旬度经济观察

                   ——2014年12月中旬

高善文 姚学康 尤宏业

2014年12月22日

说明：

1）元月以后，《旬度经济观察》只通过微信公众号“高善文经济观察”推送，不再博客和微博发布。

2）通过公众平台推送的报告存在一定时滞，请留意研报落款时间。即时报告可通过对口销售经理索取。

内容提要

近期披露的PMI数据显示经济活动进一步减弱，但12月上中旬商品房销售继续回升，一线城市成交价格环比开始上涨，进一步暗示房地产对经济的拖累作用即将结束。近期公共财政支出增速维持在0附件的水平，但预计下月以后将会明显上升。考虑到这些因素，目前的经济活动也许十分接近短期内的底部水平。

12月中旬的信用债市场遭受了额外的政策冲击，收益率大幅上行；货币市场利率也在打新、季节性资金需求的推动下全面走高，作为应对，央行启动SLO、并续作MLF。在趋势上，考虑到银行信贷投放的增长等因素，我们认为债券收益率或许已处于区间震荡的格局。

原油价格继续下跌，触发卢布汇率的崩盘，看起来俄罗斯经济将大幅度收缩，出现债务违约的可能性在显著增加，对风险活动的担忧影响了近期全球金融市场的走向，美元汇率走强，股票市场下跌。在此背景下，AH股溢价继续扩大到20%以上的水平。我们认为虽然A股的盈利预期继续提升，流动性的缓解也比较明显，但市场对利好因素可能存在一定程度的透支，并需要时间因素来进行消化。

一、经济动能依然较弱，但经济前景不悲观

12月汇丰制造业PMI初值49.5%，较11月回落0.5个百分点（图1）。产出指数低位稳定，并有小幅的回升；新订单指数回落幅度较大，是总指数回落的主要拖累。

12月上中旬，国际原油价格继续下跌，跌幅与此前两个月相当，并进一步驱动国内能化链条上产品价格不同程度回落。价格的下跌，通过存货减值和去存货等渠道，对过去几个月能化链条上产品的生产构成负面影响。

全球经济增长也仍然偏弱，并对中国出口构成拖累。11月出口增速、出口交货值增速都出现下行。原油价格的持续下跌，触发了卢布汇率的崩盘，大大增加了部分产油国经济和金融动荡的风险，并进一步传导到其他新兴国家，这也对短期全球经济增长和中国外需蒙上一些阴影。

短期经济动能无疑仍然弱势，但我们对明年上半年经济的前景不悲观。

商品房成交的回升显示出可持续性，这对明年上半年房地产开发投资构成支持。12月迄今，大中城市商品房销售环比进一步大幅改善，同比回升至20%附近水平（图2）。新建住宅价格指数也连续第三个月环比收窄，特别地，一线城市二手房价格止跌回升（图3）。

财政支出占名义GDP的比例在25%附近。下半年财政支出增速大幅度滑落，无疑是过去几个月经济动能转弱的重要驱动因素。10、11月财政支出甚至滑落到0附近，明显低于5、6月20%以上的增速（图4）。随着新预算的实施，明年上半年，财政支出大概率将回升，并可能重新成为支持短期经济增长的力量。

9月以来货币政策宽松步伐加快，并正在对实体经济融资活动发挥积极的影响。融资成本开始走低。例如，基础贷款利率（LPR）降息以后回落了24BP；加权贷款利率9月较8月回落12BP，10、11月可能仍在下行通道中。融资量尽管仍未全面恢复，但11月银行表内信贷投放开始显著回升。偏积极的货币政策，对商品房销售的恢复、对实体经济固定资产投资以及存货活动的恢复，起到重要的支撑。

回顾2012年4月以来的经济表现，可以看到，一系列国内外冲击因素，例如欧债危机、联储货币宽松、中国政府稳增长意愿、财政支出波动等，诱发了短期经济的脉冲式波动。经验数据显示，经济的脉冲式上升或下降过程，平均持续时间为3-6个月（表1）。从中采PMI、汇丰PMI、工业增加值等数据看，此轮经济动能的走弱可能自7-8月间某个时候开始，迄今已持续近5个月的时间。这是否意味着这一轮经济脉冲回落的过程趋于结束，值得留意。

二、能化品继续下跌，CPI维持低位

原油价格继续暴跌，驱动相关能源和化工产品价格大幅下行。受此拖累，12月采掘和原材料产品价格环比可能很难回升甚至进一步恶化，能化企业短期面临存货减值和存货调整压力。

能化产品之外，其他采掘和原材料价格涨跌互现。例如螺纹钢价格延续11月中旬以来下行势头；板材价格则更加积极一些。有色金属价格12月跌幅较大。水泥价格近期也有轻微的走弱，这多大程度上受到季节性因素影响，需要留意。动力煤价格继续温和回升。

 CPI方面，8月以来经济增长动能的重新转弱与国际原油价格的暴跌，共同驱动其同比走低，11月同比更是低至1.4%。

12月高频数据显示，蔬菜价格环比涨幅较大，猪肉价格跌幅放缓。食品价格或对12月CPI形成一些向上的推动。但考虑到经济动能和原油价格依然弱势，短期内CPI同比料仍将低位运行。

三、债券市场货币市场风浪袭击，人民币即期汇率贬值

11月中旬以来，受打新、股票市场分流、地方政府存量债务甄别，特别是银行信贷投放增长等因素影响，银行间流动性总体并不宽松，长短期债券收益率开始触底，并有不小幅度的反弹。

在此背景下，12月8日晚间，中证登发布关于交易所债券回购资格调整的新规。尽管新规暂时不针对存量债券，但由于政策调整力度大，事先沟通不充分，仍然对交易所低评级信用债市场带来了巨大的冲击，并迅速波及到银行间信用债，波及到高等级信用债。

通知发布后，5年期AA+、AA、AA-企业债收益率上行45BP附近，AAA企业债上行20BP附近。整个12月中旬，由于银行间资金面持续偏紧，5年期信用债收益率始终维持在高位（图6）。长端利率债受到的冲击则不大。

进入12月下半月，受新一轮打新、季节性资金需求旺盛、9月MLF即将到期等一系列因素影响，银行间短端利率飙升。12月17日，银行间隔夜债券回购利率上行37BP至3.13%。18日进一步上行43BP至3.64%，为今年2月以来的最高水平（图7）。其他期限回购利率全面上扬。短端债券收益率也大幅上行，国开债收益率曲线甚至出现了倒挂。

由于短端利率的大幅攀升，大概率已经明显地突破了央行设定的短端利率走廊。12月17日，央行启动SLO，并续做部分MLF。18日，央行进一步提供SLO，并续做部分MLF。作为货币市场的“熔断”机制，SLO不受公开市场操作日（周二、周四）限制，实际运用过程中，能够连续大规模投放，直至有效平抑短端资金紧张。

随着金融体系对实体经济信贷供应的恢复，9月以来银行间债券收益率的下行过程可能告一段落。银行信贷投放增长、存贷比调整、同业缴存以及其他监管政策的调整，与中央银行货币宽松之间的博弈和交替，主导未来银行间的利率走向。我们倾向于认为，在经济全面恢复的证据得到确认之前，债券收益率或处于区间震荡的格局。

地方存量债务甄别和交易所质押资格调整等政策冲击，使得信用债收益率处于较高水平。随着银行间资金面回复平稳、政策冲击消退，信用债收益率中枢料将下行。此外，这些新政策的落实，正在带来信用债各品种之间收益率的分化。

今年人民币汇率呈现出明显的双向波动特征（图8）。

在3月份电话会议《人民币汇率向何处去》中，我们分析认为，2月开始的人民币汇率的快速贬值，可能主要来源于央行的主动干预。待经济企稳、央行干预退出，人民币汇率将企稳并重拾升势，预计这也许出现在2季度末。

事实上人民币汇率在5月底企稳，6月初即转入升值通道，比我们预期的略早一些。7-10月，在美元强势、新兴汇率指数持续下跌的背景下，人民币相对美元升值，表现相当坚挺。期间人民币的升值压力，可能主要来源于央行干预的退出，这在7-10月央行外汇资产的连续零增长上能够得到验证（图9）。

进入11月，人民币相对美元终于开始走弱，与其他新兴国家的汇率走势同步起来（图10）。期间，11月21日晚人民银行宣布降息、11月底以来新兴国家普遍的资本大量外流，则加剧了人民币汇率的贬值压力。短期内，人民币汇率贬值的趋势可能持续。

四、俄罗斯经济金融形势严峻，全球金融市场动荡

7月原油下跌以来，俄罗斯面临的形势最为严峻，卢布大幅度贬值、股市持续下跌（图11）。11月27日欧佩克部长级会议决定，维持原油产量不变，随后欧佩克又下调全球原油需求，在此背景下，卢布加速贬值、股市加速下跌。12月15日，俄罗斯央行紧急宣布加息，一次性提高基准利率（再融资利率）650个基点至17%，捍卫卢布。

 

实际上，11月底以来，不仅仅是俄罗斯，新兴市场普遍地面临大规模资本外流。新兴汇率指数大幅下跌（图10），股市开始调整随后大跌（图12），债券收益率也大幅上行（图13）。发达国家金融市场上，风险偏好也阶段性大幅回落，股票市场11月底以后开始调整，12月中旬加速下跌（图12）；债券收益率趋势下行。黄金价格11月底以来也有小幅的上涨。

原油下跌，加大了新兴国家特别是部分产油国经济和金融动荡的风险，这给短期全球经济增长带来不确定性。

美国11月的工业产出环比增长、12月的消费者信心指数初值、近几周的首申人数等，均超出市场预期，经济数据多数表现积极。美联储议息会议基调温和，基本符合市场预期。积极的经济数据和温和的议息会议声明，促使美股止跌企稳。

欧洲方面，12月欧元区制造业PMI小幅回升。市场预计，尽管面临阻力，欧央行或仍能够在1月下旬成功出台欧版量化宽松。12月18日，瑞士央行还宣布降息，进入（超额准备金）负利率时代。

12月9日以来A股指数平台整理，外围市场下跌。AH溢价指数12月18日达到122，为2011年底以来的最高水平。

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