旬度经济观察

           --2014年7月下旬

高善文 尤宏业 姚学康

2014年8月4日

内容提要

7月中采和汇丰PMI数据暗示经济环比恢复的动量似乎进一步增强。本轮经济触底回升可能更多来自外需恢复的拉动，并在近两个月开始表现为中下游企业盈利的改善。

房地产基建需求的回升至今仍然较为乏力，这造成了重化工业链条上投资品价格的疲软。此外，上游的煤炭和铁矿石等领域供应能力的持续释放，可能也部分地抑制了一些领域投资品的价格表现。

上周公开市场14天正回购利率从3.8小幅下调至3.7，但二季度货币政策执行报告又强调总量政策并不适合解决结构性问题。这些变化显示央行无意于明显放松货币政策。值得注意的是，商业银行信贷供应意愿的上升客观上也可以起到放松货币的作用。

6月份以来，信贷市场上开始出现货币信贷数量增加与信贷市场加权利率下跌相并存的局面，形成了资产重估理论中所谓“主动信贷创造”的格局。在这一格局下，资产重估理论预言股票和房地产市场将出现普遍的改善。这也是我们7月16日电话会议强调的重要逻辑。我们相信近期股票市场的转变与这一背景存在紧密的联系。

美国经济持续复苏导致市场对提前加息的恐慌，美元指数大幅上升，美国国债收益率小幅跳升，同时美股明显下跌，恐慌指数攀升。葡萄牙银行危机和阿根廷国债违约，对当地市场有恐慌性影响。但看起来，本轮市场恐慌中，发达国家股市调整更为明显，新兴经济体股市和汇率受到的冲击并不很大，这也许和近期新兴经济体基本面的普遍改善有关。

一、经济环比继续恢复，地产价格加速下跌

7月中采PMI回升至51.7，汇丰PMI也是回升至51.7，双双创出近一年多以来的高点（图1）。中采PMI生产环比上升1.2个点，较前期上升明显。新订单指数更是创下近两年以来的新高。PMI数据显示经济环比恢复的动量进一步增强。

自今年二季度以来，宏观和中观行业的背离成为经济增长中较为重要的特点，这表现为总量宏观数据工业、PMI和GDP环比改善，但部分重要行业依然疲弱。一般市场观察的中观行业集中在中上游原材料行业，比如水泥、钢材、煤炭和发电。这些行业的数据和变化相对更容易在总量上观察。

中上游原材行业和房地产基建需求紧密相连。过去大部分时候，中国经济触底回升都和房地产基建反弹拉动有密切的关联。房地产基建需求同步甚至早于经济触底反弹，而投资需求恢复往往带动原材料存货的重建。这一过程使得中上游原材料行业和整体经济冷热较为同步。但本轮经济触底回升可能更多来自外需恢复的拉动，房地产基建需求的回升至今较为疲软。这一现象形成了宏观和中观的背离。

随着房地产销售投资的企稳改善和基建项目的落实，我们相信下半年内需将逐步恢复。虽然传统行业的弹性较以前有所减弱，但方向上将与宏观变化逐步趋同。

7月房地产销售仍然较弱，主要城市商品房销售环比持平，但百城房价环比进一步加速下跌（图2）。相对2011年的房地产调整，本轮房价调整的压力似乎更大，价格环比回落的速度更快。

二季度的货币政策执行报告显示个人住房贷款利率6月较3月上升23个BP，房贷紧张进一步抑制了销售的回升。随着房地产和土地市场的压力增强，地产政策层面松动进一步蔓延，取消限购的城市逐渐增多，甚至部分城市推出补贴首套房贷政策。随着政策力度的加大，近期草根层面信息显示住房按揭贷款供应紧张局面出现缓解。下半年房地产销售的走势是目前市场关注的焦点。我们认为政策和金融条件改善有利于下半年房地产销售的企稳恢复。

二、工业品价格较弱，企业盈利环比好转

7月工业品期货价格相对稳定。螺纹钢、动力煤、焦炭价格仍然较弱，有色金属价格有所回升，能化产品价格平稳。此外，BDI和水泥价格仍在下跌。

价格的弱势和经济环比的恢复在历史上并不多见。我们观察中采PMI可以发现，近几个月PMI回升和价格疲软的状态在2011年以来是独一无二的。进一步观察更长时间的工业和PPI组合，发现历史上至少在两段时期内出现过工业和PMI回升，但价格较弱的现象，分别为2005年四季度至2006年一季度，2006年四季度至2007年一季度。简单比较可知，在这两个阶段国内固定资产投资均有较为明显的下滑压力。除此之外，第一段可能产能释放压力较大，第二段上游产品价格经历明显回落。

分析近期数据，首先投资需求仍然偏弱可能是价格低迷的重要原因。其次，我们观察到5、6月份以来，PPI采掘的负增长压力仍然较大，但PPI原料已经出现回升（图4）。上游的煤炭和铁矿石价格的下跌也许有供应层面的压力驱动，这一因素可能掩盖了需求恢复带来的影响。虽然整体PPI仍然偏弱，但中游的钢铁和化工等行业的企业盈利出现较为明显的改善。

6月规模以上工业企业主营业务收入同比增长10.8%，利润总额同比增长18.1%，比1-5月数据有较大幅度的回升。企业利润率5-6月份环比改善也许反映了原材料价格下跌和产成品价格小幅回升的共同影响。

三、  流动性宽松余地有限

6月下半月以来，银行间长短端收益率的上行非常显著。7月份1年期和10年期国债收益率分别上行35个BP和21个BP。但7月下旬以来金融债和信用债收益率有所回落。

上周公开市场14天正回购利率从3.8下调至3.7，传递出了小幅宽松的货币政策信号。7月23日，李克强总理主持召开国务院常务会议，研究降低企业融资成本的问题，会议强调“当前我国货币信贷总量不小”，但“结构性问题依然突出”。二季度货币政策执行报告则强调了总量政策并不适合解决结构性问题。这些政策可能暗示总量明显的放松可能性不大。

考虑到实体经济的逐步企稳，近期银行信用供应意愿的上升，货币政策明显放松的可能性有限，随着国内经济的恢复，我们相信债券利率下降的过程已经基本结束，开始转入箱体整理。

在银行间利率上升的背景下，尽管近期美元较为强势，我们仍然看到人民币兑美元的即期汇率出现了升值。合理的解释也许是：利率上升导致资本流入相对增加，从而刺激汇率升值。

值得讨论的是，银行间市场利率上升的关键原因是商业银行信贷供应的止跌回升，这改善了实体经济领域的流动性状况，表现为信贷加权利率的明显下降。

信贷供应的增加与信贷市场利率的下跌相并存，形成了资产重估理论中所谓“主动信贷创造”的格局。在这一格局下，资产重估理论预言股票和房地产市场将出现普遍的改善。这也是我们在7月中旬的电话会议中所强调的重要逻辑。

尽管近期股票市场的上涨引发了广泛的讨论和多样的解释，但较多的证据显示“主动信贷创造”格局的出现是市场转折最基本的原因。

四、全球市场出现波动

近期公布的美国各项经济数据表现积极，美国经济在二季度持续恢复。受消费、库存和固定资产投资影响，美国二季度GDP初值年化增长4.0%，大幅超出预期。核心PCE是美联储最为关注的通胀指标，第二季度核心PCE初值年化季率增长2.0%，为2012年一季度以来新高。美联储决定自8月开始再缩100亿美元QE，表达了其对经济、通胀和就业市场的相对积极的看法。

7月欧元区制造业PMI为51.9，短期出现企稳。但英国和日本PMI有所回落。7月份新兴经济体PMI出现改善，这一因素可能支持了近期新兴市场股票指数。

受可能提前加息的预期影响，美元指数大幅上升，美国国债收益率出现小幅跳升，同时美股明显下跌，恐慌指数攀升。同时，欧债受葡萄牙银行危机等影响，欧股出现明显回调。上周，阿根廷国债违约，导致市场出现恐慌性下跌。但看起来，本轮市场恐慌中，发达国家股市调整更为明显，新兴经济体股市和汇率受到的冲击并不很大，这也许和新兴经济体基本面的改善有关。