旬度经济观察

                   --2014年9月上旬

高善文 尤宏业 姚学康

2014年9月12日

内容提要

8月出口回落，但幅度暂时有限。短期经济动能的走弱，可能主要受国内终端需求继续下行和存货负向调整的拖累。我们倾向于认为这一回调过程是短期的，也许持续两到三个月。

8月底以来，商品期货价格加快下跌，预计9月PPI跌幅可能进一步扩大，并对短期工业企业利润形成拖累；8月消费物价同比回落0.3个百分点， 9月可能进一步走低，年底因基数影响也许有所反弹，但绝对水平大概率仍将处于低位。

经济动能在走弱、商品房销量的恢复仍不明显，短期内经济基本面对股票市场的支持可能比较有限。在此背景下，市场走势将基本地取决于流动性的改善能否持续，这需要密切跟踪实体经济信用量价变化。

欧央行的量化宽松，带来欧元汇率的走低，外围国家国债收益率进一步下行，但目前来看，对欧元区股票市场的影响不显著。而在美国，联储关于加息的分歧和讨论在增多，发达国家国债收益率普遍上行，新兴国家资本有所流出。看起来，似乎联储加息预期对全球金融市场有着更为主导的影响，这无疑需要留意。

一、短期增长动能走弱

8月下旬发电同比增长-2.1%，较中旬的-8.1%有显著回升，但与前几个月相比仍然偏低。商品期货价格8月中旬开始小幅下行，并在8月底和9月上旬出现比较全面的较大幅度的下跌。草根调研也反映，9月上旬经济显现出旺季不旺特征。这些数据和观察暗示，短期经济增长动能可能正在走弱。

8月贸易盈余近500亿美元，绝对水平创历史新高，相对于名义GDP的比例也处于历史较高水平。商品贸易盈余的扩张暗示，月度经济动能的走弱，可能主要不是来源于外需的下滑，而是来源于内需的走弱，这与年初经济遭遇的外需内需同时快速滑落有不同之处。出口数据也支持以上判断。8月出口增速略有走低，暗示出口恢复的势头可能有所停顿，但出口下行幅度比较有限，暂不构成对经济的明显拖累。

经济内需的走弱，可能仍然来源于投资需求的回落。在终端需求不达预期的背景下，存货负向调整可能也正在发生。内需层面更细致的分析，需要等待后续更丰富统计数据的发布。

基于对全球经济和国内房地产市场走势的判断，我们倾向于认为8月以来经济动能的走弱是短期的，也许会持两到三个月的时间。

目前情境下，在出口之外，房地产市场走势对中期内的经济和市场走势有着关键影响，需要密切跟踪。8月份大中城市商品房销售面积环比有所恢复，一线城市成交的反弹更为明显；百城房价指数也显示，8月一线城市房价环比跌幅较快收窄。9月上旬，销售环比继续改善，但同比略有回落。迄今商品房销售改善的力度总体上仍然比较有限。

二、CPI回落，PPI跌幅扩大

8月CPI同比2.0%，较7月低0.3个百分点，低于市场早先预期均值。

猪肉价格在8月较快上涨，但环比涨幅并未明显超过去年同期，对食品同比向上拉动比较有限；蔬菜价格延续小年模式，8月同比增速进一步回落并对食品同比形成向下牵引。8月燃料价格大幅调降、居住类价格低迷，使得非食品价格走弱，是CPI低于预期的主要原因。

考虑到当前经济增长动能不强，CPI上涨动力可能也比较有限，9月也许还会进一步走低。11月和12月，受基数影响，CPI同比可能出现反弹，但绝对水平大概率仍将处于低位。

8月PPI环比-0.2%，跌幅较7月有所扩大；同比-1.2%，低于7月的-0.9%。这与短期经济动能的走弱是一致的。从商品期货价格来看，当前下跌的速度与年初相仿。

此轮工业品价格的下跌具有普遍性。其中，黑色金属链价格的下跌最为显著，铁矿石和螺纹钢的跌幅在10%附近。从测算和草根层面反馈来看，上旬钢材生产利润较快收窄。水泥价格在8月下跌明显，但8月下旬以来呈现出企稳迹象。

经济动能的走弱和工业品价格跌幅的扩大，料将对短期工业企业盈利构成负面影响。

三、流动性小幅宽松，人民币汇率继续强势

利率层面，7月底以来，银行间短端资金价格回落，7天、14天和1个月的拆借回购利率下降到5、6月份的低点；期间政策性金融债、信用债收益率均有不同幅度回落，但长短端国债收益率的降幅不明显，信用利差、期限利差有进一步收窄的迹象；6个月票据直贴利率则大体维持稳定。

汇率层面，近期在美元指数大幅走高、新兴汇率走低的背景下，人民币相对美元依然维持强势。

银行主动信贷创造和实体经济贸易盈余的扩张，我们怀疑是过去一段时间利率汇率层面广谱变化背后的主要驱动力量，并支持了股票市场的上涨。银行主动信贷创造带来实体经济流动性的相对宽裕和风险溢价的收窄，但将扩大资本流出；而实体经济贸易盈余的扩张则主要抵消了资本流出的影响，并在央行汇率干预力度下降背景下驱动了人民币汇率的升值。

考虑到短期经济动能在走弱、商品房销量的恢复仍不显著，当前经济基本面对股票市场的支持作用可能比较有限，市场走势将基本地取决于主动信贷创造和流动性的改善能否持续，这需要密切跟踪金融体系对实体经济总量信用供应的变化。

目前另一种比较流行的说法认为，房地产市场资金需求的回落，驱动了近期股票市场的上涨，这无疑有它的洞见和道理。但这一说法的瑕疵在于，它不太容易对无风险利率相对仍然较高以及风险溢价的收窄提供很好的解释，因而可能有一些片面。

四、欧央行再推货币宽松，美联储加息讨论增多

增长疲弱、通货紧缩和地缘政治风险，使得欧央行再次降息，并宣布自10月开始购买资产支持证券。资产购买计划的细节仍在讨论中。宽松政策带来欧元汇率的走低，外围国家国债收益率进一步下行，但目前来看，对欧元区股票市场的影响总体不显著。

在发达经济体中，美国经济表现最为积极，制造业和非制造业PMI进一步走高。持续向好的经济数据，引发美联储内部关于加息问题的更多分歧和讨论。或受加息预期影响，9月上旬，美国长债收益率上行近20BP，回到2.5%以上，欧元区核心国家以及日本国债收益率也有小幅上行。

此外，近期多数新兴国家汇率走弱，美元债收益率也有所上行，权益市场表现不佳。看起来，联储加息预期可能对近期全球金融市场变化有着更为主导的影响，这无疑需要留意。