牛市有多远

高善文

2014年8月6日

内容提要

本文是我们8月6日宏观电话视频会议的记录全文，主要内容包括：

近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造，经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月，但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射人造卫星一样经过三次接力式助推，目前我们也许处在第一级助推过程中。

第二级助推需要经济出现较为明显的恢复迹象，例如工业、发电和PPI的趋势回升，或者商品房销售的好转。我们认为这一情况出现的概率偏大，但还需要等待数据的确认。

第三级助推需要私人部门投资的企稳回升，三中全会承诺的重点领域的改革取得显著进展。这可能仍有一些遥远，实现的时间和效果具有不确定性。

一、对市场上涨驱动力的理解

7月下旬至8月初，中国A股市场走出了一段非常凌厉的上涨行情。一时之间，声称正确预判了市场上涨的新老理论，诸如经济预期的改善、对沪港通的憧憬、刚性兑付的打破等，铺天盖地汹涌而来。

一个好的解释，或者正确概率更大的解释，往往能够同时解释经济中的全部或大部分现象；而一个不那么好的解释，往往只能解释其中一两个现象，对其他的现象感到无能为力。因此解释市场走势之前，有必要回顾和梳理一下在市场上涨的同时，经济和金融领域呈现出的许多其他重要现象。

我们认为以下几点值得留意。

第一，今年4月以来，H股走走停停，趋势上行，幅度可观。而在H股上涨的大部分时间里，A股反应平淡。AH溢价指数（A股相对H股的价格）持续下行，并在7月中旬触到了很多年的低点，直到最近才有所回升。

第二，6月上中旬以来，银行间长短端无风险利率结束了年初以来的下行趋势，止跌回升。回升的幅度还是比较明显的，很难认为是一个扰动。

第三，6月份，无论是一般贷款市场，票据市场，还是表外市场，我们均看到了金融体系对实体经济信用供应量的止跌反弹。与此同时，过去几个月实体经济融资成本下行，票据利率降幅明显，一般贷款利率也有回落。

第四，2季度以来经济环比动能好于1季度，出口恢复支持经济，但经济内需暂未出现令人鼓舞的改善，房地产市场仍然偏弱，很多高频经济数据没有显著反弹。

迄今流行的对市场上涨的解释，无疑都有它的道理和价值，但我们非常怀疑，它们可能并没有抓住问题的关键，因为它们不能对其他许多重要的经济和金融现象做出令人满意的解释。

例如经济预期改善主导市场上涨这一说法，它不太容易解释的是，为什么如此强的经济预期改善没有带来高频数据的反弹和实体经济流动性的紧张。沪港通主导一说在逻辑上也比较勉强，一是沪港通的宣布比A股的上涨要早很多；二是4月份以来的大部分时间里，A股走势弱于H股，看起来真正落实前，至少在过去几个月，沪港通政策对市场的刺激作用比较有限。至于刚性兑付被打破，资金回流其他资产市场，股市因此迎来反弹这一说，它不可回避的是为什么银行间无风险利率在回升、一些指标衡量的风险溢价总体上还有回落，这些现象与它的推论恰恰是相反的。

在我们看来，7月下旬A股的上涨，可能主要来源于银行体系的主动信贷创造。在7月16日的2季度宏观电话视频会议中，我们对此有过比较详细的讨论。

从我们一直倡导的资产重估理论出发，主动信贷创造一旦出现，将一般性地有助于股票和房地产等资产市场的恢复，并且经过一段时间的发酵，也会对实体经济的改善形成支持。

与竞争性的解释相比，银行主动信贷创造一说，逻辑上除了能够解释市场的上涨，还能够解释其他许多经济和金融现象。例如它能够解释6月以来实体经济信用供应层面的量升价跌，能够解释银行间无风险利率的上升，能够解释风险溢价的下降，能够解释信贷放量在前股指改善在后。它与过去几个月AH溢价指数的下降并不违背，与近期A股涨得相对更急AH溢价指数有所回升可能也有一些关系。

需要注意的是，尽管我们不认为经济预期的改善是市场走势背后最为主导的力量，但预期改善的作用可能仍然是不可忽视的，特别是在近期地方纷纷放松对房地产市场的限购限贷、中央稳增长政策密集出台的背景下。另外银行主动信贷创造本身，也会影响市场对经济基本面的预期。

以上是我们对近期A股上涨驱动力的理解。

二、牛市有多远？

如果说，迄今为止市场的上涨更多地与实体经济部门流动性的改善联系在一起，那么短期之内市场怎么走，将基本地取决于流动性的改善能否持续。

从货币政策执行报告的表述和公开市场操作手法来看，央行货币宽松的意愿并不强烈。在此背景下，当前银行体系的主动信贷创造和实体经济流动性的改善也许还能持续两三个月，超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。这与2006-07年以及2009年的持续时间很长的流动性宽松有很大的不同。

中期之内，经济或经济预期能否出现显著的改善，从而构成接力，进一步推动指数走得更高？市场对此非常关注，并有很大的分歧。

我们认为可以从两个维度观察经济或经济预期的改善：一是未来商品房销售能否出现有意义的放量；二是高频数据，例如发电、粗钢、水泥、工业品期货现货价格等，是否出现比较明显的回升。

对4季度及以后的经济恢复，我们抱有更积极的态度，认为兑现的概率偏大，但这仍需要等待数据的验证。边走边看，或许是操作层面更有意义的做法。

在更长的时间内例如明年，A股能否出现有一定量级的牛市？这基本地取决于两股力量能否到位，目前来看，这仍然存在较大的不确定性。

第一股力量是，在出口恢复、国内制造业产能增速放缓以及房地产市场不出现坍塌式滑落的背景下，私人部门投资能否低位企稳回升，从而提升经济恢复的可持续性。

第二股力量是，三中全会承诺的重要领域的改革能否取得显著进展，产生了新的经济增长点，新的经济运行机制以及新的宏观经济调控机制，从而激发经济参与主体的活力并改善他们对中长期经济的预期。

出于传播效果方面的考虑，很多时候卖方研究人员选择牺牲逻辑的严密性和表达的精确性，借助简单的故事，将自己的观点形象地表述出来。我们这里也借用三级火箭发射人造卫星的案例，形象地表述以上关于市场演进的看法。

我们知道，为了克服地心引力，把人造卫星送上预定的轨道，人们必须借助火箭的动力。现代火箭发射人造卫星基本上是三级推进，一级一级形成接力。过去几年，中国经济存在的很多问题，就像强大的地心引力，禁锢了A股的上涨，指数要摆脱束缚，从现在的位置向上爬升，出现像样的牛市，也需要来一次“三级推进”。

目前我们也许已经处于第一级火箭助推的过程中。它的主要表现是银行主动信贷创造带来的信贷市场放量和利率下降。但单独依靠第一级火箭，是不太可能将股市推入牛市轨道的。并且，可能用不了太长的时间，第一级火箭的燃料就会耗竭。

第一级火箭燃料耗竭以后，市场上涨的动力需要切换到第二级火箭上。第二级火箭成功点火的标志，是经济或经济预期的明显改善。第二级火箭应该还没有点燃，我们认为成功点燃的可能性偏大一些，但这还需要等待数据的验证。

第二级火箭的推动力仍然是有限的，市场出现一定量级的牛市，还需要第三级火箭的推动。第三级火箭成功点火的标志，是私人部门投资的恢复，和三中全会承诺的重点领域的改革落到实处。我们距离第三级火箭的点火可能仍有一些距离。

三、小结

近期A股上涨可能主要来源于银行体系的主动信贷创造，经济预期的改善有贡献但也许相对次要。银行体系的主动信贷创造或许还能维持两三个月，但期待它超过六个月或持续一年似乎不是特别现实。

市场要进入真正有量级的牛市，需要像火箭发射人造卫星一样经过三次接力式助推，目前我们也许处在第一级助推过程中。

第二级助推需要经济出现较为明显的恢复迹象，例如工业、发电和PPI的趋势回升，或者商品房销售的好转。我们认为这一情况出现的概率偏大，但还需要等待数据的确认。

第三级助推需要私人部门投资的企稳回升，三中全会承诺的重点领域的改革取得显著进展。这可能仍有一些遥远，实现的时间和效果具有不确定性。