旬度经济观察

                   ——2014年12月上旬

高善文  尤宏业   姚学康  郭雪松（联系人）

2014年12月9日

说明：

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内容提要

      11月工业增速可能比10月略有放缓，国内经济增长动能仍然较弱。工业增速的回落在一定程度上受到APEC会议期间限产的影响。水泥价格和工业品期货价格低位企稳，暗示国内需求可能已经触底。

      11月30个大中城市商品房销售面积同比增速由负转正，继续恢复，并将逐步改善市场对金融风险和经济走向的预期。实际上近期债券收益率曲线总体上升，并出现陡峭化，在降息背景下债券市场的这一变化似乎与房地产市场的恢复存在关联。

      近期，随着A股市场的快速上涨，恒生AH股溢价指数明显上升，接近三年内高点，沪港通的使用率也逐渐提高，这显示虽然基本面和流动性的改善可以预期，但市场在短期交易层面风险的累积值得警惕。

一、经济增长正在触底，地产市场持续恢复

      11月6大发电集团耗煤量同比增速较10月略有下降（图1），中采PMI和汇丰PMI也继续回落，显示11月工业增速可能比10月略有放缓，国内经济增长动能仍然较弱。

      11月工业增速的回落在一定程度上受到APEC会议期间对钢铁等行业限产的影响。水泥价格和工业品期货价格低位企稳（图2），暗示在重化工业链条上，以及与房地产、基建联系比较密切的投资领域，国内需求可能已经逐步稳定。

      11月出口和进口同比增速明显下滑，其中一般贸易增速同时下行，但变化幅度相对温和。贸易顺差再创新高。结合工业增速较弱、PPI下行，内需走弱主导了近期经济波动。

      8月份以来，中国一般贸易出口增速逐月下行，与全球经济增速放缓相一致（图3）。9、10月份出口增速的短暂走高主要受到加工贸易影响，可能有数据扰动和虚假贸易的影响。考虑到全球经济仍然在底部徘徊，未来几个月中国出口增速仍然存在压力。

      9月份以来一般贸易进口增速持续下行，显示内需仍然偏弱。11月加工贸易进口数据大幅走弱，同时原油、铁矿石等原材料进口量价齐跌，带动国内进口大幅低于预期。考虑到国内需求低位逐步企稳，大宗商品价格趋势下行，中国进口增速仍将处于较低的水平。

      随着政府放松限购限贷政策以及金融条件的改善，商品房销售面积增速逐步恢复。11月30个大中城市商品房销售面积同比增速由负转正（图4），房地产销售价格环比跌幅继续收窄（图5）。

二、基础商品价格继续下行，下游工业品价格逐步企稳

      11月以来，工业品期货价格略有下跌（图6）。全月工业生产者出厂价格环比跌幅可能在-0.3%左右。PMI购进价格指数也指向类似的判断。

      分产品看，11月全月螺纹钢期货价格下降0.7%，铁矿石期货价格下降8.8%。能化产品价格指数下降2.4%。动力煤、焦炭期货价格分别下降2.9%和1.8%。有色金属中铜期货价格下降2.8%，锌、铝期货价格分别下降0.7%和2.0%。

      相较于上游原油、铁矿石等产品价格的大幅下跌，钢材、能化等期货价格指数的跌幅显著较小。螺纹钢期货和现货价格逐渐趋近（图7）。这暗示，市场对工业品价格的预期正在稳定下来，前期存货调整和恐慌心理对经济增长的影响可能正在消退，经济进一步恶化可能性不大。

三、收益率曲线上升并陡峭化

      11月下旬以来，1年期和10年期国债收益率略有上行，分别上升14和25个BP（图8），期限利差继续回升（图9）。1年期和5年期国开债收益率分别上行27和34个BP。

      在房地产市场持续恢复以及降息背景下，融资需求正在回升，这可能引发了收益率曲线的上升。但考虑到货币政策的基本取向，以及中央降低社会融资成本的努力，在经济全面恢复的证据得到确认之前，债券收益率似乎处于区间震荡的格局。

      政策方面，12月5日政治局召开会议研究2015年经济工作，强调要主动适应经济发展新常态，保持稳增长和调结构平衡，保持经济运行在合理区间，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。这是中央政治局会议上首提新常态，并在中央经济工作会议前定调了财政和货币政策。看起来政府可能调低明年经济增长目标，但总体政策仍倾向于继续稳定经济增长，同时在财政、金融和国企等领域的改革也可能加快部署。

四、海外经济相关

      自11月21日央行宣布降息以来，A股大幅上涨，同期恒生AH股溢价指数从101上升到116，上升明显（图10）。目前恒生AH股溢价指数已经超过13年6月份的水平，是12年5月以来的高点。

随着两地大盘股价差的扩大，沪港通的使用率逐渐提高（图11）。

      这些数据显示，虽然A股基本面和流动性的改善可以预期，但在交易层面A股市场短期积累的风险已经比较明显，值得警惕。

      欧元区经济不及预期，欧洲央行扩大刺激政策的预期加大。美国劳动力市场持续恢复，薪资也出现增长。在此背景下，德国、法国、意大利、西班牙等国长端债券收益率普遍下行，美欧国债收益率利差继续扩大（图12），美元指数继续上涨（图13）。

      尽管欧洲和日本经济增长仍然较弱，但VIX波动率指数继续下降，发达国家股票市场保持强势（图14）。