二、生猪快速反弹，PPI跌幅收窄

4月下旬国内生猪价格出现了接近20%的猛烈反弹，猪粮比从4.5左右的低位回到了5.5的水平，这刺激了市场对畜牧养殖盈利预期的变化。这也可能意味着4月份1.8的CPI是今年的最低水平。

从过去十五年的走势来看（图3），4.5左右的猪粮比是难以持续的，生猪价格在如此低位出现快速反弹并不奇怪。而且五一前后猪价见底反弹符合历史上的季节模式。但我们认为这可能是一轮小的猪周期，而不是一轮大的猪周期。历史上大的猪周期往往与宏观经济过热和整体通货膨胀紧密联系在一起。在经济增长偏冷和整体通胀较低的情况下，猪肉价格的反弹也许能持续几个月，但较难出现连续回升的大周期上涨。

4月受益于部分工业品价格的反弹企稳，国内PPI生产资料环比跌幅0.3，较3月0.4的跌幅有所收窄。本轮经济的增速较低，但PPI底部较过去几轮的下降呈现明显回升，可能反应了供应收缩和全球恢复的影响。我们认为受需求低迷的影响，部分工业品价格的反弹很难持续，二季度的PPI可能仍然呈现负增长，但三季度的情况也许会有所好转。

三、银行间利率中枢可能继续下行，下调存款准备金率尚无必要

4月中旬以来长期债券的利率出现明显下降，5年期以上国债利率下降幅度在30个BP左右，长期金融债的利率下降在60个BP左右。目前的国债收益率曲线基本回到去年10月初的水平。但对应经济增长的疲软状况，目前的利率水平在历史上仍属偏高。

长端利率的下降符合我们的预期，体现了经济持续下行、流动性宽松和部分临时性制约因素消失的结果。而金融债相对国债利差的明显收窄也部分体现了流动性的影响。历史上国债和金融债的利差和绝对收益率水平存在正相关（图6），但去年钱荒后国债和金融债异常巨大利差，并非收益率上升可以完全解释。可能体现了流动性紧张下的金融债供应冲击的影响。伴随着流动性的持续宽松，利差定价回归到更合理的水平。

一季度货币政策执行报告显示一般贷款加权利率上升了23个BP，为2012年以来的首次上升。正如我们在去年《债券之殇》中讨论的，去年钱荒的本质是流动性冲击，至去年11月下旬高等级信用债利率高于一般贷款利率，意味着市场比价关系的严重扭曲。在此情况下，银行将逐步增持信用债和收缩贷款，使得两者的利率朝着相反的方向运动。这是我们去年十一月底全面看多债券市场的支点。而今年一季度债券和一般加权贷款利率的变化显示我们逻辑得到验证。随着流动性宽松和债券利率的明显下降，这一过程将明显放缓。

展望二季度，因为经济增长趋弱，房地产和基建投资仍有下行压力，融资需求疲软。我们认为银行间利率中枢仍有可能继续下行。

在流动性相对宽松和利率仍在下行的背景下，央行利用公开市场操作、口头干预和预期管理可以达到必要的政策目标。考虑到准备金管理对于预期的冲击，调整准备金率的必要性并不突出，除非未来经济出现明显的失速。

四、欧美增长有所恢复

4月份全球制造业PMI指数出现了进一步下滑，但美国、欧洲和英国的PMI均有明显回升，主要受日本数据大幅下降的拖累。日本消费税的提升，使得消费需求提前透支，对经济数据带来了冲击。但从日本银行的评估来看，消费税上调的冲击并不改变经济恢复的方向。此外新兴经济体的PMI低位企稳。

考虑全球PMI的变化，随着欧美经济的恢复，我们认为全球经济二季度的增长可能有所恢复。

美国国内就业和消费支出均有恢复的迹象，但房地产市场较为疲软。美联储近期重申了货币政策宽松的持续，美国国债利率和美元指数仍然维持低位。

2月份以来，在资本流入的推动下，新兴市场债券、股票和汇率出现了明显的回升。但新兴经济体的基本面依然难有起色，市场的恢复缺乏可持续性。