旬度经济观察

                   --2014年8月中旬

高善文 尤宏业 姚学康

2014年8月24日

内容提要

8月汇丰PMI大幅下降至50.3，工业品价格出现了一定的回调，可能暗示经济增长面临压力。我们认为全球经济逐步复苏和房地产市场低位企稳是未来推动中国经济逐步筑底回升的重要因素，这两个前提条件就目前观察仍然是成立的。8月房地产销售面积环比有所恢复；尽管欧洲数据偏弱但美国PMI创出新高。我们倾向于认为经济可能因为一些短期原因出现下滑，仍然维持经济逐步筑底和未来缓慢回升的看法。

8月银行间和实体经济利率似乎稳定，这也许并不支持需求大幅萎缩或银行出现更显著的惜贷倾向。我们认为7月信贷萎缩有6月放量和投放节奏摆动的因素，8月份的信贷会有所恢复。

8月中旬以来全球市场出现了修复性的反弹。发达国家和新兴市场股票指数几乎都回到了下跌前的水平，VIX波动指数也回落至前期低位。在美国经济向好的背景下，美国长期国债利率的下降是出乎市场意料的，这其中也许有欧洲国债利率大幅下降的拖累和影响。

一、     汇丰PMI初值下降，地产销售小幅回升

8月汇丰PMI大幅下降至50.3，较7月终值下降1.4个点。新订单和生产均出现较大幅度的回调，投入和产出价格指数也有所走弱。整体PMI指数回到了今年五六月份的水平。8月初以来工业品期货和股票市场出现了一定的回调和滞涨，可能暗示了经济增长面临压力。经济走弱的原因尚不明朗，可能因为外需阶段性疲软，或者内需的波动，需要进一步的统计数据来分析。

6大发电集团的耗煤量在8月中旬以来出现了较大幅度的回落。这一变化在过去五年同期的数据中较为少见。当然，高频数据存在较多的扰动因素，6大发电集团耗煤占总量发例较小，此数据趋势仍需进一步跟踪观察。

8月房地产销售面积环比有所恢复，同步跌幅收窄。虽然房地产价格的环比跌幅仍在扩大，但销售情况自三四月份以来处于低位企稳的态势之中。我们认为周期性因素的累积，政策和金融条件改善都有利于下半年房地产销售的进一步企稳恢复。

我们认为全球经济逐步复苏和房地产市场低位企稳是未来推动中国经济逐步筑底回升的重要因素，这两个前提条件目前仍然是成立的。经济也许因为一些偏短期的原因出现下滑，中期我们仍然维持经济逐步筑底和未来缓慢回升的看法。

二、工业品价格走弱，猪肉价格大涨

8月初以来，有色、钢铁和能化产品期货大多都经历了下降。内需走弱可能对商品市场形成了负面影响。

螺纹钢期货和水泥价格最近两周均经历了下跌并创出新低，暗示内需可能走软。有色金属在8月前半月下跌明显，但月中以来有所反弹。有色相对螺纹钢，更容易受全球因素的影响。8月中旬以来全球风险偏好的恢复对有色价格形成支持。动力煤有所上涨，但原油价格自7月份以来的下跌对能化产品价格形成压力。此外，BDI价格大涨，但是否意味着矿石需求的回升值得进一步观察。

自七月中旬以来，生猪价格累计涨幅近20%。目前生猪较四月低点上涨40%。技术上，生猪价格的上涨一半可归结为猪粮比的上升（4.5至5.5）,另一半归结为玉米价格的上升。

我们认为近期的猪价上涨主要受季节性和玉米异常涨价的驱动。历来七八月猪价容易出现季节性上涨。而今年玉米价格受收储、进口限制和东北干旱等多重影响，涨价幅度是近几年未见的，和全球农产品的走势相反。从玉米远期期货来看，市场普遍认为下半年以及明年的玉米价格会有所回落。

根据我们对猪周期和宏观经济相互作用的理解，在经济偏弱的背景下，随着季节性效应消退和玉米价格逐步稳定，下半年猪价进一步上涨的空间可能有限。从更长时间来看，生猪养殖行业持续的低迷和存栏量的下降，无疑为未来价格的进一步反弹埋下伏笔。

三、     流动性相对稳定，人民币升值

8月银行间拆借回购利率有一定幅度的下降，隔夜和七天回购利率下降幅度在30-50个BP之间，但票贴利率稳定在低位。银行间债券短端收益率相对稳定，但5-7年以上收益率有接近10个BP的下降，收益率下跌主要发生在13号公布信贷数据之后。

上周市场传闻8月信贷继续萎缩。从利率来看，银行间和实体经济利率似乎整体稳定，这也许并不支持需求大幅萎缩或银行出现更显著的惜贷倾向。我们认为7月信贷萎缩有6月放量和投放节奏摆动的因素。虽然近期实体经济数据有所走弱，我们仍然倾向于8月信贷较7月会有明显改善。

近期市场降息传闻颇多。在流动性相对宽松和信贷利率仍在下行的背景下，央行利用公开市场操作等其他手段可以达到必要的政策目标。考虑到降息对于预期的冲击，其必要性并不突出，除非未来经济出现明显的失速。

人民币汇率自6月开始逐步升值，7月下旬以来有加速趋势。人民币即期汇率从6.25升值至6.15，累计升值大约1.5%。结合外汇占款和汇率的走势，6月份外汇占款减少和人民币升值并存可能暗示了央行干预主动买入人民币。但7月份以来，外汇占款小幅增加、人民币升值和银行间利率走高并存，我们猜测可能是银行间利率相对强势（国内债券收益率往上，国外向下，利差扩大）带来的资本流入。在投资回升和经济明显恢复之前，人民币快速升值过程也许是无法持续的。

四、     全球股票市场反弹，债券收益率下降

近期公布的美国各项经济数据表现积极，8月makit 制造业PMI初值为58，创下多年以来的最高水平。美国房地产市场的销售和开工也有进一步回升迹象。随着美国经济的恢复和劳动力市场的改善，近期美联储内部关于加息的分歧似乎正在加大。欧洲近期数据差强人意，PMI初值较7月有明显下滑，显示欧洲经济增长的压力。

在金融市场方面，8月中旬以来全球市场出现了修复性的反弹。发达国家和新兴市场指数几乎都回到了下跌前的水平。VIX波动指数也回落至前期低位。

近几个月在美国经济向好的背景下，美国长期国债利率的下降是出乎市场意料的。结合金融市场的变化，我们倾向于认为欧洲债券收益率的大幅下降可能是拖累美债的重要因素。

6月份以来，随着欧洲央行货币政策进一步宽松、欧洲增长停滞和通缩加剧背景下，德国国债收益率下降了约40个BP。欧洲股票市场出现了震荡下降的趋势，是近期全球表现最差的市场之一。美欧作为两大主要经济体，国债收益率之间存在着相互作用（图8）。随着德国收益率快速下跌，美德十年期国债利差上升至近十几年以来的最高水平。同时欧元兑美元汇率贬值明显，超过了大多数新兴经济体货币。
   也许近期全球地缘政治有所动荡，乌克兰危机对金融市场有影响。但避险情绪可能不是债券收益率下降的主要原因。因为剔除掉短期波动以后，6月份以来全球股票市场整体是震荡上行的，欧洲边缘国家和德国的利差相对稳定在低位，黄金价格横向整理。这些全球金融市场的走势说明了避险情绪和风险偏好的下降不是债券收益率下降的主要原因。

如果欧洲经济的恶化短期不加速，那么未来美国国债收益率受美国经济复苏和美联储加息预期的影响会更大一些。