旬度经济观察

                   --2014年7月中旬

高善文 姚学康 尤宏业

2014年7月22日

内容提要

3季度，支持与拖累经济的力量可能不会有特别明显的变化，经济继续筑底，最终动能或与2季度相当。一些冲击性因素可能使得经济数据略高或略低。

最近一个多月，在定向调控和稳增长的政策基调下，地方微刺激政策出台的节奏明显加快，但从水泥、粗钢和发电等数据来看，刺激政策的效应尚不明显。

随着银行体系信用供应意愿的上升，过去两旬银行间流动性的开始趋紧，并带动了长久期利率债的调整。虽然再次出现钱荒的风险仍然遥远，但看起来今年初以来开始的无风险收益率的单边下行过程已经结束。

2季度以来美欧经济增长和政策前景出现分化。欧洲经济的偏弱表现给短期全球经济恢复带来一些不确定性。

一、短期经济筑底

最新公布的2季度经济数据显示，经济增长开始稳定下来甚至略有反弹。出口及相关链条上经济活动的恢复，显然对经济起到支撑作用，但内需尤其是投资需求的恢复并不明显。

3季度，支持与拖累经济的力量可能不会有特别明显的变化，经济继续筑底，最终动能或与2季度相当。一些冲击性因素例如天气、反腐、局部房地产市场动荡、存货节奏变化等会使得经济数据略高或略低。季度出口恢复进程的摆动，也是这一判断的风险所在。

发电自6月下旬以来增速不佳，工业环比动能似乎有所减弱。6月下旬和7月上旬，重点企业粗钢产量平均同比增速约4%，与2季度大体持平。过去几个月，重点企业钢材库存维持低位，生产企业存货的重建或去化均不明显；但2季度钢材社会库存持续回落，这可能反映了贸易商的悲观预期以及资金链的压力，并使得钢材价格表现低迷。

水泥延续旺季不旺格局，产量增速和价格持续下行，暗示来自基建和房地产的需求仍然疲弱。房价环比进一步下行、30大中城市成交面积维持低位，暗示房地产市场在继续调整。

随着房地产市场压力的继续发酵，放松限购限贷政策的城市越来越多，并且这似乎得到了政府更高层面的默许。零星的数据显示政策放松在短期内对交易量形成一些刺激，地产商降价促销也有助于交易量的放大，这些调整加快了去化速度，但其持续性需要进一步观察。

从以往经验看，随着刚需和改善性需求在市场调整过程中的逐步积累，以及金融条件的改善，受到过度抑制的市场会出现由均值回复推动的反弹，这一转折的可能性是未来经济趋势的重要变数。

二、国企收入增速平稳，工业品价格低位波动

财政部公布上半年非金融国有企业运营数据。测算2季度国企收入增速5.9%，略好于1季度的5.6%，与工业品价格的表现大体一致；2季度利润增幅13.2%，显著高于1季度的3.3%。检查细项数据可以看到，2季度营业成本并没有明显下行，当季利润的改善可能更多地来源于非主营业务。

细项数据中另外一点比较显著的是，上半年企业财务费用增速大幅攀升，1-6月累计同比20.6%，大幅高于去年的8.6%；销售费用和管理费用则不同程度地下行。财务费用的攀升，应该主要与去年下半年企业融资条件的恶化有关。

工业品价格总体仍在低位波动。6月中旬至7月上半月，螺纹钢期货价格有所回升，有色金属反弹幅度更为显著，外需牵引和供应扰动的贡献可能是主要的。目前来看，内需对商品价格的拉动作用仍不明显。过去两旬，原油价格走弱，能化指数回调，对整体PPI造成了阶段性的下行压力。 

三、稳增长倾向继续占上风

最近一个多月，地方稳增长政策出台的节奏明显加快，国务院的持续督促或许正在发挥作用。各省公布的稳增长措施集中在交通和水利基建投资、棚户区改造投资、稳定外贸、小微和高新企业减税等方面。从水泥、粗钢和发电等数据的表现以及工业品期货价格看，刺激政策的效应尚未显现出来。

四、无风险收益率单边下行过程结束

6月下半月以来，银行间长短端收益率的上行非常显著。

短端利率上行幅度在70BP附近。7月18日与6月13日比，隔夜回购利率自2.6%上行至3.3%；7天回购利率自3.0%上行至3.7%。目前1个月回购利率在4.9%，明显高于央行28天正回购4.0%的政策利率。

利率债、高评级信用债收益率也出现了快速的上行，低评级信用债的表现相对温和，信用利差收窄。

观察银行间无风险收益率的上升、票贴利率的回落、信用利差的下行，并结合6月的货币信用量的反弹来看，银行体系信用供应意愿也许正在上升。无论银行体系是出于对政府稳增长政策的配合，还是出于对实体经济信用风险评估的改善，货币信用量的回升过程可能都会持续一段时间。

未来几个月，一方面是央行政策放松的急迫性较此前下降，另一方面是银行资金更多地流向实体经济，这些都对债券市场构成抑制。

五、美欧经济与政策前景分化

去年下半年及今年年初，美欧增长比较同步。进入今年2季度，两者之间出现了比较明显的分化。

美国增长、就业和通胀数据表现积极，最新的房地产销售数据也有改观，QE完全退出逐步临近。联储内部以及资本市场就是否提前加息的讨论正在增多。

欧元区增长则明显偏弱，并始终面临着通缩风险和较大的货币宽松压力，德法意西等国债收益率均创出历史低点，欧元兑美元汇率5月以来趋势走弱。

短期内美欧增长的分化可能持续，并给全球经济恢复的节奏带来一些不确定性。

需要注意的是，欧元区内部也有较大差异。例如货币宽松对西班牙经济的支持作用似乎很快地体现出来，近期西班牙增长数据积极，其资产市场也受到了国际投资者的青睐。从PMI走势来看，西班牙、意大利、爱尔兰等国工业环比表现明显优于德国和法国。

7月上中旬，新兴国家汇率、股市与债券收益率走势平稳。

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