，预计猪肉价格即使触底反弹，其幅度以及持续的时间可能比较有限。

去年5月，猪价触底随后反弹了将近四个月。今年5月猪肉价格如果触底回升，可能中断去年底以来食品和CPI同比下行的势头，但不太可能对食品和CPI同比产生显著的上行压力。预计未来几个月CPI维持低位，窄幅波动。

三、利率中枢仍有下行空间，人民币汇率可能维持弱势

4月非金融企业信用债和利率债新增规模均在2000亿以上，与3月份水平相当，明显好于2013年下半年以来的月均水平。供应的增长并没有带来收益率上行压力。实际上，4月中下旬债券市场收益率普遍下行，长债收益率下行幅度在20-30BP之间。

年初以来，铁路总公司多次上调全年铁路投资计划，这无疑会相应地带来铁路建设债券发行量的上升。国开行住宅金融专项债券项目也会增加利率债的供应。不过我们仍然认为，房地产开发投资和基建投资等高杠杆部门融资需求的回落，将主导广谱利率的走势，银行间债券收益率中枢短期内仍然存在下行空间。政策层面上，金融机构影子业务的收紧，对银行间资金也会构成边际上的支持。

2月以来，票据直贴利率持续走低，4月下旬小幅回升，可能主要受到月末银行间同业拆借利率上升的影响。近两个多月，信托产品平均收益率小幅下行。年初以来，债券发行利率也有回落。不过，商业银行最惠贷款利率没有下行，目前较年初反而上行4BP。综合各项指标判断，年初以来在经济增长放缓背景下，实体经济加权融资成本应该有所下行，但下行幅度是比较有限的。部分行业的信贷收紧、影子业务监管的加强等，可能也对实体经济融资成本的下行产生一些阻碍。

4月上中旬人民币汇率中间价贬值速度放缓，下旬还有微幅升值；人民币NDF市场远期汇率以及在岸即期汇率仍然在贬值趋势当中。经济增长难见显著改善，可能使得人民币汇率短期内维持弱势格局。

四、美国数据积极，新兴汇率平稳

近期美国经济数据积极。4月ISM制造业、失业率、新增就业，以及3月消费支出均明显改善，并超出市场预期。欧元区经济数据平稳，制造业PMI小幅回升，失业率小幅回落。消费税率上调可能对日本短期经济造成较大的负向冲击，4月Markit日本制造业PMI下降了4.5个百分点至49.4，创下2013年2月以来的低点。4月主要新兴经济体PMI仍在回落，表现继续不及发达国家（图9）。

货币政策方面，美联储维持QE退出节奏，5月起规模降至450亿美元。日央行对经济增长和通胀前景乐观，选择维持政策宽松力度不变。

不过美国经济数据的改善，并没有带来美元指数的走强，以及资本从新兴经济体显著流出。4月份美元指数总体上在走弱（图10），新兴汇率、权益指数及债券收益率表现大体平稳。实际上，自2013年下半年以来，在美国经济改善与美联储政策收紧预期的影响下，美元指数趋势上是走弱的。理论上一个合理的猜测也许是，随着抵押品质量的提升以及经济预期的改善，美国金融机构的信用创造能力在恢复，这可能使得一段时期内美元供应相对充足，并压制美元指数的上升。当然这一猜测正确与否，需要更多的数据来验证。