旬度经济观察

                   ——2014年11月下旬

高善文 尤宏业 姚学康

2014年12月1日

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内容提要

近期中国和全球经济再次出现走弱迹象，商品价格出现广泛的下滑，短期经济增长仍面临压力。但中国房地产成交继续恢复，有助于改善市场对未来经济走向的预期，发达国家股票市场继续走强，考虑到政策当局的反应，金融市场对经济的担忧似乎并不强烈。

11月份以来原油价格继续暴跌，包括铁矿石在内的其他基础商品价格也普遍走弱。原油等商品价格的下跌可能更多地来自供应层面的因素。作为商品的净进口国，这有利于提升居民和企业的实际收入，降低通货膨胀水平，并促成更宽松的货币环境。从过去140多年的历史看，商品市场的熊市与股票市场的牛市存在较强的一致性，这次的情形也许不会例外。

尽管近期人民银行下调了存贷款基准利率，但银行间短期资金利率上升，票据贴现利率大幅走高，长端利率底部震荡。新股发行造成的短期冲击、股票市场走强形成的分流、以及房地产成交上升带来的信贷需求等可能解释了这些变化。进一步考虑到经济企稳反弹的前景和存贷比废除、部分同业存款缴纳准备金的因素，这些变化的持续作用与中央银行政策放松之间的博弈和交替，可能将主导未来的利率走向。我们倾向于认为短端无风险利率仍有下行的空间，但长期利率可能已处于区间震荡的格局。

一、经济仍然疲软，地产持续复苏

11月中采和汇丰PMI有明显的回落。中采PMI为50.3，较上个月下降了0.5个百分点。目前的水平已经回落至今年3、4月份的低点。分项来看，产出和新订单均有明显的下降。

尽管中旬的APEC会议造成钢铁等产业明显的减产冲击，但近期工业品价格继续下跌，暗示需求不佳。微观草根调研也反映终端需求相对不足。此外，11月公布全球主要经济体PMI初值较前期有所回落，暗示全球经济仍在底部徘徊。

11月份房地产销售面积与10月基本持平，同比增速将逐步转正。考虑到房地产成交的季节性，11月份房地产市场进一步转暖比较明显。草根信息显示下旬受央行降息的刺激，房地产成交有进一步活跃的趋势。我们认为受流动性缓解的趋势影响，房地产市场的恢复是可以持续的。这将对明年的经济增长逐步产生积极影响。

 二、商品价格走弱，企业盈利收窄

11月初以来，工业品期货和现货价格有震荡下行的趋势。工业品价格的下跌是全面的。上游的铁矿石和原油下跌10%左右，螺纹钢、焦炭和动力煤跌幅在5%左右，有色金属跌幅更小一些。水泥价格基本与月初持平，但上涨速度较10月份放缓。此外，10月份工业企业盈利单月增速为-2.1%，较前期继续下降。

商品供应的扩张和内外需求的走弱可能解释了这些市场变化，但工业企业利润下降异常剧烈，值得深思。价格短期内下跌较快形成了存货减值，以及其他一些技术性因素可能也在其中产生了影响。

11月份以来原油价格继续暴跌。最近几个月原油价格的下跌主要来自供应层面的因素。中国是原油的净进口国，进口比重在60%附近。原油价格大幅下降有力于提升居民和企业的实际收入，降低通货膨胀水平，并促成更宽松的货币环境。从过去140多年的历史看，商品市场的熊市与股票市场的牛市存在较强的一致性，这次的情形也许不会例外。

从全球角度，部分商品出口国经济（比如俄罗斯和巴西）将受较大的影响，未来经济动荡风险在增加。

三、短期利率上行，长端利率震荡

11月中旬以来，短端资金有所抽紧。7天回购利率较前期低点上行了30-40个BP。短端的利率债变化不显著，但短端信用债收益率普遍上行30个BP。同时，票据利率出现了猛烈反弹，年化利率上行80个BP以上。

自上周降息以来，长端利率债收益底部震荡，并没有再创新低。同时人民币中间价比较坚挺，即期汇率出现小幅的贬值。

 新股发行造成的短期冲击、股票市场走强形成的分流、以及房地产成交上升带来的信贷需求等可能解释了这些变化。进一步考虑到经济企稳反弹的前景和存贷比废除、部分同业存款缴纳准备金的因素，这些变化的持续作用与中央银行政策放松之间的博弈和交替，可能将主导未来的利率走向。我们倾向于认为短端无风险利率仍有下行的空间，但长期利率可能已处于区间震荡的格局。

四、全球经济底部徘徊

近期公布的日本、欧洲、美国甚至中国的PMI初值都低于预期。美国多项经济数据有所走弱。全球经济仍处在底部徘徊之中。OPEC会议保持产量不变导致了原油连带多数商品出现暴跌。全球债券收益率明显下降。

在10月中旬以来，全球发达国家和新兴经济体股指呈现出全然不同的走势。发达国家出现反弹并创出新高，而新兴经济体股市仍在底部徘徊。可能的因素是，发达国家欧洲和日本出台了一系列刺激政策，美国经济基本面相对强劲。而新兴经济体基本面近期相对较弱，并且俄罗斯和巴西等受油价下跌拖累。美元升值对新兴市场形成拖累。

四季度以来，A股市场的表现可能是全球最好的。上证指数显著超越了恒生H股，AH股溢价接近最近两年的较高水平。进一步考虑到沪港通的制度变化，A股基本面未来能否逐步改善，将越来越制约行情的走向。