旬度经济观察

       --2014年6月下旬

高善文 姚学康 尤宏业

                        2014年7月2日

内容提要

PMI的改善和短期经济的平稳运行，可能主要受到出口和基建回升的支持。房地产市场的调整仍在继续，总体上看内需恢复的迹象并不明显，经济可能仍需一些时间来完成筑底。

5月规模以上工业企业收入和盈利数据没有起色，与工业品价格的表现是一致的。6月下旬，工业品期货价格出现了轻微的反弹，这似乎更多地反映了供应面的扰动和变化。

存贷比计算口径的调整是近期一系列放松政策的延续，也有助于逐步纠正金融体系的许多扭曲，但这一调整也许将加快债券市场的牛熊转向。

美国经济数据依然积极，核心PCE同比连续三个月反弹并创下了2013年2月以来新高，国债收益率止跌企稳。欧元区经济数据偏弱，国债收益率继续下行，通缩风险仍存。6月份新兴经济体金融市场总体上表现平稳。

一、PMI继续改善，房地产市场仍在调整

6月中采制造业PMI录得51%，较5月小幅回升0.2个百分点，为连续第四个月温和改善，目前水平与去年8月和12月持平，低于去年9月-11月；汇丰PMI终值50.7%，较5月回升1.3个百分点，为连续第三个月回升，绝对水平接近去年下半年高点。

结合一系列指标来看，PMI的改善和短期经济的平稳运行，可能主要受到出口和基建回升的支持。

出口层面，3月底以来，发达国家经济开始脱离寒冬影响，数据表现积极，中国对外出口尤其是对发达国家出口随后触底反弹。制造业景气指标尤其是汇丰制造业PMI指标的改善可能很大程度上受此推动。

今年4月以后，随着保增长倾向占据上风，基建投资似乎重新发力。最近三个月中采大中型工业企业PMI表现优于小型企业，也许就体现了基建投资加速的影响。但审计署近期公布的债务抽查结果显示，过去半年多地方政府性债务增速出现了显著的放缓。同时水泥价格的持续下跌也反映了终端需求的疲弱。

这些矛盾的证据似乎显示，基建投资是否明显回升是相当存疑的，至少我们可以认为基建投资的回升并没有抵消房地产投资下降的影响，内需企稳的迹象还不很明显。

房地产市场的持续调整，是去年底以来增长层面非常关键的拖累。6月高频数据显示，大中城市商品房销售仍未改观，这也意味着短期经济可能仍需一些时间来完成筑底。近期房地产层面积极的因素是一些银行住房按揭贷款利率有所回落、按揭放款时间有所缩短。

钱荒以后广谱利率水平居高不下，银行资产负债表的调整、按揭贷款利率的爬升等，对过去一年多商品房销售形成抑制。商品房销售的企稳改善以及向中期趋势增速的回归，部分地取决于这些抑制因素在何种程度上消退。

二、5月工业企业盈利仍无起色，6月中下旬工业品期货价格略有改善

5月规模以上工业企业收入和盈利数据没有起色。主营业务收入当月同比7.0%，低于去年全年的11.2%和1-4月的8.4%；利润总额当月同比8.9%，低于去年全年的12.2%和1-4月的10.0%。其中，石油加工、炼焦和核燃料加工业，家具制造业，纺织服装业利润增速高，并且5月增速有改善；煤炭开采和洗选业，有色金属矿采选业利润增速低，且增速仍在下滑。

3月份以来，采掘和原材料期货价格较长时间保持稳定。其中，有色价格低位持续回升，钢材链条价格则持续回落，能化产品总体平稳。6月中下旬，合并的工业品期货价格出现了轻微的改善，铜铝锌等有色金属价格涨幅扩大，螺纹钢链条上的期货品止跌回升，能化产品价格也在原油带动下反弹。

微观层面的观察显示，期货市场的变化可能更多地反映了商品供应层面受到的扰动，经济预期的改善和显著的存货回补并未发生。

近几个月，水泥价格旺季不旺，淡季跌幅较大，与房地产市场的调整以及总体投资需求的疲弱比较一致。

三、存贷比计算口径调整，政策继续定向支持实体经济

银监会自7月1日起调整存贷比计算口径。

过去几年，以影子银行体系的兴起和利率水平的广泛上升为标志，中国金融体系经历了深刻的变迁。许多经济和制度方面的因素共同推动了这些变化，存贷比监管无疑是其中非常关键的一条。业内对于调整不合时宜的存贷比监管政策也早有呼吁和期待。

此次调整将银行未来面向企业和个人发行的一般大额可转让存单纳入分母（存款余额），这与稳步推进的利率市场化联系在一起，看起来一般大额可转让存单的发行似乎箭在弦上。

尽管这次存贷比口径调整的范围不及预期，但随着商业银行贷款投放中受到约束的部分缓解，看起来这将加速银行间债券市场的牛熊转换。

四、美国更加积极，欧洲表现偏弱

近期公布的美国各项数据表现依然积极，经济延续了3月底以来的恢复趋势。核心PCE是美联储最为关注的通胀指标，5月该指标同比1.5%，连续第三个月反弹并创下了2013年2月以来新高。过去几个月，从金融市场表现来看，联储的预期管理富有成效，但随着经济恢复和通胀率的回升，基本面的变化或将对金融市场产生更多的影响。

欧元区经济数据表现相对偏弱，6月份股市表现也弱于美国。在经济走弱与货币宽松刺激下，欧元区核心国家和外围国家主权债收益率均接近或创下历史新低。欧元区核心通胀指标5月同比0.7%，6月初值0.8%，处于历史最低水平附近，欧元区仍然面临通缩威胁。

6月份，新兴国家债券收益率、权益指数与汇率指数均表现平稳，3月下半月以来新兴经济体资本流入势头有所缓和。美国国债收益率近期也结束下行，走出波动行情，两者表现比较一致。