旬度经济观察（10月中旬）_2014年10月22日-高善文的财新博客-财新网

旬度经济观察

——2014年10月中旬

高善文姚学康尤宏业

2014年10月22日

内容提要

短期之内，随着扰动因素消退并考虑基数影响，工业增速可能低位稳定下来并温和改善。但考虑到存货调整的影响和终端需求的疲弱，经济出现趋势性的恢复，可能还需要一段时间。

10月上中旬，商品房销售面积绝对水平进一步回升，但仍未有明显的环比加速。不过考虑到刚性需求的持续累积，金融条件的进一步宽松，以及限购限贷政策的松绑，我们对中期内商品房销售走势仍然抱持积极看法。

9月底以来猪肉价格有所回调，近期蔬菜价格涨幅也比较有限。4季度CPI同比受基数影响也许有所反弹，但反弹幅度可能十分温和。

在经济动能和通胀处于低位、融资需求继续回落背景下，短期内定向宽松操作可能延续，并对银行间债券市场构成支持。

在全球经济数据频繁弱于预期、埃博拉疫情超预期及地缘政治等因素影响下，9月下旬以来，全球市场经历了一轮风险偏好的显著下降。近期，市场对联储推延加息的预期增强，且最新的地产开工和工业表现超预期，与此同时，欧洲和中国更宽松货币政策逐步落实，这些积极的变化或促成短期内全球风险偏好的回升。

附：高善文博士2014年10月21日电话会议纪要

一、经济动能低位走稳

过去两个月，工业数据月度之间的大幅波动，可能受到了扰动因素的冲击性影响。但合并来看，8、9月工业增速均值7.5%，经济动能的减速仍然是比较明显的。

7月以来，全球制造业PMI有所走弱，重要国家工业增速也有下滑。外部需求也出现了阶段性的走弱，这对同期中国经济也有一些负面影响。9月份，中国进出口增速的超预期回升，也许与套利活动的恢复或其他一些扰动因素有关。从月度贸易盈余的变化来看，外需对中国经济的拉动可能并没有单纯的出口数据所显示的那样乐观。

8月以来需求端的较快滑落，打破了上半年供需平衡的格局（实际上从企业盈利和价格表现来看，供给的收缩可能相对更快一些），并给工业品出厂价格和工业企业盈利带来较大压力。8、9月PPI跌幅扩大（图1），10月预计也难有明显的环比改善。在此背景下，工业企业利润增速也将进一步回落。

7月以来，30大中城市商品房销售面积环比触底改善，但回升力度并不显著，同比增速则在底部稳定下来（图2），10月上中旬这一局面延续。不过考虑到刚性需求的持续累积，金融条件的进一步宽松，以及限购限贷政策的松绑，我们对中期内商品房销售走势仍然抱持积极看法。

二、CPI或维持低位，重要工业品价格近期平稳

9月CPI同比1.6，较8月回落0.4，为年内最低水平，同时也是2010年2月以来的低点（图3）。

目前经济动能依然弱势，核心CPI可能维持稳定甚至有下行压力。而食品方面，猪肉价格9月底以来有所回调，蔬菜价格近期涨幅也比较有限。在能源方面，7月以来国际原油价格大幅回调，国内成品油价格遭遇“六连跌”，这对CPI也造成一些向下的拖累。4季度CPI同比受基数影响也许反弹，但反弹幅度可能十分温和。

在经历前期大跌以后，9月底以来，重要工业品价格表现稳定（图4）。金属方面，铜铝价格依然弱势，不过螺纹钢价格10月中旬有所反弹；全球原油价格显著下跌的背景下，9月底以来能化价格指数则比较平稳；期间动力煤价格也有改善。此外，水泥价格在8月份触底，9月下半月小幅回升。重要工业品价格是否就此止跌，值得留意，但这仍然存在很大的不确定性，需要继续观察。

三、货币定向宽松继续，银行间债券收益率回落

在经济动能走弱、通胀回落、融资需求低迷背景下，人民银行货币政策加速定向宽松。

10月中旬，人民银行继续下调正回购利率。14天正回购利率由3.5%下调至3.4%，这是8月以来的第三次下调。

与此同时，媒体报道，央行计划再次启动常设借贷便利（SLF），面向股份制商业银行提供2000亿三个月期限流动性支持，利率与上个月对五大行提供的5000亿SLF持平。

在实体经济需求低迷和基础货币供应改善的驱动下，银行间债券收益率进一步回落。长短端无风险利率和高评级信用债收益率一周之内普遍下行20BP附近；较低评级信用债收益率下行10-20BP之间。短期内，类似的定向宽松操作可能延续，并对银行间债券市场构成支持。

在金融监管层面，受存款偏离度考核影响，9月商业银行季末冲存款力度明显减弱，M1、M2和一般存款月末余额环比增速显著低于过去几年。季末冲存款力度的减弱，对银行间资金价格月末季末的波动，对理财产品发行和到期日的分布，都有比较大的影响，一定程度上还会影响到商业银行的贷款投放。

在财政方面，10月17日，财政部下发《地方政府性存量债务清理初值办法（征求意见稿）》，预示着存量债务的清理工作可能即将进入实质性操作阶段。

四、原油价格大幅下调，全球风险偏好下降

7月以来的此轮原油价格的大幅下调，无疑有需求因素的影响，例如期间，在欧洲和中国拖累下，全球工业增长有所走弱。但对比油价与煤炭和有色金属价格，并对比以往全球经济下行期间的油价表现，看起来在此轮调整过程中，供应面因素的冲击显得更为关键。这些供应面因素包括美国原油产量的上升、欧佩克国家不减产的应对策略等。

供给面因素带来的油价下调，能够改善能源消费国的贸易条件，并有助于降低一些新兴国家的通货膨胀压力。

9月下旬以来，在全球经济数据频繁弱于预期、埃博拉疫情超预期及地缘政治等因素影响下，全球市场经历了一轮风险偏好的显著下降。在美国，股市剧烈下调，市场波动率大幅攀升至两年来高点；10年期国债收益率最高时候下行近50BP。在新兴国家，本币汇率延续7月以来的贬值势头，股票市场同样剧烈调整，美元债券收益率上行。

美国方面，前期系列经济数据的不达预期和联储官员的安抚，使得市场预期明年加息时点推延，而最新公布的9月新屋开工、工业环比等数据的改善超预期；欧洲方面，更进一步的货币宽松进入落实阶段，欧央行或已于10月中旬购入抵押债券，其资产支持证券购买计划也将在4季度实施；此外，中国货币政策定向宽松的趋势比较确定。这些积极的变化或促成短期内全球风险偏好的回升。

附：高善文博士2014年10月宏观电话视频会议纪要。

安信证券高善文博士2014年10月电话会议纪要：

（1）三季度数据表明实体经济增长比预期更弱，短期不明扰动因素和房地产市场的持续调整之外，这可能反映了私人部门投资活动进一步走弱的影响。看起来全球许多地区近期都出现了增长弱于预期的现象，其间的联系耐人寻味。

（2）今年初以来在国内需求继续下降的同时，国内的供应增长出现了更快的收缩，并表现为企业盈利能力的恢复和工业品价格下跌减缓。8月份以来需求的下降打破了这一格局，导致企业盈利重新恶化和产品价格加速下滑，形成了不利于股票市场的基本面变化。

（3）考虑到供应收缩具有趋势性，以及房地产市场恢复的可能性，我们认为经济在中期内能够重新回到今年上半年的格局，即供应收缩快于需求减速（需求甚至可能企稳反弹），企业盈利恢复，从而形成有利于股票市场的基本面。

（4）这一局面的出现需要工业品价格和（或）房地产成交量价等数据发展来确认，其出现时点存在不确定性。

（5）目前来看货币政策仍有进一步放松的空间和必要，但衰退性的流动性宽松对市场产生持续影响的空间有限。

（6）今年以来由于IPO的数量管制，以及去年形成的成长股估值泡沫，导致产业资本在实体经济和二级市场之间通过重组、定增、借壳等手段进行套利，这对市场风格和情绪形成了重大影响。相关制度和政策的未来演化值得密切关注。（安信宏观整理，2014年10月21日）

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