旬度经济观察

                   ——2014年10月下旬

高善文 尤宏业 姚学康

                                                  2014年10月28日

内容提要

10月汇丰PMI初值略有恢复，全球经济指标也出现企稳迹象。9月下旬以来工业品期货整体处在震荡企稳之中。水泥、煤炭价格上涨。螺纹钢现货回暖，现货相对期货出现明显升水。虽然经济企稳的基础仍然较为脆弱，但PMI回升和价格企稳的信号值得留意。

8月份以来，在房价加速下跌的同时，房地产成交面积开始连续恢复，量升价跌可能体现了开发商主动降价促销的影响。随着流动性和政策的改善，我们认为房地产销售的恢复趋势可以延续。这将在何时及何种程度上发展为第二级火箭的成功点火，仍然需要再观察一段时间的数据，但这方面的可能性无疑正在进一步上升。

近期全球经济也开始显露出企稳迹象。欧洲和日本的PMI出现反弹。美国工业环比大幅扩张，经济数据多数表现较好。经济数据好转驱动全球股票市场反弹和商品企稳，并带动债券收益率的回升。

一、经济暂时启稳

10月汇丰PMI初值有小幅反弹，从上个月50.2的终值恢复至50.4。但结构并不乐观，产出和新订单指数均有不同程度的下降，就业和配送是PMI回升的主要原因。这两个指标回升的经济意义较为模糊。

值得关注的是自9月下旬以来商品期货价格连续一个月企稳，全球经济增长趋势也有改善。虽然经济企稳的基础仍然较为脆弱，但全球经济和国内价格的趋势值得密切追踪。  

9月份70个城市房价环比下跌1.0%，与前两个月跌幅相当（图1）。目前房地产销售增速同比相对稳定，略高于2012年二季度的低点。但房价在今年三季度以来加速下跌，比2012年二季度房价下跌要快得多，这可能显示了房地产企业主动去库存的影响。

自8月份以来，50个城市商品房销售面积环比出现约10%的扩张（图2），（因为去年同期销售也有明显扩张，同比稳定在低位）但价格加速下跌。交易量回升和价格下跌的并存可能暗示了开发商主动降价促销因素。

除了促销以外，销售回升可能和房地产政策放松，流动性的好转以及市场本身经历了半年多的深度调整相关。虽然本轮房地产销售恢复的速度要慢于2012年，但如果此趋势延续，今年底的销售面积就回接近2013年的平均水平。我们认为未来房地产销售逐步回升的概率偏大。

二、商品价格企稳

9月下旬以来，工业品期货价格已企稳约一个月。在整体企稳背景下，品种间的涨跌有所分化。螺纹钢、有色和能化产品有小幅下跌，橡胶、焦炭和动力煤有所上涨。 全国水泥均价10月份以来有小幅上涨。

此外部分商品现货市场价格坚挺，现货相对期货有升水。螺纹钢现货已经反弹回9月初的价格水平（图4），现货升水幅度之大在历史上较为少见。这可能说明市场预期仍然悲观，但短期需求相对不差。这一趋势值得追踪观察。

在经济疲软背景下，生猪价格短期上涨压力明显缓解。9月份以来，生猪和玉米价格下跌了约10%，猪粮比仍徘徊在5.6附近。过去两三年，生猪价格和短期经济波动高度同步，显示了宏观通胀预期对粮食和生猪市场的影响。

三、短端仍有下行空间

在经济偏弱和政策放松的预期下， 10月中旬以来长端和短端利率继续下行了约30个BP。目前较7月中旬的高点，中长端国开债收益率已经下降了近100个BP，短端下降了60个BP。 

我们简单比较2011年以来的收益率低点2012年6月份，以及2009年和2010年的均值。以国开债为例，目前10年期长端利率距离2012年的低点仅为30个BP。但短端一年期利率比12年6月高110个BP。其实即使对比2009和2010年均值，10年期利率空间也不超过50个BP。

收益率曲线的显著平坦化也许暗示，长端利率已经包含不少货币政策进一步放松的预期，但是基础货币供应增速持续偏低、中央银行严格控制流动性闸门，以及对影子银行的清理和规范形成的压力一般性地推高了短期的利率水平，这可能是其背后更重要的原因。相比之下，长期利率水平受这些因素的影响比较小，其更多地反映了经济疲软的影响。

我们认为短期内银行间市场无风险利率水平仍然存在进一步的下行空间，其幅度和节奏与货币政策的导向变化密切相关。

最近两周，人民币即期汇率出现小幅升值，这也许和全球风险偏好的变化有关，但可能更多地反映了中央银行减少干预和人民币汇率弹性增强的影响。考虑到目前国内经济疲软的局面，人民币在短期内进一步大幅度升值的动力应该不强。实际上，NDF市场的价格显示市场近月关于人民币远期贬值的看法越来越强。

 四、全球经济也显示企稳迹象

全球经济近期也显示出一些初步改善迹象。10月欧洲和日本PMI初值有所改善，欧元区PMI初值50.7，较上月改善0.4个点，日本PMI为52.8，较上月改善1.1个点。但美国PMI初值较上月有所下降。

近期美国数据多数较好，9月美国工业产出环比扩张1%，创出两年新高。新增就业，消费者信心和房地产销售和新开工均好于预期。

受经济数据好转影响。全球发达国家股票市场止跌反弹，债券收益率有所回升，新兴经济体股票和商品也开始企稳。但市场情绪仍远未恢复，标普500波动率仍处在过去一年的高位。

10月中旬以来，A股经历了明显的回调，但港股和全球市场呈现小幅企稳反弹。AH股溢价指数从100回落至97左右。AH走势在历史上长期趋势一致，但短期多有背离。

短期背离和流动性，风险偏好的国内外差异有关，也与两地投资者对于基本面走向的短期解读和预判差异，以及监管环境和政策的演化不同有关。今年以来二季度A股明显跑输H股，三季度明显跑赢。在这一背景下，考虑到海外市场的表现和经济数据的变化，看起来A股市场近期的调整更多地体现了对前期经济数据恶化的滞后反应，以及对改革预期落地的修正。

如果这些看法存在合理的基础，那么A股市场的近期调整也将是阶段性的，不大可能迅速发展为持续的深度下跌。

 虽然随着全球经济恢复，债券收益率有所回升，但看起来10年期美国国债券收益率仍然处于较低的位置。今年以来美国债券收益率的下降反映了几种力量的综合作用：2013年下半年较为激进升息预期的消退，全球经济疲软和欧债大幅下行的拖累，油价大跌和通胀预期回落的影响。

9月份以来美国国债收益率从2.6附近的水平下跌至2.2，主要来自通货膨胀预期（10年期美债减去10年期TIPS的利差）回落（图8）。剔除通胀的TIPS收益率自今年5月份以来处于横向整理的过程中。

 通胀预期自8月初以来从2.3下跌至1.9回落了40个BP（图9）。历史上长期通货膨胀预期比较稳定，大致在2.5附近震荡。金融危机以后，特别是2013年下半年以来长期通胀预期大致稳定在2.2附近。

短期通胀预期的波动看起来和原油价格有较大的相关度，今年8月份以来油价下跌和通胀预期下行高度一致。原油价格的下跌受供应充裕和需求低迷的影响，但看起来短期回调的幅度已经较大。消费者和经济学家调研的长期通胀预期相对更为稳定，市场对未来长期低通胀的担心也许过度包含了中短期因素的影响。这可能会推迟和延缓联储预期中的加息进程，并进一步支持发达经济体和石油进口国的经济恢复。