注：本文为高善文于2015年6月25日在安信证券2015中期策略会上的演讲。

核心观点：

1、经济层面上，现在的经济非常困难，如果研究八项规定的影响，一个合理的推测也许是今年年底、明年年初，财政冲击的影响很可能会基本上吸收完，经济会重新恢复到一个增长的轨道上。

2、在2012年年底以后，因为资金面的改善、并购层面上制度的调整以及全球经济周期的变化，A股转入了牛市，从中证全指来看，随着去年钱荒影响的退潮，逐渐回到了原来的牛市轨道上。

3、今年以来，A股市场的推动越来越多地从基本面的驱动转向了资金的驱动，转向了博弈与筹码的争夺。资金供应的松紧，筹码供应的多少，以及对于未来合理的想象，三者共同构成了驱动力量，在今年年底一段时间里面，这种格局不会出现根本性的变化。

4、进入明年以后，如果经济的恢复逐步兑现、大量的红筹股上市的影响逐步发酵，特别是在注册制度的影响下，A股市场会由原来的博弈所驱动的市场，演化到依靠基本面力量来驱动。

以下为演讲主要内容如下：

今天我想主要讨论两个方面的内容：第一个方面的内容，我们想从一些更基本的角度来讨论一下这一轮牛市的特点，它的驱动力量，现在可能处的阶段以及下一步的走向，接下来我还会花一些时间讨论一下当前的经济状况以及下半年的基本经济走向，以及在这样的走向背景下对市场可能产生的影响，首先我想讨论的第一个问题是在当前牛市的背景下我们如何来看待股票。

我们知道，正统的经济分析观点通常会认可这样两个基本事实：第一个基本事实是股票是企业所有权的一部分，股票本身具有内在价值，股票的内在价值本质上来源于企业未来的自由现金流的贴现。从长期来看，股票应该围绕着自身的内在价值上下波动，我想这是如何去理解股票的一种非常正统的经济观点。那么我们同时还可以提出第二个非常正统的经济观点，就是在交易成本可以忽略的条件下，同样一件商品只可能有一个价格，原因很简单，如果同样的商品具有两个价格，同时交易成本可以忽略的话，那么大家可以很方便地进行套利，套利行为可以很快地抹平价格的差异。

如果我们在全球发达经济体的市场上来看问题，对于同一家公司，在不同市场同时上市这样的情形，就是同样的标的，完全同样的公司，毫无疑问的话，它应该具有完全相同的内在价值，但是它同时又是在全球不同的市场同时上市，我们去追踪和研究这些案例，会发现在绝大多数时候和情况下，在资本自由流动和开放的条件下，在不同市场上同一家公司的股票价格是非常接近的，即便不完全一样的话，也是非常接近的，这样一个事实实际上同时佐证了我们在这里所提出的两个正统经济看法：第一个经济看法是股票的内在价值，它来自于公司未来现金流，第二是同店商品只有一个价格。

但是当我们把我们的目光投向A/H股比较的话，我们会发现这样的预言在现实面前是完全不成立的，我们都知道去年11月17号沪港通正式开通，在沪港通正式开通的背景下，大陆和香港两地的投资者可以相当便利、相当方便地去购买对方市场上的一部分股票，其中对于同时在A股和H股上市的标的而言，它都是覆盖在沪港通的标的范围之内的。如果我们去研究同时在A股和H股上市的公司，首先我们知道它具有完全相同的基本面，具有完全相同的内在价值，因为它是同一家公司。同时，我们也知道在沪港通开通的情况下，即便仍然存在一定的交易成本，但是这些交易成本总体上来讲并不是那么大。在这样的条件下，基于正统的经济观点，以及在开放经济条件下去研究发达市场上多地上市公司股价的表现，合理的推测是在沪港通开通的背景下，A/H股的溢价会被约束在非常低的水平上，就是这些溢价被约束在比如说100左右非常低的水平上。

实际上沪港通开通的当年，AH股之间的溢价几乎是可以忽略的，但是我们可以看到，自那以来，在超过半年的时间里面，对于同样一家公司，对于在沪港通的投资者可以自由两地买卖的条件下，A/H股的溢价指数从可以忽略的水平迅速拉升到在上个星期超过40%的水平，就是平均来讲，A股同样的标的比港股要贵40%。那么这么大的差价存在，难道是因为两地上市的股票非常得边缘化，公司非常边缘化，市值非常小，非常不透明等等的原因造成的这种差异吗？我们去研究AH股同时上市的标的，我们会发现大约有88家，以6月17日的收盘价来计算，它在A股市场上对应的市值高达15万亿，占A股总市值差不多接近20%，所以它并不是一个特别小的，特别边缘化的企业组合，这其中市值是非常巨大的，其中有非常多非常主流的股票，就拿AH股溢价之中，市值和流动性最好的公司来看，比如说最小市值控制在500意义上，占A股总市值的比重仍然高达19%，其中大市值的金融，比如说几家银行，包括石油石化都是包括在其中的标的，这些大股票的市值在A股市场上高达12.6万亿，占AH股权重80%，使得AH股溢价低估了A股相对于港股的高估程度。

如果我们把AH股同时上市的这么多公司合并看成一家公司，那么到6月17日的时候，A股总体上比H股要贵百分之五十多，在2007年最高点的时候，这一溢价达到百分之一百多，但是在当时是没有沪港通的，投资者是没法在两地自由买卖股票的。如果我们在AH股的标的里面，进一步扣除大金融和石油石化来看问题，它们的市值要占到AH股合并市值大约20%，这一溢价有多少呢？这一溢价现在差不多是120%，就是说扣除掉大金融和石油石化以后，现在A股比H股平均要贵120%，这一水平比2007年的最高点还要高。在2007年的最高点，这一水平大概就在110%附近，现在这一比例高达120%以上。

这么大一个差价存在，是不是完全可以归结于交易成本，A股比H股，照道理更多钱应该去买H股，但是这种情况没有发生，一种解释是有巨大的隐性交易成本存在，阻碍了这一事实发生，如果交易成本是其中合理的原因，那么我们可以推断随着A股和H股之间溢价的扩大，在交易成本本身是相对固定的条件下，随着A股相对H股变得越来越贵，那么应该有越来越多的资金南下去购买相对便宜的H股。但是如果我们去研究沪港通之中北上和南下资金的流向，以周度为频率，我们去研究每周的数据，我们去把北上的资金减去南下的资金，我我们可以看到沪港通开通的半年多时间里面，在绝大多数时候，北上的资金都远远大于南下的资金。其中包括沪港通刚刚开通的头两三周以外，从去年的比如说12月中旬到现在，总体上北上资金的规模应该是大体不变的，甚至还有一些上升，就是实际上现在北上资金净的规模跟去年年底，今年年初相比，在周度上实际上规模更大一些，至少没有明显的下降，这表明交易成本也不太可能是解释这一重要事实的原因。

我们都知道对牛市当中的投资者而言，大家讲出了各种各样的故事去理解为什么我们会有这么大的一轮牛市，所有的故事讲得都很精彩，但是我们从基础的经济理论来看问题，所有这些故事都试图论证这样一个事实，就是由于这样或者那样的原因，公司的内在价值在上升，不管这种公司内在价值的上升是来自于资金成本的下降，还是来自于改革所带来的长期增长前景的改善或者是其他的原因。所以这些看法本质上都在认为，或者因为资金的改善，或者是因为长期的增长前景的改善，企业的内在价值在上升。那么如果来自于企业内在价值的上升，我们很难理解为什么在香港市场上同样的标的，公司上涨的幅度要小得多，因为香港市场和大陆市场具有完全相同的内在价值，它是同一家公司，如果我们完全从资金的角度来看问题，那么资金非常宽松，如果完全是资金非常宽松，在香港和大陆市场上是完全一样的标的，在溢价定义的条件下，你去把便宜的股票卖掉，买入更贵的股票，而且是同一家公司，从溢价定义的角度也是很难理解的。

那么这些事实告诉我们什么呢？沪港通以来，在AH股市场上所发生的这一系列事实清楚地告诉我们，也许我们理解A股的股票市场需要一些略微不同的视角，如果我们把它理解成为内在价值的提升，那么AH股溢价对比清楚地告诉我们，这个逻辑最后是走不通的，如果我们把它简单地理解为资金的改善，那么在资金改善的条件下，在溢价定义的作用下，A股也是不容易走通的，如果是资金面的改善，那么在合理的逻辑下，随着溢价的扩大，应该更多的资金在南下，那么这个事实也是比较难以解释的。而如果我们不能够解释占A股市场20%这样一些公司股价的行为，我们也很难理解或者相信我们对其他股价的解释就一定是合理的。

那么我个人考虑了很长时间，我想提出我对此的思考跟大家分享。我想，第一个试图跟大家讨论和分享的是股票到底是不是具有内在价值，也许我们对股票可以提出一种竞争性的看法，就是一种竞争性的，完全对立的，也许过于极端的看法，也许股票没有内在价值的，股票对于投资者而言，最重要的价值就是筹码，最重要的价值就是博弈。投资者买入一个股票的话，最重要的期待就是以更高的价格会有对手盘把它接走，在这种情况下他并不关心股票是否具有内在价值，更不关心这些内在价值是什么。

如果我们把股票看成一种筹码，看成一种交易者之间进行交易的工具，完全看成一种代码，看成一种博弈的工具。沿着这样的思路，实际上我们在很大程度上就可以理解为什么AH股的溢价会有这么大的扩大，同时又伴随着更多的资金总体上在北上。因为在港股市场上很显然没有这样的博弈环境，没有这样的博弈交易环境，没有这样的博弈文化。而在A股市场上大家并不看重股票的内在价值，所以AH股即便是同样的公司，不存在所谓套利的机制，更重要的是大家把股票看成一种筹码，如果看成一种筹码，那么A股跟H股，同样的股票就是两个非常不一样的东西。

那么把股票看成筹码的观点，实际上我想在草根层面上和在交易者的层面上是非常流行的，但是也是很难为主流的机构投资人和正统的投资观点所接纳的，如果股票完全是筹码，本身大家也不关心它的内在价值，甚至它也没有内在价值，我们很难理解这样的事实。就是在出现非常严重的货币紧缩条件下，如果出现了非常严重的货币紧缩，那么资金都在迅速枯竭，为什么股票的价格不会下跌到0，实际上就是在我们经历过的惨烈的大熊市之中，股票的价格不会跌到0，也不会非常接近于0，在非常大的熊市里面，股票价格为什么不会跌到0甚至接近0呢？毫无疑问是股票具有内在价值，在熊市里面，这些内在价值支撑了股价，它与0实际上还有很远的距离。

那么合并来看问题，也许我们需要提出一些更接近现实的，相对来讲也更便于操作的观点。更接近现实的观点，也许我们对于股票可以提出这样一个更符合现实的表述，就是股票同时具有两种性质，股票既是企业内在价值的一部分，同时又是筹码，在熊市里面的话，股票更多的表现为企业内在价值的一部分。在牛市里边的话，它更多地表现为筹码，以我们现在所处的牛市环境为基础，如果我们假设在香港市场上的定价，在更大的程度上接近于股票的内在价值，那么我们可以说以这样的一个内在价值为基准来看，在非常大的程度上，在A股市场上股票实际上是一种筹码，合并来看的话，由筹码所产生的额外交易价值，总体上占40%，如果我们把大股票扣掉的话，这种价值以港股为基础，要超过120%。股票在熊市里面，在一些时候它是由内在价值去支撑的，股票价格的上升来自于内在价值的提升。在另一些时候股票有表现为筹码的特性，在表现为筹码的特性条件下，它的价格上升与内在价值的上升或者下降之间没有那么紧密的联系，更多的时候表现为一种博弈行为，更多地表现为一种交易行为。

从我们刚才研究的AH股对家来看，我们清楚地知道在现在的牛市里面，中国的股票更多地表现出筹码的特性，而且筹码的特性，它的交易行为所带来的价格的溢价或者是价格的相对合理的内在价值偏离，实际上是非常大的，那么如果我们在牛市里面，把股票理解为一种筹码，那么我们合理地理解股票价格的行为，我们就必须同时理解它的内在价值的变化，同时去理解由于交易和博弈的行为所带来的筹码价格变化。其中，在牛市里边，相对去理解筹码的交易价格的变化，相对来讲也许还要更重要一些，尽管内在价值也是股票定价很重要的一部分。

那么在这样的条件下，我们要讨论的第二个问题是从微观和交易层面来看问题的话，我们如何来理解筹码，大家针对筹码的交易和博弈行为。我想我们应该从这里可以提出两个对行为的描述，这些对行为的描述也许具有一些更重要的推论在里面。

第一个，如果我们把股票看成一种筹码，那么我们可以合理地知道，在筹码的交易之中，从宏观和总体上看问题的话，你的期望回报率最多是0，如果考虑到交易费用，以及考虑到合理的其他一些方面的摩擦，实际上你的合理预期回报率是负值。

从筹码的角度上看问题，交易者都在交换筹码，那么从宏观和总体什么看的话，在一个相对长的时间来看问题，交易者合理的期望回报率一定是负值，因为有一些交易摩擦，还有一些其他层面上，比如说股票发行所带来的摩擦，印花税等等，你的期望回报率是负值。那么期望的回报率是负值，为什么交易者还非常热情地去参加这种交易呢？一种合理的解释，就是说这个时候交易者是一种风险的爱好者，他不像正常的交易环境下，投资者总是去回避风险，因此对风险非常大的股票，他要求你具有更高的溢价。但是大家把股票看成筹码，去博弈和交易筹码的时候，他的期望回报率是负值，但是大家仍然非常积极地去交易它，是因为这时候交易者的行为是风险爱好者，而不是风险厌恶者。

所以我们必须从风险爱好的角度去理解交易者的行为，我的搭档前一段时间聊天跟我说到这一段时间A股的风险溢价是负值，正常情况下是正的，先越大，股票内在要求的报酬更多，他说现在是负值，风险越大，我愿意支付更高的价格去购买这种风险，换句话说，投机者表现出一种风险爱好的行为。第二个交易层面上的基础是什么呢？这两种交易层面上的基础也许是相互说明的，第二个交易微观层面上的基础就是投机者总是相信在击鼓传花的游戏之中，自己不会是接到最后一棒，他总是相信以自己的智力，以自己的交易水平和能力，总是能够在最终的下跌之前成功地逃生，这对单个的交易者来讲总是成立的，至少是有可能的，但是对整个市场或者所有的交易者合并在一起来看这是不可能的。但是从微观的层面上看单个交易者的行为，另外一种可能的解释就是他认为自己的智商足够高，交易的能力足够强，一定能够把手中的筹码在更高的价格上交换给下一个交易者。

这两种模式相互合并的话，也许解释了为什么大家会这么热情地去交易和博弈筹码，使得股票价格在牛市之中显著地脱离了它的内在价值。那么从这两种微观的基础上看问题，在一定程度上我们如何去理解股票的定价行为呢？我们也许就可以回到这样一个在牛市之中，在很长的时间之内至少令我非常困惑的行为，就是如果两个公司，它的基本面是非常接近的，一个公司的话，它对于未来讲出了一个很好的故事，另外一个公司是没有故事的，公司所讲的故事很可能是兑现不了的，未来是不是能够兑现，这个是高度不确定的，但是只要有这样的题材去刺激的话，相应的股价就会出现巨大的上涨，但是在熊市里边，甚至在震荡市里边，这种情况都不见得会发生。

那么如果我们从筹码以及风险爱好的行为来讲的话，非常重要的区别就在于后边的这种股票，它给你提供了更大的不确定性，或者如果我们更一般性地看问题，什么叫风险溢价是负的呢？什么叫风险爱好呢？就是投资者愿意承受向下的不确定性，去博取一个向上的不确定性，尽管平均回报是负值，但是他愿意承受向下的不确定性，去博取一个向上的不确定性，这里边我想大家最熟悉的行为是购买彩票，你购买彩票，你的期望回报率至少是负40%，但是为什么大家还要去购买彩票呢？是因为如果你付出了100块钱去购买彩票，你承受的向下不确定性就是这100块钱打水漂了，但是你博取了一个巨大的向上不确定性，尽管这个向上的巨大不确定性兑现概率非常小，但是一旦兑现，你就成为亿万富翁。尽管合并来看，你的期望回报是负值，但是你仍然愿意接受一个向下的不确定性，去博取一个向上的非常巨大的不确定性，而这样的行为在牛市里边，在股票的定价上恐怕是普遍存在的。

下面我们再进一步来讨论这个问题，如果把股票理解为一种筹码，或者我们侧重从筹码的角度去理解牛市之中股价的行为。那么在宏观上它有哪些因素去作用于它们，以及是什么样的原因导致了这样一个交易行为开始占据主导地位呢？我个人的看法，就是我们在这里所提出的三个条件，如果我们把股票看成一种筹码，那么针对筹码的交易行为在本质上就变成了钱多还是筹码多的问题，如果资金多筹码少，那么筹码的价格就会不断地上升，如果筹码多，资金少的话，那么筹码的价格就会下降，去理解这种交易行为的话，第一个高度简略，但是极其管用的宏观视角就是流动性的好坏。

在资金成本越来越低，流动性非常充沛的条件下，筹码的数量相对是给定的，在这种时候，比较多的流动性去追逐比较少的筹码，那么筹码的价格就会不断地上升。相反的情况也是一样的，在出现了严重的货币紧缩，流动性几乎枯竭的情况下，筹码的价格会大幅度地下降，这是描述中国市场上股票行为一个非常可靠的条件，就是流动性的好坏，其实还有把股票看成资金与筹码之间的对抗，实际上还有另外一种完全对称的看法，流动性是从货币的多少来看问题。另外一个对称的看法，是从筹码的供给角度来看问题。如果面对筹码价格的上升，筹码的供应可以快速地响应和增长，那么这个游戏是走不下去的，如果面对流动性的扩张，面对筹码价格的快速上升，筹码的供应量可以快速响应，可以大幅度扩张，这个游戏是走不下去的，筹码的价格在绝大多数的时候都会被约束得非常接近于0的位置。

这个游戏能够玩下去，第二个非常重要的条件就是筹码的供给是受到约束的，面对价格的上升，供应量没法扩张。而这种行为实际上在更大的范围之内描述了非常多的博弈市场极其重要的特征，大家都知道在金融市场非常著名的一个泡沫是荷兰的郁金香泡沫，从表面上来看，这个是很奇怪的，这个郁金香为什么会作为一种标的和筹码，它的价格会被炒到这么离谱的程度呢？实际上仔细地去研究历史的证据，可能没有太多的人注意。在郁金香泡沫的时候，被交易的郁金香，由于它在栽培的过程之中受到了污染，受到了真菌的污染，所以这种郁金香具有一种特殊的，非常漂亮的颜色，但是这种漂亮的颜色不是来自于基因的变异，而是在栽培的过程中受到了真菌的污染，所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力，都无法复制出同样的郁金香，换句话说，郁金香由于特殊的原因，这种标的尽管价格不断上升，供应量没法上升。所以，因为郁金香受到了一些污染，这些特殊郁金香价格上升，供应量没法扩张，价格不断上升，从而形成博弈的过程。

为什么大家投彩票，因为彩票的发行受到严格限制的，如果每个人都可以自由发行彩票，这个游戏也是玩不下去的，我们知道在前几年农产品市场上出现过所谓的豆你玩，蒜你狠，那么在那个时候，从微观层面上看，大家也都认为存在很多的投机和博弈行为，但是从我们刚才的讨论来看，这个市场非常重要的特征是在短期之内绿豆的供应没法响应，因为种植周期的原因，价格上升，你供应量的上升至少到了下一个种植周期之后了，在短期之内随着价格的上升，供应量没法快速的响应，所以价格可以涨得很多，并且可以把这个过程转化成为一个博弈过程。价格上升没法有效刺激，至少在一段时间内没法刺激有效的供应。

比如说2007年、2008年的石油市场上，包括一度在铁矿石市场上，在其他的一些有色金属市场上，由于供应如此紧张，以至于面对价格的上升，供应没法扩张，在这个时候就变成了一种争夺筹码的游戏，而在一定程度上与基本面出现越来越大的背离。

为什么在成熟市场说，股票市场看起来博弈的色彩更弱一些呢？重要的原因是面对股价的上升，供应量可以快速响应，股票可以快速发行出来，大股东可以减持，可以做空。特别重要的是具有类似特征的公司可以快速发行出来，抑制了这个市场不会发展成博弈市场。

A股具有非常强的博弈市场，与供应层面的控制具有非常密切的联系，股价上升这么大，红筹股和中概股纷纷想回归，这个回归的过程就像种植绿豆一样，需要一些比较长的时间，供应量才能释放出来，尽管股票市场上升这么多，即使在新三板市场上还有相当多的排队现象，对于发行有非常严格的控制，我想供给的约束，供给没法面对价格，是所有博弈市场上非常重要和普遍的特征，如果没有这个特征，这个博弈市场是没法建立的，为什么股票的价格长期要围绕内在价值波动呢？是因为它一旦高于内在价值，股票供应就会上升，会把它约束到内在价值附近，但是A股市场上由于供应的约束，尽管偏离了内在价值，但是供应量没法有效上升，从而使得市场始终维持一个很强的博弈力量。

这部分讨论非常重要的含义在哪里呢？我们现在讨论这个问题也许并不是那么早，我们要认真地想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利地推出，并且能够落到实处，如果在注册制的条件下面对股价的上升，股票的发行和供应量能够快速地上升，如果我们能够比较快地实现一个真正的注册制，那么我们在过去十几年的时间里，A股积累起来的交易经验，在牛市的格局下所积累起来的非常强的博弈力量和博弈习惯，在注册制已经到位的情况下，很可能不复存在，或者说即使在那个时候，你想重新尝试以前的交易习惯和行为，供应量海量的增长很快会使得这个行为在很大程度上被约束住，也是在这个意义上来讲，我们去讨论筹码价格的决定是非常有意义的。一方面资金松紧，另一方面筹码的供应受到约束。

第三个重要的刺激我刚才已经提了一句，如果我们简单地把股票价格的定价理解成为筹码和资金的关系，那么很难理解在信用债市场上风险也那么大，为什么在信用债市场上就没有这么强烈的投机行为呢？现在的话，因为银行坏账的上升，那么信用债，地方融资平台，企业债、私募债都具有非常大的风险，那个市场也具有非常大的风险，既然你是风险偏好者，为什么在那个市场上没有出现价格非常大的上升，反而这个上升主要集中在股票市场呢？这个对比说明了我们把筹码简单理解为筹码的资金和资金供应之间对比，这种思路是比较简单的思路，我们还要补充一个非常重要的思路，就是在筹码交易的过程之中，投机者愿意承受向下的不确定性，去博取一个巨大的向上的不确定性，而信用债、私募债本身没有向上的不确定性，如果这个私募债到期可以还本付息，你获取了20%的利息，如果不能够到期还本付息，你损失了100块钱，它有巨大的向下不确定性，但是没有向上的不确定性。

而在对筹码进行博弈的时候，第三个就是具有非常巨大的向上不确定性，而巨大的向上不确定性是怎么形成的呢？简单来讲就是故事，复杂一些来讲就是要有合理的商业逻辑，合理的技术路径，同时不论是这些商业逻辑，还是技术路径都是无法证伪。你们就给投资者描述这种商业逻辑和技术路径，这种商业逻辑和技术路径在短期内无法证伪，满足了这个特点，它就很容易产生博弈的市场上。为什么纳斯达克在2000年的时候出现一个非常大的泡沫，我认为非常关键的一点，除了宏观层面上降息等等，为什么在主板市场上反而没有呢？是因为互联网技术的刺激描绘了这样一个故事，就是对那些标的的股票来讲，它具有巨大的向上不确定性，在当时的技术变革条件下，这种巨大的向上不确定性在商业和技术上看起来是合理的，在一段时间内你又无法证伪它。

那么在A股市场上我们来看着一轮的牛市，也有很类似的特点，投资者讲了一个又一个的故事，商业上很难说不合理，技术路径很难说不成立，但是你在短期之内无法证伪它，但是我们一旦把A股的标的与全球市场上其他的类似标的去类比，我们从估值股价等等来看，我们能够断定这种博弈最后的期望回报率一定是负值。但是站在A股作为一个博弈的过程来讲的话，有资金，有筹码供应的限制，再加上提供了巨大的向上不确定性。而股票一旦在熊市里面变成企业内在价值的一部分，这时候你就必须讲公司价值的成长，资金成本等等，但是在牛市里面博弈力量起主导作用的情况下，投资者关注的重点，对单个股票来讲，变成了这个股票是否具有巨大的向上不确定性，这种不确定性是否具有合理性和实现的可能性，而且它在短期之内没法证伪，只要具有这些特点，那么这个股价都会被投机者、博弈者所热情地购买。

那么最后一个是对上面这些因素的总结，就是在A股市场上，从历史上来看，在牛市之中总是形成很强的博弈行为，股票的价格明显背离内在价值，并且最终的结局，在一定程度上恐怕也是最终历史上牛市的结局，很多时候都是一地鸡毛，那么这种独特的交易现象到底是中国人的文化，就是中国人对于财富的信仰，对于生死的看法，对于幸福、痛苦的看法，对于风险的看法，因为文化的原因所带来的，还是由于制度的原因所带来的呢？我个人的看法是文化的因素多多少少也许有一些，但是极其重要的原因是制度的约束，所谓制度的约束在这里面最关键的就是面对价格的上升，供应量不能有效地扩大，而供应量不能有效地扩大，在很大程度上来自于发行和股票供应过程中存在非常强的行政管制。而这样一个行政管制一旦被拿掉以后的话，那么去约束股票价格不能大幅度背离内在价值的制度基础被确立起来以后，这样一种交易现象在未来就会慢慢地消失，而在这个过程之中，注册制应该会起到非常关键的作用，如果注册制能够真正落到实处，如果在注册制的条件下合格的上市公司可以非常快速地IPO，可以非常方便地融资，那么相对来讲，我们仍然会有牛市，仍然会有熊市，但是在牛市之中，博弈的色彩可能远远没有这么浓，那么这个是我们在这一部分想做的一个简要的讨论。

那么沿着这个讨论来看问题的话，我们想提出一个什么样的预测呢？这些讨论本身在操作层面上，指导意义不是那么大，也许更有意义的问题是从这些讨论出发，既然我们在一个牛市里面，既然牛市里面大家是在交易筹码，既然这个市场博弈的色彩这么浓，既然我们要从资金的多少，筹码供应的约束，还有向上的不确定性，这几个角度来看市场，我们如何来看下一步的市场呢？我们沿着这三个层面做一些推断，第一个推断就是如果我们能够看得见一个清晰的货币紧缩威胁，那么我们几乎可以断言牛市很快就会结束，如果我们可以清晰地看到一个迫在眉睫的迫害紧缩的威胁，牛市很快就会结束。问题是在这个层面上，我个人认为在今年年底之前，货币紧缩的风险是非常小的，一个非常明显的货币紧缩流动性收紧的风险，尽管我们不能够断然排除它，但是我认为在今年年底之前，这方面发生非常不利变动的可能性应该是比较小的。

那么第二个的话，就是股票和筹码的供应是否在比较短的时间之内会出现井喷式的上升，比如说中概念集体大举回归，并且在A股市场上都已经纷纷拿到了批文，比如说红筹股也大举回归，再比如说注册制很快落地，而且落地以后不仅排队的公司集中的消化，而且大量满足资格的公司可以纷纷发股票。这种情况我们也不知道怎么去发展，但是合理的猜测也许是在我们刚才所描述的条件下，筹码供应非常大的一个增长，恐怕最早也到今年年底以后，或者是到明年某个时候了。现在大量中概股回归，拿到批文也得明年了，包括注册制落地，最早也到四季度晚些时候了，包括其他时候一些筹码供应的压力，或者说我们看到这些压力非常清晰的威胁，在三季度毫无疑问应该不是那么明显，也许要到今年四季度晚些时候或者更晚一些才比较现实。

那么既然筹码供应的约束短期之内是不会解除的，相对来讲资金宽松的局面可能也不会有根本性的变化，那么去维持A股市场的话，维持这样一个牛市最需要的是什么呢？最需要的就是你需要不断有新的题材去刺激它，有一些题材可能随着估值上升到非常高的水平，也许随着其他一些方面的发展被证伪，可能出现了非常大的调整，但是在另外一些方面，我们要考虑的是这个市场在一些相对估值仍然不那么高的板块上，在相对港股的话，溢价仍然不那么大的一些股票上的话，是否在未来能够找着合理的题材想像，或者商业逻辑去刺激它，比如说国企改革，上半年主板市场上有一带一路，小股票上有互联网+，下半年会不会有国企改革，会不会在其他一些层面上，比如说尽管实现的可能性不见得那么大，但是比如说大家对于经济复苏的憧憬，这些都有可能作为新的故事和题材去刺激市场的上涨。

或者换句话来讲，在现在的角度来看问题，A股市场需要新的故事和对未来的想像，需要一些新的商业逻辑来提供一个比较大的向上的不确定性。而这个卖方分析员队伍最重要的工作就是给投资者讲出这样的故事，而这个过程，这种创造能力看起来仍然没有被耗竭，对于卖方研究员来讲讲出故事来刺激股价是一个痛苦的过程，但是这个创造能力没有被耗竭，但是下半年相对上半年也许我们需要一些不同的故事，而这些不同的故事对市场不同的板块热点的刺激也许是不一样的。

那么这是这个部分的内容，紧接着下来，我们略微回到一些基本面的东西，我们讨论三个问题：第一个问题，我们是不是存在着一个改革或者是转型的牛市，第二个就是这一轮牛市到底是自何而来？第三个就是下半年的经济将会怎么走，我们知道面对这么大的一个牛市，就像我们刚才在H股的溢价之中所讲的一样，大家基于改革转型等等的理由去解释它，实际上都是说不通的，很重要的原因，市场是在一个很强的博弈过程中，落后的理由实际上都是一种博弈讲故事提供的借口，非常强有力的证据是AH股巨大的溢价，以及在这种巨大的溢价背景下，资金持续北上，如果这些故事是合理的，你很难强有力地回答为什么H股市场上涨幅要小得多，你更难回答为什么在这个条件下资金仍然是持续北上的。

即便我们回到基本面来看问题，即便我们忽略市场在博弈层面上强大的力量，回到基本面的角度来看问题，我们要问，改革的逻辑是不是有可能支撑一个牛市呢？或者说是否在支持一个牛市呢？

我们来看一些例子。印度的主权债风险溢价，在莫迪当选以后出现了大幅度的下行，并且稳定在明显比较低的水平上，但是我们来看中国三中全会公布完以后，在很短的时间里边，主权债也出现了短期的下降，但是如果我们看三中全会公布以来到现在，从2013年底到现在差不多有一年半的时间，我们看一年半时间主权债的风险溢价，总体上还是在上升的。我们或者说总体上中国主权债风险溢价是不变的，如果以三中全会那个时间来看，实际上是有上升的。

换句话说，在主权债的市场上，你看不到市场对长期中国经济的前景出现了持续的改善，三中全会的决议瞬间出现了改善，但是很快又拉回来了，在主权债的市场上你没有看到持续时间非常长，有显著影响的改善，在主权债的市场上你看到风险溢价还在恶化。

那么我们说在印度尼看到了资本流入和相对印度汇率走得比较强，那么中国的情况呢？中国的情况是扣除掉直接投资以后，在资本和金融项下，资本的流出总体上是在扩大的。在去年下半年以来，资本流出是显著扩大的，在2012年以来这两三年里面，资本的流出尽管中间有一些反复，但是总体上来讲，资本是在大量净流出，并且流出的情况看起来还有一些加速。

如果大家对于未来经济增长的前景有信心，那么合理的情况会有更多的资金进来投资，在这个层面上我们没有看到，在主权债的风险溢价层面上我们也没有看到风险溢价非常明显的改善。换句话来讲的话，如果改革推动牛市的说法是成立的，那么改革会具有方方面面的影响，它对中国主权债的影响，对跨境的资本流动，对汇率，在很多层面上都有影响，现在的问题是在外汇市场上，主权债市场上，在香港的中概股市场上，在香港的H股市场上，这种影响你都是没有看到的，你只在A股市场上看到了这样一种说法。

换句话说，这种影响在A股上为大家去交换筹码提供了一个向上的巨大的不确定性，这种向上的巨大的不确定性在其他的市场上并没有得到广泛的认同，实际上在其他的市场上大家看起来还持有一种相当负面的，或者是相反的看法，从主权债市场上来讲。换句话说，改革与牛市之间的关系，是非常模糊，非常不确定的，对于我们现在所经历的牛市，甚至两者之间应该没有什么联系。

第二个层面，如果我们说牛市总体上有很强的博弈特征，大家把股票看成筹码，这时候资金筹码以及对未来的想像和不确定性，构成了支持牛市的力量，那我们要问的，如果说这一轮牛市与改革之间的联系非常模糊，从刚才的证据来看，它是不存在的，那么这轮牛市从何而来呢？这似乎是一个考古问题，站在现在似乎是一个考古学的问题，因为大家更感兴趣的是这一轮牛市向何处去，在一定程度上我们刚才已经多少做了一些回答，但是这一轮牛市从何而来的话，从考古学的意义上来讲，也许我们也可以做一定的检讨和反思，这种检讨和反思对于我们把握市场的下一步走向也许会有一些帮助。

首先第一个问题看起来很奇怪，第一个问题就是这一轮牛市是从什么时候开始的，不同人的答案会非常不一样，这一点从表面上看起来很奇怪。在这里我们看的是中证全指指数，简单来讲是把所有的上市公司都包含在里边，权重不完全是流通市值，但与流通市值非常接近，所以是一个全市场的指数，我们在去年8月份提出过一个说法，说A股市场的牛市是一个三级火箭，去年10月份说是二级火箭，你从这个上面来看确实像火箭一样，这是我们当时没有想象到的，我们当时提出火箭的想法是随口拿出来的比喻，问题是牛市是从什么时候开始的，低点出现在什么时候，不同任由不同的答案，实际上出现在2012年底，大家更倾向于相信2012年底牛市就开始了，2013年的时候，很多表现比较好的基金回报率都已经达到两位数，百分之二三十的回报，对于一些公募基金来讲，都已经是能够看得到的业绩，在一个非常大的熊市里面为什么会有这么高的业绩呢？实际上真实的情况是在2013年中证全指指数在全年都是上涨的，即使在2014年上半年也不是那么差，把全市场的股票都看起来来看，市场的底部出现在2012年底，从考古学的意义上来讲，市场就已经进入到了牛市，总的指数在不断上升，只是说A50指数、上证指数，因为样本选取非常偏，在这个时候代表性存在一些疑问，A50和上证指数的代表性存在一些疑问，但是在新闻媒体上作为一种标杆，对普通投资者心理的影响非常大，但是真正的全部市场的底部是什么时候出来，市场什么时候转入一个牛市，这是值得讨论的，从中证全A指数，比如说中证200、中证500、中证1000，它的底部都是出现在2012年年底。

紧接着一个问题，2012年年底以后，这个市场发生了什么变化，为什么市场逐渐转入了牛市，哪些因素促使着它，这些因素现在是不是正在消失、正在枯竭。我们站在回头的角度来讲，在这个层面上我们想做几个简要的讨论，首先从资金层面上来看问题，从资金层面上来看问题，我们来看一个历史上对A股市场上牛熊变化的指数，就是信贷市场的利率，比较好地衡量了企业比较真实的融资成本，如果企业真实的融资成本不断地上升，你是很难支撑牛市的，牛市都是建立在企业真实的融资成本不断下降的基础上。衡量牛市真实的融资成本我们考察了很长时间，在历史上我们一直推荐的指数就是信贷市场的加权贷款利率，这个我们衡量的是2014年以来的加权贷款利率，在这个市场上我们可以看到，每一次加权贷款利率大幅度的下降都对应着A股市场比较大的牛市。2005年到2007年的牛市加权贷款利率是下降，每一次大幅度的上升都对应着A股市场非常大的熊市。

从加权贷款利率的角度来看问题，我们看到加权贷款利率的最高点基本上出现在2012年的上半年，2012年下半年以来，加权贷款利率总体上一直在下降。从企业感受到的资金成本来讲，从2012年下半年以来，在信贷市场上，企业的资金成本总体趋势上是不断下降的，但是我们同时也想强调的是尽管在方向上下降，但是它下降的幅度相对于历史上其他的几轮下降相比，实际上幅度要明显更弱一些，就是2012年下半年以后，在信贷市场上成本不断下降，但是下降的幅度要小，并且速度是非常缓慢的。

第二个问题，2012年发生的第二个重要的事件，就是融资融券在大范围内之内被推开，并且我们去观察这个融资融券市场上的利率，包括分级基金的A端，平均的约定收益率，因为分级基金也是一种杠杆行为，融资融券也是一种杠杆行为，在这两种杠杆市场上，在2012年年底以后，它的杠杆A端利率总体上来讲，就在不断地下降，并且融资融券相对比较大范围之内的推开，也是在2012年下半年以后开始大幅度之内的推开。融资融券也许回头来看，对于市场的意义不仅仅是提供了杠杆和资金，也许更重要的意义在于通过融券大量进入市场的人，平均来讲都是风险承受特别强的人，甚至它们都是风险的爱好者，这对于影响整个A股市场的风险定价，影响整个A股市场的风格和交易层面的格局，很可能都产生了非常重要的影响。

换句话来看问题，就是从资金层面上来看问题，信贷市场上利率的下降，叠加包括融资融券，包括分级基金等等在内的资金层面变化，在资金成本和风险偏好两个层面上，自那以后，开始对A股市场产生越来越明显的影响，这是从资金层面上来看问题。

那么除了在资金层面上来看问题，2012年下半年以来，看起来在另外两个层面上，整个市场也经历了非常重要的变化，第一个非常重要的变化就是并购的大量兴起，并购的大量兴起与在并购层面上管制制度发生了一些重要的变化，显然存在密切的联系。但是并购的大量兴起，在微观的交易层面上来看的话，大大地刺激了大量小股票价格的普遍上升，从宏观上来观察的话，它普遍地表现为股票市值越小，涨幅越大，市值越小，作为一种并购的标的，不管是资产注入还是其他行为的借壳，它作为一种标的的内在价值和被选中的可能性就更大。

因为交易制度发行上市并购制度层面上出现了重要的变化，2012年下半年以后，并购在大量地兴起，从交易层面上也大大刺激了市场的热情，市场交易的活跃度上升，也许第三个层面重要的原因，从宏观上来看，很多人不是特别留意，但是我个人一直很强调这个因素，从宏观上来看的话，这一轮全球金融危机，在全球范围之内工业增长率触底，开始逐步缓慢上升，在全球范围之内，工业品价格同比触底，开始逐步缓慢上升，它的底部也是出现在2012年底。2013年上半年美国都已经开始讨论QE的退出，那个时候日本也推出了量化宽松，全球工业增速开始逐步恢复的底部，全球工业品价格触底也是出现在2012年底。

现在从考古学意义上来讲，这些因素很可能刺激了那以后整个市场的转折，为什么上证50等等的指数表现相对中证全A指数更弱呢？一个可能的重要原因是钱荒，钱荒对于经济的恢复进程，对于市场的恢复进程，包括对于大股票在短期之内的变化产生了非常强的冲击，而钱荒的影响是去年下半年才完全吸收完，去年下半年我们看多A股市场短期之内重要的影响是我们知道钱荒的影响已经吸收完毕，流动性的供应转移到比较正常的轨道上来，这是当时看多A股市场一个非常重要的原因。

所以从这个角度上来讲的话，我们想说的是实际上从考古的角度来看问题，A股市场从2012年底转入牛市是有一系列的原因，有资金层面上的原因，有杠杆层面上的原因，有全球经济相对逐步复苏的原因，也有交易层面上大量并购行为对市场的刺激，这种刺激因素合并了去年下半年以后，随着牛市进一步的加速，它大大地刺激了博弈行为，大大地刺激了羊群效应，刺激了跟风效应，使得一个主要的基本面驱动的牛市逐步地变成为基本面和博弈行为共同去刺激它，并且在今年以来，博弈的影响开始明显地占到上风，如果我们一直到去年年底，比如说到去年12月份来看市场，包括结合AH股溢价来看市场，在这一两年时间里边，驱动市场大部分的力量仍然是基本面的力量。

转入今年以后，博弈的力量从很多层面上来看，开始起到了一个非常显著的主导性的影响，这种转换使得市场持续上涨的过程之中，不断地去吸引资金的流入，所谓的赚钱效应，同时筹码的供应又受到了严格的约束，泡沫化日益成熟，也许还有一些其他的因素，比如说官方媒体的社论，再比如说其他的一些来自于政府层面的引导因素，对于刺激它的泡沫化产生了影响，这是我们从考古的角度来看问题，它比改革启动的步伐要更早一些，在更基础的层面上，包括交易的层面上我们能找到更确定的原因，这与改革之间的联系也不是那么密切。

总结这个过程的话，我们简单的说法就是在2012年底以来，因为一些基本面的力量，因为一些资金面的改善，再加上一些发行、并购等等制度层面的变化，共同推动A股市场逐步转入了牛市的格局，这一转化因为钱荒的影响受到了强烈的扰动，包括最后钱荒影响的消失，前后持续了一年的时间，钱荒的影响消除，市场回到了牛市的轨道。

由基本面力量驱动的影响，至少它作为一种主导性的力量，至少一直持续到去年年底，而进入到今年以来，由于各种各样的原因，A股市场开始越来越表现出博弈的色彩和特征，博弈的力量开始越来越起到主导性的作用，而基本面的力量相对退而求其次，居于比较次要的地位。从博弈的角度来看问题，资金面相对维持一个比较宽松的局面，短期内可能不会改变，筹码供应的快速增长，或者对筹码快速增长的担心和预期，在短期之内看起来也不是特别大的一个问题。也许在短期之内存在一个可以讨论的问题，就是A股市场是不是需要一些概念、故事和题材，去制造一些向上的不确定性，制造一些新的市场热点的转换，这是一个问题。

今年上半年以来，持续炒作的一些热点是不是在退潮，考虑到估值等等的原因，我觉得这是一个现实的问题，但是牛市节奏的迹象是非常不明确的，或者换句话来讲，我们认为讨论这个话题现在恐怕还为时尚早。那么这是这个部分的讨论，最后一个部分的讨论，回到对于经济的看法。

我们一季度的报告里面所讨论过的一个现象，在这个报告里面我们再次把它拿出来，那么这个的话，我们是计算的中国广义财政开支的增长，所谓的广义财政包括预算内的支出，包括政府性基金，就是政府卖地拿到的支出，以及中国政府通过债务，合并在一起，占到的比例大概是23%左右，而房地产市场不超过15%，所以它比房地产市场大得多，大约相当于房地产市场加上整个基建，所以它在整个经济中的比重是非常大的。

在年度数据上，2014年广义政府支出的比重相对于2013年出现了巨大的下滑，2015年的预估数，2015年到现在为止广义支出都没有特别明显的恢复。从季度数据上来看，广义支出的崩溃是在去年8月份以后，去年7月份之前整个经济的表现，整个财政的表现还很正常，广义财政占整个经济GDP的比重23%这么大的比例，在2014年经历了非常崩溃式的下降，并且到现在为止都还没有明显的恢复，而这是去年8月份以来的经济增速，包括到现在经济都非常弱最重要的原因，甚至可以说是唯一的原因。说是唯一的原因比较夸大，出口层面也不太好，房地产也不太好，说是唯一的原因有点夸张，但是我们可以说它是整个经济最重要的原因。

为什么整个政府财政会有这么大的下降呢？这么大的一个下降在事前，作为市场参与者我们都是没有看到的，我们也看不到有关的数据，在事后比较晚的时候，我们才看到相关的数据，但是为什么有这么大的下降呢？回头来看的话，是两个原因：第一个原因的话，房地产市场的调整再叠加上对地方融资平台的清理，使得地方的融资来源断了，这是一个相对比较次要的原因，相对比较主要的原因，大家都心知肚明，心照不宣，实际上恐怕它与大力度的反腐行为是有关系的，去年以来，中央的下大决心，以刮骨疗伤的精神进行大力度的反腐败，这对官员士气的影响是非常大的，现在的情况是你把项目和钱给他，他都不敢干活，原来不给项目和钱，他都到处想办法找项目和找钱，整个官员队伍的行为在政治事件的变化下，所出现的这种变化，在财政数据上就表现为非常大的下降，利用很多经济手段试图把它扭转过来，在短期之内效果都不太明显。这个原因大家都心知肚明，但是没有人敢公开讨论，公开讨论在政治上好像也不恰当，但是这可能是其中非常重要的原因，而这个原因你用经济手段去扭转它，在短期之内并不是那么容易。

我们现在经济仍然这么差，说实话这个是最关键的原因，其他的原因，在一定程度上都是可以预期，而且在时间上是可以管理的。考虑到这个行为，那么财政这么大的一个下降，对经济的冲击，难道经济就一直趴在地上不起来吗？经济就像人体一样，它具有自我修复能力，一块东西没有了，很多东西抹掉了，但是会有技术的进步，会有就业的调整，使经济出现一个逐步的修复，所以我们更感兴趣的是既然这个冲击已经发生了，我们很难逆转它，那么我们看看经济会用什么的模式去修复它呢？

从冲击的发生到冲击完全被吸收，行业恢复增长，公司恢复增长花了多长时间呢？从餐饮来看，花了四到六个季度的时间，或者我们概括来讲，六个季度的时间，如果我们以六个季度为基准来看，那么去年8月份财政冲击，财政的开支开始崩溃，以六个季度来看，那么经济什么时候能够吸收完这一次财政冲击呢？以六个季度的时间来看，在今年年底，明年年初，经济将会吸收完这一次财政冲击的影响。

而在经济吸收财政冲击的过程之中，实际上最近一段时间以来，财政政策变得越来越积极，货币政策在变得越来越积极，同时房地产市场在普遍超越预期的恢复，这也都使得经济相对更容易去吸收财政冲击，而餐饮行业一步抹掉以后，没有来自于政府政策层面上缓冲性的因素，所以如果以餐饮行业冲击吸收过程来看，今年年底，明年年初，财政对经济的影响会吸收完毕，经济会回到一个尽管比较弱，但是增长和恢复的轨道上，如果这个恢复一直持续下去的话，那么对于我们现在A股市场上持续的博弈行为会逐步产生越来越大的影响，这是这个层面上我们非常简要的讨论。

最后一个讨论就是在经济调整的过程当中，很多的行业都在下降，与政府财政联系密切的行业都在下降，难道我们就没有看到一些行业在上升吗？没有看到一些结构调整呢？那么在结构层面上的话，我们收集了一些行业的数据，我们在几个层面上看到这些行业在逆势上升，它反映了经济结构调整的影响，第一个是电子制造业，第二个是计算机软件与租赁服务业，还有一个是铁路设备制造业，这些行业表现出了比较明显的在工资、就业、产出层面上，都表现出了逆势增长的色彩。而电子制造业、计算机软件业，它们的兴起很可能与移动互联网、智能手机以及大量依托于移动互联网APP的兴起等等是密切相关的，铁路设备制造，包括航空航天设备制造很可能与高端制造业层面上的结构调整是有关系的，只是这些行业是否有可能成为未来经济恢复以后，继续成为推动经济恢复非常重要的，具有全局性影响的力量，多多少少不是那么清楚。

时间关系，我就简单讲到这里，紧接着简要总结一下今天的看法。第一在经济层面上，财政冲击的影响，现在的经济非常困难，但是如果我们研究八项规定的影响，一个合理的推测也许是今年年底、明年年初，财政冲击的影响很可能会基本上吸收完，经济会重新恢复到一个增长和恢复的轨道上，尽管这种力量可能相对比较弱一些。

第二个的话，在2012年年底以后，因为资金面的改善，因为并购层面上制度的调整，以及全球经济周期的变化，A股转入了牛市，从中证全指来看，钱荒的影响，特别是在上证50等等指数上受到了影响，但是随着去年钱荒影响的退潮，逐渐回到了原来的牛市轨道上，并且一段时间之内通过非常强的上涨补充了钱荒造成的冲击。但是一直到去年年底之前，这一过程更多地来自于基本面因素的驱动，进入今年以来，A股市场的推动越来越多地从基本面的驱动转向了资金的驱动，转向了博弈，转向了筹码的争夺，资金供应的松紧，筹码供应的多少，以及对于未来合理的想象，三者共同构成了驱动力量，而在经济相对仍然比较弱，筹码的供应没法恢复，资金相对仍然比较宽松，今年年底一段时间里面，看起来这种格局不会出现根本性的变化，但是进入明年以后，如果经济的恢复逐步兑现，如果大量的红筹股上市的影响逐步发酵，如果注册制能够比较顺利地推出来，那么我们所面临的，整个市场所面临的宏观环境会逐步发生深刻的变化，特别是在注册制度的影响下，A股市场也许就越来越不容易形成一种由博弈所驱动的市场，市场在一个长期之内会越来越多地演化到依靠基本面力量来驱动。

因为时间关系，我就讲到这里，谢谢大家！