见龙在田_2014年12月16日-高善文的财新博客-财新网

见龙在田

高善文

安信证券2015年度投资策略会

2014年12月16日

2014年12月16日，我们在深圳召开年度策略会，并发表了题为“见龙在田”的主题报告。会后，网络和社交媒体对报告内容有许多报道和引用，但均未经作者审核。为避免误解，现将该报告全文放在这里，供大家批评。

各位尊敬的来宾，上午好！

很高兴又与大家相会在美丽的深圳，相会在香格里拉的大宴会厅，交流讨论我们对于经济、市场的观察和思考。

我们知道，每到岁末年初，大小单位各色人等，都在总结过去展望来年。上至政府工作报告，下至个人工作小结，第一部分的内容都有固定的套路，用四个字来概括就叫自我吹嘘。所以，仿照这一成例，我们在报告正式开始之前，也做一小段的自我吹嘘。

在一年多以前，准确的说是13个月之前，2013年11月13号，大连商品交易所在广州召集一次油脂油料的国际期货大会。会议的第一场内容是关于宏观经济形势的分析。在头一天晚上，原来预定的主讲人临时缺场，当天晚上有关方面紧急找到我，希望我去救场。救场如救火，所以我头一天晚上的深夜从北京飞到广州。也是在广州的香格里拉酒店，入住的时候已经是凌晨，也没有人给我交代是个什么样的会，有没有媒体。大清早就被叫到会场，我当时的猜测这很可能是油脂油料行业比较小范围的由期货投资者参与的大会，所以一不留神就说了几句真心话。做完演讲以后我回头就去机场飞回北京，结果刚下飞机就接到很多媒体电话，纷纷询问演讲的内容是怎么回事。

为什么这个演讲在当时引起了很多的注意呢？大家对我的演讲有所了解的都知道，我是即兴演讲，没有准备的讲稿。讲完之后去回忆当时讲了什么，实际上有时候我也不是特别清楚。

北京下飞机以后接到很多的电话，是因为在去年11月13号的演讲中，我提出了一个基本的命题或者是判断。在当时，我认为中国的经济和市场已经非常接近一个漫长的黑暗隧道的尽头。具体的内容是怎么说的呢？我前两天专门搜索了百度网，百度网保存了这次演讲的大量记录，我找到了一些原话。其中最关键的一段是这样的，我说，我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，我非常强的怀疑，中国经济和股市长期的下降和下跌过程，非常接近尾部的位置。也许在不太长的时间之内，我们就会看到整个市场甚至是经济活动会出现根本性的转折。

换句话来讲，我们认为市场已经非常地接近牛熊转折。结果，这样的报道在媒体上刊出以后，有大量的跟帖。很多跟帖还充分地表现了我们广大网民的智慧包括尖刻。其中有一份专门通过微信发给我的跟帖是这样的，说在通常的情况下，一个漫长黑暗隧道的尽头一定是一个大粪坑，刚刚走出黑暗的隧道，会一头扎进一个大粪坑。13个月回头来看我们确实走出了这样一个黑暗的隧道，并且幸运的是隧道尽头没有大粪坑。

在这样一个背景下，去年12月份，也在这里开会，当时我们把主题定义为《星星之火》。为什么叫星星之火？我在去年的现在，也是在这个位置，做过一小段解释，“星星之火”的含义是我们已经处在一个漫长的黑暗隧道的尽头，黑暗隧道尽头的亮光已经依稀可见，但是经济和市场还要经历一小段困难的时期，或者换句话来讲，我们认为市场还有最后一跌。

到今年6月，在杭州开策略会的时候，我们把策略会的题目定为《盈虚之有时》，并且拟了一个不押韵也不合仄的对联，叫“守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来”。但是我一直没有跟大家解释什么叫盈虚之有时。我个人的理解，基本的含义就是当事物坏到极点以后，它就会向好的方向去转化，当事物朝着一个方向的运动到达极点以后就会向另外一个方向转化。这就叫盈虚之有时。所以换句话来讲，我们认为市场面临牛熊转换，并且6月份牛熊转换的时机已经比较成熟。所以，从这些内容来看，我们可以清楚地说，无论是在去年年底还是在今年年中，我们从来不认为市场面临的是所谓300点、500点的反弹问题，我们认为市场面临的核心问题是牛熊转折，是处在一个大趋势大方向转折的拐点上，而不是出现所谓的300点、500点的反弹。在去年11月份、12月份我们第一次很明确地提出这样的判断，在今年6月份我们认为市场已经完成这样一跌，所以提出盈虚之有时。

像刚才主持人介绍的一样，在这样一个基本的思路下，我们把我们这次策略会的主题定位为我们现在所看到的内容。从对这一年多的情况回顾来看，我们想强调的是尽管对一些观察者来讲，我们为什么会在6月份翻多，大家感觉有一些意外和奇怪，在今年6月份翻多是在去年12月份就想好的，在去年12月份准备年度策略会的时候我们就想好要在今年年中翻多，这是不是吹嘘呢？当然，刚才媒体报道是一个相对比较客观的，因为实际上我自己也没有当时的讲稿，是相对比较客观的内容。一会儿我们还会看到一些其他的有关的证据。在去年年底我们已经想好在今年年中要考虑战略性地翻多，而且一旦翻多就要讨论牛熊转换的问题而不是市场反弹的问题。

完成了一小段对去年的总结和吹嘘以后，下面我们进入今天报道的主要内容。

今天的报告最关键的方面包括三个，第一个方面，是对于实体经济活动的分析；第二部分，是对于商品市场与权益市场关系的经验总结；第三部分，是对于流动性状况的分析。就像一开始李勇在致词中介绍的一样，市场普遍的看法是认为今年宏观的主题就是有钱，策略的主题就是任性，这样的看法反映了中国人的小聪明。但是在小聪明之后我们没有看到大智慧。实际上市场运行的格局和驱动力量，放在一个更宏观的角度和更长的历史背景下来看，是极其清晰的，并且很大程度上在事前是可以预知的。今年下半年翻多以后，作为卖方分析员必须考虑到传播的效果，所以为了刺激观点的传播，我们提出了“三级火箭”的说法。“三级火箭”的说法迄今为止，对于市场节奏的把握，看起来是勉强说得过去的。但是，这些节奏实际上都是在事前提出来的，事前提出这样一个结论，在一定程度上表明，在某些重要的方面上驱动市场的力量在一定程度上是可以预知的。如果没有预知到它，是因为我们观察市场的角度存在偏差和问题。存在什么样的偏差和问题？在流动性这一部分，我们会做一些比较详细的分析。最后，如果有时间，我还会展开一些对于未来产业变迁的一些分析或者是猜测。但是，诚实的说，这部分的内容我的考虑是放在2015年的年中策略会上来讨论，所以一会儿也许我们不会重点讨论这部分的内容。最后一部分是关于风险提示。

现在进入第一部分关于经济基本面的分析。我们无论是观察经济的增长情况还是观察工业的增长情况，从2011年年初看到现在，一个非常清楚的趋势是经济始终在波动下行，经济增长率的底部被不断地压低。每一个波动的底部都比上一个底部要更深。如果我们从工业增加值增长环比的角度来看，这一特征也是极其清晰的。在过去差不多4年的时间里边，整个经济增长率的重心始终在不断下沉，顶部不断下移底部也在不断下移，特别是从环比来看并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的经济下降更缓和。2013、2014年经济所经历的波动和下降跟2011、2012年的波动和下降比并没有明显地更加缓和。从同比增长的角度就有这样的特征，从环比的角度来看这样的特征几乎是同样清晰的。说明从总需求或者是经济增长的角度来看，经济是越来越差，经济的增长越来越低。从道理上来讲，在经济增长越来越低的背景下，企业产品的价格，应该越来越低，企业的盈利应该越来越差。从直觉和道理上来讲，我们应该观察到这样的变化。经济增长率不断的创出新低，企业的产品价格一定要不断的创出新低，企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。

但是，我们先来看产品价格的情况。这里的产品价格我们选取的是工业生产资料价格的环比，从2011年年初一直看到现在，我们很容易看到在价格环比波动过程中，有很多短期的脉冲。之所以有这么多短期的脉冲，关键的原因是经济在短周期中有很多冲击和波动。比如美联储的量化宽松，比如欧债危机，这些对经济活动都造成了短期的冲击，这些冲击通常还会引发存货调整，存货调整与这些冲击叠加在一起就形成了平均来讲以3-6个月为半周期的短期经济波动。但是对我们而言，我们感兴趣的焦点不在这些短周期的经济波动，而在它所表现出来的另外的特点。每一轮短周期波动完以后，我们观察产品价格的底部，观察产品价格每一轮下降以后所达到的底部水平。我们可以清楚地看到，在2012年年底之前，工业品的价格在短期之内有很多的波动，但是每一轮价格波动的底部都比前一轮的底部要更深，这个与经济处在下降过程中的基本趋势是一致的，与大家直觉和推断是一致的。但是2013年以后，这个情况发生了很大的变化，2013年年中，工业品价格的底部比2012年要更高，2014年上半年，工业品价格波动的底部比2013年要更高。那大家可能会讲，今年10、11月份这一轮工业品价格波动的底部比今年年初的底部要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。但是我们也要知道，在中国工业品价格波动之中，一个非常重要的外生的扰动因素是石油价格。石油价格与中国自身的需求或者是供应波动之间的联系并不很紧密，但是它对于整个工业品价格会产生非常大的影响。近年以来由于供应链的冲击和扰动，石油价格的下跌非常大。但是这一下跌并不表明中国需求出了问题。实际上站在中国作为一个原油净进口国的角度来讲，我们会享受到油价下跌带来的红利。所以为了衡量总需求和总供应的供需平衡，我们在技术上可以使用一定的统计手段剔除油价影响，就是我们这里看到的这条红线。如果我们集中观察这条红线，我们可以清楚地看到2013年以来尽管工业品的价格上下有反复波动，但是这个波动明显处于向上趋势中，今年10月份的底部比前两个底部都要高得多，整个工业品的价格剔除油价以后从去年年中以来是处在一个明确的上行趋势中。

整个经济增长越来越差，整个的需求增长率越来越低。为什么价格不是越来越低，在2013年年中以后反而是越来越高呢？大家可以说这个数据是你自己算出来的，尽管是基于公开数据和简单的计算，但是大家说这个数据也许会被分析员操纵，也许你观察的视角会有关系，那我们把这个问题暂时先放在这里，再看一个同样相关的证据，这个数据来源是完全不同的。我们看上市公司的销售净利率，就是净利润除以销售收入。这里看到两条线，红色的线是全部非金融的A股，另外一条是把银行、石油和石化剔除掉以后，剩下的上市公司的情况，它的销售净利率。观察这个曲线，我们看到的是从2013年年中以来，销售净利率有波动，但是它是处在一个向上的趋势中的波动。把石油、石化和银行拿掉以后，销售净利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，在今年三季度，它的水平比去年的三季度比过去三年任何时候都要更高，它非常明确地处在一个销售净利率持续改善的趋势中。即使，我们把石油石化拿进来以后看下边这条红线，在经济增长下降，销售收入增速大幅恶化和下降的背景下，销售净利润相对销售收入而言，它的改善趋势，即使在这条红线范围下也是很清楚的。今年三季度的销售净利率是处在过去最高水平，并且今年的底部水平比过去的更高，有波动但是处在一个向上的波动中。大家可以说这个向上的波动不是那么显著，但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下，产品的价格在上升。我们还可以从另外两个角度进一步看这个问题，还有一个角度，是我们集中研究制造业的上市公司，我们研究制造业上市公司单季度的销售毛利率，我们也把这个结果放在这里，大家可以看得很清楚，因为制造业是一个相对略窄一些的口径，我们看得非常清楚的是从2013年年初以来，整个制造业的销售净利率是在非常明显的持续爬升，而这一爬升出现在销售收入下降的背景下。

我们再举一个行业层面的例子，钢铁。今年前10个月跟2013年前10个月相比，2013年前10个月粗钢的产量增速8.3%，今年前10个月粗钢产量增速2.1%。粗钢产量的增速在急速下降，但是所估算出来的螺纹钢的吨钢毛利在今年粗钢产量大幅度下降的情况下都在改善。今年前10个月热轧的毛利比去年显著的更高。螺纹钢的毛利比去年略微高一些，但是这发生在螺纹钢粗钢产量的增速大幅度下降的背景下。前两天钢协的有关负责人表示，尽管粗钢产量很低，但今年粗钢盈利是近三年的新高。

这些来自于工业品价格的事实，来自于上市公司盈利的事实，来自于制造业上市公司盈利的事实，来自于钢铁单个代表性行业盈利的事实，清楚地告诉我们，在市场的基本面的深处，在经济运行的基本面的深处，正在发生一些转折性的影响深远的变化。大家可以说盈利的改善不是那么显著，但是如果考虑到经济增速的下降，如果考虑到销售收入的下降，这一改善将是极其显著的。因为如果销售收入不下降，甚至有一些上升，那盈利的改善将是极其显著的。从直觉上来讲，经济增速越来越低，销售收入越来越低，为什么盈利还会回升产品价格还会回升？原因只有一个，在需求下降的背景下，供应也在收缩，而进入2013年年中以来，供应的收缩比需求更快。在2012年之前也许需求是10%但是供应是15%，所以价格在掉下来盈利在大幅度恶化。今年需求从10%下降到5%但是供应从15%下降到3%，供应比需求下降更快，从销售收入来看整个增长在放慢，但是盈利已经开始在出现上升了。2013年以来，之所以会出现刚才所看到的一系列变化，核心的原因是经济在供应层面上一直在调整，并且进入2013年以后，供应层面的调整和收缩的速度要更快，比需求下降的速度要更快。所以出现了盈利的改善。

经济在供应层面的调整有什么样的方式呢？简单的来讲，三种方式。第一种方式，在需求下降的背景下，没有能力盈利的企业退出市场，通过破产、关闭等等方式退出市场，直接造成供应的收缩。第二个方法，在需求下降、盈利下降的背景下，企业大幅度地削减资本开支，削减固定资产投资。这种行为的影响，是未来供应能力的增长一定会急速放慢。如果现在企业大幅度削减资本开支，那一两年以后供应能力的增长一定会急速放慢。第三个企业会在技术层面、产品层面进行调整，调整的基本逻辑是想方设法去提高高毛利产品的比重，想方设法去压缩低毛利产品的比重。而这三种方法包括去降低员工的工资包括裁减员工，都构成了经济在供应层面的调整。只要经济一旦开始下降，经济必然开始供应面的调整，问题的关键只是说什么时候供应面的调整会超过需求面的调整，成为主导价格和主导盈利的力量。而从我们现在的数据来看，这一转折发生在2013年的某个时候或者是2012年底。为什么会发生在2013年的某个时候，这一转折点在事前在一定程度上是否可以预知呢？从我对历史数据的揣摩来看，一个简单的大拇指法则是在宏观层面上一次投资的高峰加两年，就是供应增长的高峰。在2002年的时候，整个经济周期开始上升，但是投资从底部开始上升出现在2002年的四季度，加两年就是2004年四季度，在2004年四季度以后我们看到整个经济供应增长快速的扩张，这一扩张带动贸易盈余的上升、带动资本市场非常大的变化。最近一次投资扩张发生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作为一轮投资的高峰，在供应层面上最大的压力，就是发生在2013年上半年。在这一意义上来讲，在2013年的某个时候盈利开始出现一些根本性的转折，用这些简单的大拇指法则来讲在一定程度上是可以预估出来的。这里我们面临两个基本的问题，第一个基本的问题是站在现在看2015年甚至看2016年，供应是会继续收缩还是会突然转向扩张？我认为有比较确定的把握相信，供应会继续收缩，原因在于我们刚刚所看到的所强调的所有供应面调整的力量都还没有耗竭，固定资产投资的增长，上市公司资本开支的增长还看不到，即使现在增长也到两三年以后才有供应的释放。边际上确实有很多企业熬不下去在退掉，但是这些企业退掉对股票市场只是利好，因为它意味着供应面的调整在继续进行，上市公司的盈利会继续改善。而上市公司通过技术进步的方法提升毛利率，这一努力现在仍然继续进行。所以我们有比较大的把握相信2015、2016年整个供应面的调整和收缩过程会继续发生和维持。这是否意味着我们所看到的工业品价格上升会持续，意味着上市公司的盈利上升过程会持续，是否意味着毛利会持续？风险因素在于未来重新出现需求的剧烈下降，并且未来的需求剧烈下降比降低以后的供应增长还要更慢。如果说降低以后的供应增长下降到3%，需求下降到1%，我们仍然会看到盈利的恶化，仍然会看到产品价格的下降，仍然会看到经济活动很低迷，仍然会看到市场的表现会非常的差。如果未来需求出现了剧烈的下降，并且重新下降的供应的增长之下，这种风险和可能性我们当然无法排除。但是，由于一会儿我们即将看到的原因，我个人相信，这个风险是相对小概念的事件。在一个大概率的背景下来看问题，即使需求维持在今年下半年的水平，工业品价值的上升、盈利的上升、市场基本面的改善趋势，仍然是可以预期的，除非需求比今年下半年再下一个台阶还要差得多，而我个人认为这个风险是非常小的。

在进一步讨论这个风险和趋势之前，我们再提出一个基本的问题。从刚才的一系列数据，工业品的价格、上市公司的盈利这些情况来看，总体上盈利的底部在2013年的上半年就已经出现了，为什么市场拖到2014年的6月份才开始上涨呢？为什么盈利面的改善、基本面的改善在2013年上半年就已经很明确的出现了，这个市场一直要拖到一年半以后大家还感到目瞪口呆的，觉得怎么会转到牛市，怎么一次降息就有五六百点的上涨，为什么市场对基本面的反应会如此地滞后，会滞后一年半的时间呢？这是一个有价值的问题，但是，我现在先把这个问题放在这里，因为一会儿在讨论其他部分的内容的时候我会回答这些问题。当我们讨论其他部分的内容把这些问题回答清楚以后，我们就会知道，市场在今年下半年以后转入一个比较大的上升过程几乎是必然的，当我们把另外一部分的内容讨论清楚以后我们就会知道这一点，它与所谓的房地产市场的调整分流资金，所谓的400点的反弹没有任何关系，完全来自于自身的逻辑。

我们先把这一部分的内容和问题放在这里，来回答另外一个我刚才提出的问题，就是我们为什么认为明年需求剧烈下降的风险没有那么大。我们看几方面的内容。第一个，看房地产市场。毫无疑问，今年造成经济下降，造成粗钢产量下降、水泥下降，非常关键的一个拖累力量是房地产市场的下降。房地产的投资活动、房地产的新开工面积、房地产的销售面积在今年出现了剧烈的下降。如果我们以30个大中城市的成交面积来看，我们可以清楚的看到从2013年11月份到今年7、8月份，成交面积出现了极其剧烈的下降。如果我们以全国面积的增速来看，这一对比几乎是同样清楚的，从2013年的年中到今年二季度到三季度之间，整个需求的增速在剧烈的下降。房地产销售的下降，在不太长的时间之内，很快导致房地产投资活动以及相关产业链上需求和投资活动的整个减弱，这是今年需求下降极其关键的背景。明年的需求在这个背景上会不会继续大幅度下降？我们要问的问题是房地产的销售向何处去。今年9月份、10月份、11月份包括12月份头两个星期，我们看到大中城市房地产成交就像股市一样，房地产的成交突然结束下降过程出现了一个爆发式的上升。现在绝对的成交面积，已经超过了2013年的高点，从8月份很低迷的状态突然销售出现很大的加速，并且这一加速看起来到现在为止还在继续。在全国的数据上，转折的表现没有这么剧烈，但是非常清楚的是同比增速的下降过程已经结束，至少我们有把握说的是房地产在全国的数据上，销售面积同比增速的下降过程已经结束。30个大中城市在历史上来看具有一定的领先性，从这些大中城市的情况来看，在成交面积上，市场在快速恢复。我曾经讲过房地产恢复发生在今年四季度是大概率的事件，在今年10月份我们清楚地看到这一转折。

这张图上我们看到的是房地产销售面积与房地产投资之间的关系。我们看到房地产的销售比较稳定地领先于房地产投资的波动，领先的时间周期大概是3-6个月。即使对2012年以来这轮房地产市场的调整而言，对于同样的房地产销售面积的上升和下降，房地产投资活动波动的弹性在下降。波动弹性在下降是因为大家对房地产市场总体上开始看空，所以，同样的销售面积的上升，带动的投资的上升的幅度下来了，同样的销售面积的下降投资的下降幅度要更大，弹性在下降，但是波动的方向仍然很清楚的表现出高度的同步性。所以，如果我们观察房地产市场，从房地产的成交和与投资的历史关系来讲，我们可以说由房地产的下降所带动的经济的下降过程还没有结束，但是它正在接近尾声。在明年二季度以后，这一下降的力量一定会耗竭，甚至还会略早一些。如果以这一历史关系来看，房地产投资在明年4月份以后，下降的力量就会耗竭，就会转入上升过程，尽管上升的幅度会很温和。这是第一个原因，是我们已经看到了房地产市场的回暖，并且由此以比较大的概率可以推断明年4月份以后由此带动的经济下降的力量就会耗竭。

我们再看看第二个带动经济下降的力量。今年8、9、10月份经济的下降速度如此之快，是令人意外的，至少是让我非常的意外。为什么会出现这么大的下降呢？我们当时很仔细地检查了很多数据，最后我认为我们比较接近找到了它最关键的原因，至少是最关键的原因之一。在这张图上我们看到的是政府部门的公共财政支出增长情况，政府部门的公共财政支出大概占到整个经济的比重超过20%，会在20%-25%之间的某个水平，而房地产投资的比重不超过15%。对于财政支出活动，我们看到今年的7、8月份以后，整个公共财政支出的增速出现了剧烈的下降，在最近这两个月，公共财政支出的增速基本上处在零附近的水平。而在今年5、6、7月份这一增速还在两位数的增长。在整个需求之中，有如此大比重的一个部门，它的增速在很短时间内从两位数下降到零，它对于经济活动对于信心对于存货的影响，一定是不可小视的。从这一角度看问题，我们要提出的评估是大家是否认为明年开年以后，财政支出会继续沿着现在的旋律向下运动呢？明年全年财政支出会维持零的增速维持负增长的增速还是维持一个合理的与经济增速差不多的甚至略高于经济增速的增长呢？即使不召开经济工作会议，我们也有把握相信，明年公共财政支出的增长一定是正数，一定会在5%到10%之间的某个水平，而现在这一增长在零水平。所以也许一开年以后，至少是过了春节以后，整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长，而这一重新增长过程也在很大程度上封杀了经济在现在的水平继续下降的空间。公共财政支出在整个经济中的占比是非常大的，过去三四个月经济的下降在很大程度上与财政支出在年度内的摆动有关系。说一句题外话，为什么财政支出在年度内出现这么大的摆动？它的下降极其剧烈，并且这一底部水平特别低。我个人认为，一小部分原因是因为政府在年初对经济过于乐观，向立法部门确定了不扩大财政赤字。到年底看钱跟不上赶紧砍财政支出，但同时又没有别的需求顶上去，所以在经济数字上出现了这么大的问题。所以明年政府得留点弹性，从现在的传闻情况来看，明年这方面开支的压力要比今年更轻松一些。这很可能是这一数据波动背后很重要的原因之一，但这是一个偶发因素，你不能指望政府老犯错误，政府也会学习。政府明年还会犯同样的错误吗？概率不会很大。这是第二方面的原因。

除了这之外还有政府基建投资，政府基建投资在整个投资活动中的占比也是比较重要的，但是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候基建投资就会想方设法顶上来，但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在对于明年经济工作的基调来看肯定不希望把基建压得很低，最近基建是在加快审批的。这些基建和财政支出的关系在于财政支出预算决算都是要报立法部门批准的，而很多基建投资不见得要通过立法部门的审查而且也有很多的渠道。从现在的政策立场和倾向以及过去一段时间有关部门的批准立项进度里看，明年的基础设施跟今年相比也许会加速。

从房地产到政府公共财政支出到基建层面上，我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险是来自于两方面，一方面是出口，另一方面是私人投资活动。从出口的情况来讲，很大程度上我们自己是不能控制的，它取决于我们贸易伙伴的增长情况，而我们贸易伙伴的增长情况我们不是那么清楚。但是站在一个比较远的距离去观察，也许可以说是冷热不均，美国的情况不差也许越来越好，欧洲、日本的情况不死不活，好两天又下来，即便要恶化，恶化的时间不长，大幅度的改善想象空间也不是特别大。但是美国的情况比较清楚地在好转。另外，从金融市场的反应和表现来看，市场对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有下降的压力，但是由出口的压力带动经济超预期下滑的风险，从主要发达国家经济的表现来看，它的风险也许不是那么大。由于一会儿我们将要讨论的原因，我个人认为整个私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降也许是有可能的，但是出现大幅度超预期的下降的风险应该不是很大。原因我们会放在第三部分讨论。

在这里，我们对需求层面做一个基本的总结。完成这个总结以后，我们把这一部分的内容做一个简要的概括。最基本的概括是有一系列的数据清楚的表明，从2013年年初以来，尽管总需求在继续下降，但是整个经济供应面的调整和收缩的速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上，整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未来一两年的时间之内不太可能发生逆转。在这样的背景下，在基本面上，盈利和市场面临的最主要的风险不是需求弱，而是需求在现在的水平上再次剧烈下降。这一风险我们很难断然排除，但是我认为风险相对比较小。从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向甚至包括出口的活动，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，明年上半年相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，在盈利和基本面的趋势上，支持了市场的上涨和回暖。但是一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了，为什么市场一直到2014年才开始上涨呢？我们先讨论一下大宗商品，回头来回答这个问题。

我们研究了过去一百年，从1913年到2013年大宗商品市场和美国标普指数之间的关系，研究的方法是我们观察大宗商品的价格，并且定出他的牛熊区间，大宗商品从底部到顶部是牛市，从顶部到底部是熊市，我们来观察在这一牛熊区间的背景下，美国标普指数是如何表现的。这一结果我们用不同的方法去展示，这一结果的基本特点用一句话来概括，就是大宗商品的熊市通常都对应着股票的大牛市，而大宗商品的牛市无一例外地对应着股票市场的大熊市。股票市场的指数我们扣除了通货膨胀来计算它的累计涨幅。我们看大宗商品牛市中的几段表现，从1913年到1923年，大宗商品累计上涨38%，1966年-1982年大宗商品累计上涨98%，2000年到2011年大宗商品累计上涨113%，在这些年里美国标普的增长分别是-50%、-48%和-的28%。反过来的情况也是成立的，大宗商品市场的熊市几乎非常清晰地对应着股票市场的大牛市。在1982年-2000年，这18年的时间里面，大宗商品累计涨幅-4%，扣除通货膨胀以后美国标普指数累计涨幅超过400%，在1950-1965年里面大宗商品累计涨幅16%，扣除通货膨胀标普的涨幅是302%。从1929到1949年的20年时间里面，大宗商品市场的累计涨幅是18%，股票市场的跌幅是-50%。但这是在大萧条、第二次世界大战和整个金融体系几经瘫痪的背景下出现的。如果我们认为29年到49年跟大箫条有一定的特殊性，如果我们把这一时期拿到，我们清楚的看到在商品市场的熊市中剔除通货膨胀后标普的涨幅都在300%-400%，如果把通胀拿进来大概在5到10倍的涨幅。

横轴是商品涨幅，纵轴是标普的涨幅。当商品下跌的时候，股票市场几乎都在上涨，并且涨幅巨大。这一关系完全来自于统计上的偶然性吗？我没有特别系统的研究过相关的文献，也许要花一段时间研究文献，但是我认为这一关系不完全来自于统计上的偶然性，至少在两方面有坚实的理由。第一个理由，大宗商品价格的下跌和熊市，会降低一个国家经济的通货膨胀水平，会使得一个国家的通货膨胀水平比较低。当一个国家的通货膨胀水平比较低以后，它的利率水平就会比较低，并且当通货膨胀和利率的水平都很低的时候，无论是通货膨胀还是利率都会变得很稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀，高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以，在大宗商品熊市的背景下，通货膨胀变得低并且稳定。利率水平变得低并且稳定。这个在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。非常稳定的市场环境以及中央银行的整个监管政策相对比较宽松都会支持股票市场风险溢价的下降，会支持金融市场在市场上的投机活动。这个是这一联系的重要渠道。

我们回顾2000年以来中国股票市场几轮大调整。2004年年初市场从1800点跌到1000点，2008年市场从6000点跌到1600点，2011年市场从3000点跌到2000点，这三轮市场转折的共同背景是通货膨胀和货币紧缩。首先是因为发生了严重的通货膨胀迫使中央银行进行货币紧缩，而货币紧缩迫使资本市场进入大熊市。但是在这三轮大的通货膨胀背后都有大宗商品暴涨的影子。2008年石油涨到147美金，2011年全年石油价格的平均水平比2007年、2008年更高，2004年石油价格也在爆涨，在一定程度上大宗商品的暴涨刺激推动了通货膨胀，通货膨胀推动了中央银行的紧缩。而这一问题与我们的相关性在于，中国现在是世界上最大的制造业大国，是世界上最大的商品消耗国，我们也是世界上第二大资本市场，同时我们开始第一次面对这样的局面，就是商品市场转入大熊市。当中国成为一个举足轻重的大型经济体，成为主要的消费国的背景下，商品市场开始转入大熊市。我们去研究过去美国一百年的经验和案例，对于我们现在和未来的分析是有用和有价值的。从我们刚才的分析出发，也许可以这样讲，即使未来中国经济出现了很强劲的扩张，盈利大幅度的上升，股票价格大幅度的上涨。我们不太容易碰上通货膨胀，不太容易碰上货币紧缩，这样就不太容易发生根本性的牛熊转换。换句话来讲在商品市场大熊市的背景下，经济的扩张瓶颈要高得多，可以维持的时间也要更长。在这一背景下，存在这样的可能性，我们也许会打破以前牛短熊长的格局。为什么以前老是牛短熊长，大家总是说是中国大妈太生猛，这个对中国大妈并不公平。熊市的根本因素是货币紧缩，货币紧缩背後是通货膨胀。在未来我们不太容易碰到由商品引发的通货膨胀，从而不太容易碰到类似的货币紧缩，从而经济扩张和市场的上涨可以维持的时间更长。完全沿着这样的历史经验和逻辑去推理，也许我们有可能和有机会去终结过去牛短熊长的局面，转向另外一种不太一样的对于股票市场的参与者来讲更积极的局面。对于商品价格和股票市场的关系而言，也许在基本面上还有第二个关键的理由，商品价格暴涨使得中下游的企业在付出代价，普通消费者在付出代价，拿到利益的是商品的出口国，一小部分商品开采服务的厂商和企业，但是这些企业在整个上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主体都是中下游的企业，对于参与投资市场的普通公众而言，在商品价格暴涨的过程中都在付出代价。从上市公司的主体而言，在商品价格暴涨的背景下它们的利润在被侵蚀，居民的收入在被侵蚀，这些都是不利于市场上涨的。还有一个附带的原因，在商品的供应极其紧张的背景下，下游企业努力开发的新技术，下游的员工努力的工作，最后的结果是商品的价格涨得更高。下游努力的工作使得经济增长更快，经济增长更快商品的需求多了，商品的价格会涨得更高。商品的供应面临很强约束，意味着对下游技术的研发和努力工作的活动形成一种负向的激励。所以这也不利于整个经济进行持续的非常创新性的研发活动。在这个层面上损害了经济增长。但是当大宗商品熊市的时候，这一逻辑完全被扭转过来，而且我们现在处在商品市场熊市中，我们中国是最主要的消费国也是最重要的受益国。

商品市场是什么时候转入大熊市的？它是在2012-2013年之间。同样的问题，商品市场的转折已经有一段时间了，为什么今年股票市场才表现出如此疯牛的走势呢？讨论完商品市场的情况我们转入这一部分的讨论。我个人在2006年提出过一个理论，叫资产重估理论，从那以来一直到现在资产重估理论一直是我们观察和分析市场最主要的方法和工具。回顾过去的历史，我们不能够说我们对市场的判断永远都是对的，但是在事后，我们可以说我们基本上都能够提出一致的解释。站在事后，这套理论在较多的时候对市场表示出一定的洞察力。对不太了解这一理论的人来讲，资产重估理论通常被批判为流动性的理论，在重点分析资金的流动。这种批判不见得没有道理，分析的很多重点确实是在流动性，我个人认为不完全公平，但是不见得没有道理。今年8月份特别是10月份以来市场的上涨又被普遍的解释成为钱多人傻钱多任性，换个角度讲大家都是在用流动性的角度理解市场上涨的。我个人认为，我对于流动性的观察和分析以及推断多少还是有一点点心得的。从我个人的心得出发来看问题，我认为这些分析是不太靠得住的。下来我们来展开这一部分的分析。

首先，几乎作为一个标准答案，如果问市场上的一个大妈，为什么市场涨这么多呢？她会告诉你无风险利率在下降、风险溢价在下降，标准答案。这个跳广场舞的大妈都能侃侃而谈。然后你再问她为什么无风险利率会下降、风险溢价会下降。她会接着告诉你大类资产在调整，居民看空房地产，把钱都拿来买股票。公平的说，这些想法非常朴素。因为它朴素，因为它形象，所以它很容易深入人心，为什么连中国大妈都明白呢？是因为它非常的朴素、形象，接近她的生活经验。但是遗憾的是，当我们去仔细的检查金融市场所有变化数据的时候，我们会发现这些分析没有一条是靠得住的。

我们首先来看一个例子，这张图我们看到的是债券市场数据显示的风险溢价，最上面这个图是AA-以下的评级，再下面是一些更高评级债的风险溢价，我们可以看到，从2013年年底以来，风险溢价或者是横着走或者是在上升，我们没有看到风险溢价下降的证据，至少在债券市场没有看到风险下降的证据。

我们再来看信贷市场，从2013年9月份到现在，信贷市场的利率出现了小幅度的上升。它发生在总需求下降很大对于信贷需求下降很大的背景下，换句话来讲，如果信贷的需求是不变的，这个利率一定是涨上去的，在需求下降的背景下，这个利率仍然出现回升，流行的解释并且我个人也同意的一部分解释是银行在惜贷，因为坏帐在上升放了款回不来。银行在惜贷换一种表述是风险溢价在上升。同样，在这一市场上我们没有看到风险溢价的下降。

我们知道股票市场的参与者，简单的来讲是两波人，一波是企业和企业主，另一波是普通的公众。对于企业和企业主而言，他参与股票市场是有资金成本的，衡量资金成本恰当的标准是信贷市场的利率，因为企业和企业主都有负债，在中国没有负债的企业基本上是没有的，只有在日本才能找到。因为企业都有大量的负债，所以企业在参与股票市场和其他投资活动的时候，衡量资金成本的标准就是信贷市场的利率。从历史上来看，在其他几轮大牛市中，我们都看到信贷市场利率的显著下降，不见得信贷市场的利率下降都带来了大牛市，但是在历史其他几轮大牛市之中，我们都看到了信贷市场利率的下降。但是在今年以来，信贷市场的利率实际上是有一定幅度的上升。当然，大家可以说这个上升来自于风险溢价的上升，如果风险溢价上升说错了，也没关系，无风险利率在下降。这个说法也是瞎掰。我们看个人住房贷款利率，如果银行对于风险的担忧不放贷款，在个人住房按揭贷款上这是不存在的，因为住房按揭贷款违约率是非常低的，几乎是可以作为市场上无风险利率的参照。但是我们看到个人住房按揭贷款利率水平在清楚的上升，这几乎是一个无风险利率。

在信贷市场、债券市场，无风险利率在上升，风险溢价在上升，中国大妈张口就说无风险利率下降了，风险溢价下降了，在信贷市场上我们看不到。

对中国普通的公众投资者普通的散户而言，衡量资金合理的一个标准几乎所有人都同意是理财产品，因为理财产品有刚性兑付利率又是市场化的，所以用它来衡量无风险利率是很自然也很恰当的标准。无风险利率的表现是什么？看无风险利率之前我们再看一个信托市场上贷款类信托的利率水平，我们看到去年下半年以来一直在上升，利率的下降在这些市场上我们是看不到的。我们看对普通散户而言他们的无风险利率，这个是一周和两周银行理财的预期收益率，今年以来理财产品的预期收益率下降大家看到了吗？我们看到了波动，但是这一利率的中枢水平比2013年还要更高，在短周期的理财市场上无风险利率的下降是看不到的。

那我们再看银行保本型的理财产品。银行保本型的理财产品的利率从去年11月份到今年6月份，有一段下降。但是下半年是平着走的。即便是下半年平着走的水平也比去年的水平高得多。利率一定幅度的下降发生在今年上半年，但是即使降低以后的利率水平也比去年的水平要高得多。在1个月、3个月、6个月的情况是相似的。所以在零售端市场上无风险利率下降的证据是极其模糊的，我们要么根本看不到下降，要么这个下降主要发生在上半年。并且放在历史的背景上来看，下降以后的利率也比去年的利率要高得多。

我们再看两个市场，一个市场是国债市场，一个是国开债市场，并且与它们相联系的我们还可以看一个票贴市场，在这三个市场从去年11月份以来我们确实看到利率的下降，但是，即便是利率下降以后的底部水平，在绝大多数品种上也比2013年特别是2013年钱荒之前显著的水平要更高。利率的下降比较明显的发生在银行间的债券市场上，但是即使这一下降它的底部水平也比钱荒之前的水平要高得多，几乎在所有的品种上。那我们问了，银行间市场的主要参与者是谁呢？主要参加者是银行和保险公司。银行间市场的参与者跟股票市场的参与者之间存在交集，但是这一交集是很小的，银行是不参与股票市场的，保险公司对股票市场的参与是相对非常稳定的，交易部分的占比是不大的，这两个市场之间交集不大，但是即使对于债券市场来讲，今年的利率确实在下降，但是下降以后的底部水平仍然比钱荒之前的水平更高。

总结完大类资产的所有这类证据以后，我们看到中国大妈又吹了牛。风险溢价在下降我们没有看到，我们看到风险溢价都在上升。无风险利率在下降吗？在信贷信托市场上，无风险利率下降是个神话，它在上升。理财产品上幅度温和，并且下降以后的利率比钱荒之前都显著要高。利率的下降主要发生在债券市场，但是债券市场下降以后的利率仍然比钱荒之前更高。同时，债券市场的参与者和股票市场参与者之间的交集并不大。问题来了，中国大妈吹了牛，这是可以理解的。我们不能指望一个散户没有受过很好教育和训练的人可以像一个受过训练的人一样去思考问题，但是每一个市场的参与者都感觉到了这个市场就是有钱任性，急剧上升的交易量市场非常大幅度的上涨非常清楚的表明有资金的涌入，但是我们如何来理解这一市场呢？

我给大家讲一个故事，因为如果完全的去展开理论上的讨论，会略微复杂一些，所以我先跟大家讲一个故事，这个故事非常形象的解释了这一道理。我们以前讲过这个故事，但是我现在换一个方法去讲这个故事。讲这个故事之前让我再次强调一遍，今年从总需求的角度，从通货膨胀的角度，经济增速比去年要差得多。从地方融资平台余额增长的角度到房地产融资需求的角度来讲它的下降是极其巨大的，地方融资平台余额的增长可能只有2%，房地产融资余额的增长也是非常非常低的，很可能都是负增长。从需求的角度讲通货膨胀下来、经济增速下来，地方融资平台被掐住了，对资金的需求相对于去年一定出现了很大的下降。在对于资金需求出现很大下降的背景下，所有市场上利率都在上升，信贷市场利率在上升，理财市场利率在上升，债券市场的底部仍然比去年更高，我们要把这一问题和现象记在心间，因为这是理解我们刚才提出一系列问题的关键，这也是中国大妈缺乏足够的智力水平去理解的问题。我们如何来理解这个问题？我讲一个形象的比方，如果我们坐在一定的高度观察太平洋，比如坐在飞机上观察太平洋，太平洋的水面很平静波动很小，这时候假想我们有能力把一个小行星扔在太平洋里面，当一切都风平浪静以后，我们有把握说太平洋的平均水位会上升，海平面的平均高度会上升。那么是不是所有地方的海平面都同时以相同的速度来上升呢？基于直觉和生活经验我们知道一定不是的。这一上升过程一定会有一波一波的冲击波，一定会有巨大的海浪，当所有这一切都平静以后，我们发现，海平面上升了，但是在巨浪波动的过程中，浪的顶峰会比上升以后的海平面更高，海平面假设是上升5米但是浪可以打到20米再跌下来。最后所有都平静海平面也许会上升5米。举这个例子我们想说的是在中国的金融体系之中，去年的钱荒就是投向太平洋的一颗小行星。风平浪静的过程还没有完全结束，但是也许再有半年时间基本上会结束。等一切都风平浪静以后海平面上升了，债券市场的利率底部抬高了，信贷、理财的底部都台高了，是因为我们向太平洋里面扔了一颗小行星。这颗小行星就是去年对于理财业务对于非标业务以及后来对于同业业务的清理和整顿。这些整顿造成了影子银行体系信用供应的急剧收缩。在影子银行信用供应急剧收缩的背景下，整个金融体系的信用也在收缩，金融体系信用的收缩推高了所有资产市场的利率水平。这是我们从一个稳态到另外一个稳态去观察这个变化。

但是这一过程不是在所有资产市场上同时以相同的速度来抬高的。它有一系列的冲击波。在去年5月份讨论钱荒的电话会议上我曾经讲过，钱荒有三波冲击波，第一波冲击波将发生在债券市场、第二波在股票市场、第三波在房地产和实体经济以及信贷市场。这三波冲击波在时间上是逐次展开的而不是同时发生的。在这张图上我们可以清晰的看到，对于债券市场来讲，在钱荒发生以后，这个巨浪开始起来，这个巨浪从去年6月份开始往上走，浪潮的顶峰是去年11月份。过了去年11月份的顶峰以后，这个浪开始回落，在今年下半年以后回到一个相对比较稳态的水平。在信用需求向下的背景下，这一稳态的水平比钱荒之前的水平更高。在去年债券市场收益率急剧上升的背景下，流行的解释中国大妈也能够提出的解释是什么？是银行间的无风险利率要向非标的利率看齐，因为非标有刚性兑付，非标的利率水平都在10%-15%，由于某些未知的原因，银行间的利率要向非标的利率看齐。这一解释是当时债券市场最主导的解释，是中国大妈对于钱荒都能够提出来的解释，根据这一解释站在去年11月份的时候，你需要继续大力的看空债券市场。但是在一片主导性的看空债券市场的背景下，债券市场的利率调头向下，而同时非标利率仍然高高的挂在云端。债券市场的利率刚开始下降的时候分析员说这是假的，很快会上来。连续下降三四个月以后找不到理由说央行在放水，找很多技术性的理由解释它，没有人再提非标理论了，尽管去年钱荒的时候非标理论是中国大妈都知道的，但是今年上来没有人提了。为什么呢？非标理论能够流行开了，原因在于它简单、形象，大妈就能够理解，所以很容易深入人心。但是在非标理论的案例中，还包括我们刚才所看到的其他几百点的反弹、房地产市场的调整、无风险利率下降、风险溢价下降等等，在对金融市场的趋势所流行的解释中，非标理论是一个典型，然后还有很多其他的理论，这些理论的优点是简洁、形象、生动，很容易深入人心，以至于能够挂在中国大妈的口中，但是它缺乏严密的逻辑和扎实的数据。我们不能说这些理论全是胡扯的，但是这些理论基本上是胡扯的。

在去年年底，实际上从我们基于信用供应收缩和三波冲击波的角度，我们有把握说债券市场的收益已经到顶峰，但是很少有人相信这个理论，不断有人拿出非标理论驳斥你。你要把这个非标理论在理论上驳掉不难，但是要求对方有足够的智力水平能够理解它，而这一点并不是很容易做到。等到利率水平下来之后你发现市场上又流出各种各样的其他理论，反正都把非标放在一边了。因为金融市场需要的是结果，没有人太认真的关心理由，只要结果对大家就觉得过得去。这是我从事金融市场很多年以后才总结出来的规律。市场理由就是一个由头，结果对就行。如果在中国金融体系的太平洋中，钱荒是扔进去的一颗小行星，它的第一个冲击波发生在债券市场，它的高峰在去年年底，今年一来就落下来了。第二个冲击波发生在股票市场。什么时候开始的呢？也许是去年的6、7、8月份之间，这一冲击波的高峰就是今年的7月份前后。像债券市场的例子一样，钱荒这一冲击波在股票市场有非常大的抑制作用。8月份以后随着抑制作用的消失，市场开始上涨。市场要往哪里涨？要涨回到它原来的趋势之中。市场原来的趋势是从2013年年初开始，有盈利的改善等基本面所决定，市场应该已经处在一个上涨的趋势中。但是去年5月份发生的钱荒使得市场大大的背离了这个趋势，并且越走越远，像债券市场的例子一样，这一作用在今年的7月份达到顶峰。今年7月份这一作用消失以后，市场开始快速的向着原来的趋势回归，而原来的趋势是一个上升的趋势。所以在这一回归过程中，市场的涨幅非常大，涨的速度非常快，使得大家都不适应。但是，站在事前在一定程度上这一变化是可以预知的，如果你能够深刻地理解资产重估理论，这叫均值回归。在债券市场我们经历了很大的均值回归，8月份以后我们在股票市场也在经历。在实体经济和房地产领域我们已经开始均值回归。尽管大家一边倒的看空房地产市场，但是房地产的交易量突然放大，大家说就涨一个月一定下来，但11月份继续放量，12月继续放量。为什么看空？因为看不懂其中的理由，为什么看不懂因为他们不是很好的去理解资产重估理论。中国大妈说无风险利率下降不需要证据，如果你告诉她们没有下降，她们说我预期它会下降。

但是我们需要证据，我们提出两个关键证据，第一个关键证据是这里这条蓝线和红线对比，红线是表内信用供应，蓝线是影子银行里边的信用供应，我们可以看到在钱荒之前这两条线的走势是背离的，表内的信用供应在下来，表外的信用供应在快速扩张。在钱荒以后去年5月份到今年6月份表外的信用供应在快速收缩，表内的信用供应几乎是维持不变的。但是进入到7月份以后，表内和表外的信用供应重新比较明显的同步起来。这提供了一个证据，它清楚的表明了从去年的5月份到今年的5、6月份之间，以信用供应的收缩而言，我们确实看到在影子银行里面信用供应快速收缩，这一收缩过程在今年下半年基本上开始稳定，表内和表外的信用供应开始同步起来，这是第一个关键证据。

第二个关键证据，是我们去研究AH股的溢价。从长期来看，AH股之间的走势是同步的，但是在短期之内走势常常会有背离。为什么会有背离？因为两地的流动性和风险偏好会有差异。举个例子，欧债危机，大量的资金都离开，回到欧洲，这个时候香港市场会承受很大的压力，而大陆没有承受相同的压力，所以估值的溢价拉开。从一个相对长的时间来看两地溢价的波动在很大程度上反映了两地流动性的差异和风险偏好变化的差异。在比较小的程度上，也许在很短时间内大家对经济的看法会有差异，但是从长期来看是一致的。从去年5月份到今年6月份之间，全球金融体系是否发生了持续时间很长的流动性冲击呢？没有特别强的数据显示发生了持续时间很长的流动性冲击。观察发达国家的股票指数，总体来讲很难认为在全球市场上发生了影响深远的流动性冲击。在这个背景下我们来看AH股的溢价，从去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢价一路调头向下。从大概从13%的溢价一路下降到10%的折价，在一年多的时间里面。他们的基本面是相同的，长期的走势是一样的，香港市场没有发生太大的风浪，相对平静，为什么AH股的溢价会一路调头向下呢？因为我们刚才讲的小行星冲击的第二波，钱荒的影响在去年7、8月份以后开始冲击到股票市场，造成股票市场在一段时间之内流动性供应的极度紧张和收缩，即使在基本面改善的背景下对市场仍然造成很大的压力。使得在差不多一年的时间里面AH股从13%的溢价变成10%的折价，并且这一变化与我们刚才所看到的非标市场的信用供应收缩是同步发生的。我们也看到当非标市场和表内的市场开始同步以后，AH股的溢价开始调头向上。很多人说调头向上是因为沪港通，但是沪港通宣布更早，现在AH股的溢价重新达到15%也是沪港通无法解释的。信用收缩过程结束后股票市场开始快速地回升。均值回归在现在处于什么水平？以AH股的溢价来衡量已经超越了钱荒之前的水平。但是以债券市场的利率来看，债券市场的利率比钱荒之前的水平还是要高一些的。这说明现在A股市场的估值已经完全地吸收了向均值回归的影响，也许还包含一定的对经济或者是对于市场未来趋势过于乐观的预期。从这一溢价的历史对比来看，扣除不正常时期，比如金融危机、欧债危机，它超越了去年的钱荒水平。以债券市场利率稳态的水平作为一个参照，以H股作为一个参照，以钱荒作为一个参照，现在市场经过大幅度的上涨已经回到基本面所决定的水平，甚至比基本面所决定的水平还要略微高一些。这是否意味着市场会跌下来？这是不一定的。未来特别是考虑到沪港通的背景，未来AH溢价会收窄，A股不跌H股上涨也可以收窄，A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。

总结对这部分的看法，我们把它总结成为几句话，第一句话，A股市场今年下半年以来确实出现了巨大的上涨，但是在去年年底我们就认为市场面临了牛熊转折，今年6月份我们再次强调事情坏到极点就会向好的方向转化。8月份又提出三级火箭的看法。尽管市场有这么大的上涨有这么多资金涌入，但是不能解释为风险溢价的上升，也不能够解释为无风险利率的下降，这两方面的证据都是极其模糊的，市场上涨的关键原因是均值回归，之所以有这样的均值回归是钱荒的第二波冲击集中作用在股票市场，并且从去年年中一直到今年年中。到今年年中钱荒在股票市场开始退潮，均值回归的回摆过程可能已经结束。在未来市场的上涨将更多的依赖于基本面的改善，而这一基本面的改善是可以预期的。同时，考虑到第三波冲击影响的结束在房地产市场上，在实体经济活动中，我们也很可能会逐步的看到改善的倾向。这一改善最终会支持利润，支持股票市场的基本面。而在无风险利率，在信贷市场利率变化的方向上，我谨慎地同意这样的看法，就是信贷市场的利率、理财产品的利率在现在的水平上有下降的可能和空间，但是它的幅度不宜估计过多。在未来一个是盈利的改善一个是流动性，流动性的改善可以预期但是影响程度不宜估计过高，基本面的改善可以预期，但是需要未来逐步数据坐实。站在现在静态的来看，市场也许对基本面的因素有一些轻微的透支。

接下来这部分产业变迁的内容我本来准备放在2015年6月份讲，所以欢迎大家明年6月份继续参加我们的策略会。最后我过两个内容，一个内容是我们对风险的看法，另外一个是最后跟大家看一个小故事。

第一个，我们认为市场在几个层次的风险是有必要提一下的。在基本面上，像我讨论的一样，市场最主要的风险是总需求超预期的大幅度下滑，我们认为这个风险不太大，但是这个担心在现在做政策的人里是一个普遍的担心，我认为这个风险不太大但是有必要提一句。

流动性层面上最主要的风险，我个人怀疑存贷比监管指标的调整也许会发生。存贷比监管指标的本意是放松信用的供应，但是如果处理不当，它有可能演化成为2.0版的钱荒。回头来看，去年5月份的钱荒对经济、对股票、债券都造成了巨大的冲击和影响，大家认为，这是政府故意这么做的还是有其他的理由呢？我个人认为，一小部分的原因，它有政策引导故意的色彩，政府希望去杠杆不希望乱放贷款。但是更大程度上，可能是政策的失误，政策制定者也许并不能很好的理解实体经济的运行。考虑到这样的历史教训，尽管存贷比的放松本质上是一个好的政策，但是如果发展成为2.0版的钱荒也不是不可能的。

第三个方面，从交易层面来看问题，风险是比较清楚的。第一个是杠杆的大量使用，第二个是IPO放开和注册制改革在股票供应上可能会有一些冲击。第三个大家都坐在船上，当所有人往船的一边走这个船会翻，市场预期高度一致的时候是市场累积变盘的风险。前段时间这个变盘风险变得越来越大，当时市场在预期层面高度一致的风险是极其明显的。

最后一个我们要看到市场在估值层面的风险，市场现在的估值比较低主要集中在银行股、传统的蓝筹股，其他的板块上估值水平都比较高。蓝筹股和银行股经过一段时间也将不再便宜，特别是考虑到他们没有长期的高增长的背景。放在国际背景下来看，再考虑到沪港通的背景，它的估值将会逐步变得越来越没有吸引力。这个背景下要启动一轮牛市，我们要想一想，支持的力量来自哪里？支持的力量有可能是估值水平的继续大幅度上升吗？如果不是的话，它更多的要靠盈利的改善，而盈利的改善需要基本面的积累，需要数据的不断确认。

最后我给大家看一个故事，这是今年6月12日我跟一个同学的对话。王国斌是我大学同学，很多年以来一直很熟，大学本科就认识他，他跟李勇原来是住同一个宿舍。他是东方证券资管的董事长，也是市场非常资深的一个参与者，所以很多年以来，我们会说一些相对比较放松的话，讨论一些对市场比较真实的判断。这个判断是6月12日，当时的上证指数是2050点，我告诉他，我说我觉得这个市场快见大底了。什么叫大底？就是牛熊转折的大底。后面省略号是什么呢？是加足杠杆往里冲。他给我回了一个，他说从量上来看市场早到底了，但是中国市场没有投资价值，中国市场始终是一个博弈的市场，像2005年到2007年一样，最终受害的都是普通的老百姓。他回完这个话以后我马上感觉自己境界特别不高，马上感觉特别惭愧。我说我这每天都在琢磨市场的牛熊转折大底琢磨趋势。人家赚钱的同时想着以天下为己任，并且在当时很明确的说这一起来最后进去的全是中国大妈，所以马上底下的回复对他表示钦佩，觉得自己的境界不够高。

到这里我就结束今天的讨论，如果回应一下我这里的标题，“三级火箭”的提法完全是为了刺激它的传播效果，在下半年翻多实际上在去年年底就想好了，包括今年年中一直在讲这样一个看法。但是如果沿用这样一个三级火箭的观点看问题，一级火箭的力量已经结束，我们现在继续处在二级火箭所决定的运行范畴中，二级火箭的力量很可能还没有完全耗竭，但是市场要超越二级火箭的范畴继续向上推升需要三级火箭的点燃，三级火箭点燃的可靠标志将是私人部门投资的启动。这一启动在明年上半年发生的可能性也许不很大，但是我们在明年6月份很可能会认真的讨论这一问题的可能性和前景。我们的策略师没有到场，我也提出一个具体的看法，在我们提出一级火箭看法的时候，私下很多人问要给出一个区间，我说这个区间就是2012年以来的箱体就是2000-2500。所以到了2500看到房地产的放量，我马上说二级火箭点燃了。后来一宣布降息了，市场暴涨了600点。二级火箭也需要一个区间，我个人认为二级火箭的区间就是2009年以来的箱体，上就是3500下就是2500，这一上冲过程到现在为止力量还没有完全耗竭，但是需要基本面基本的改善来驱动。三级火箭的点燃现在还看不到，明年6月份再一起聚会讨论。今天超时半小时非常抱歉，一会儿耽误大家午饭时间。接下来我们还有更精彩的演讲，有请德高望重的大师兄吴师兄给我们展开下面的内容，谢谢大家。

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