财新传媒
2016年09月02日 13:52

如何理解债券和大宗商品同涨格局?

如何理解债券和大宗商品同涨格局?

文 | 高善文 郭雪松

内容提要

近期市场出现了债券和商品同时上涨的行情,引发了人们的关注和讨论。尽管可以提出许多自下而上的原因,例如粮食和猪肉市场的变化,CPI与PPI反向而行带来的裂口收窄等,但我们认为更加基本的原因在于经济逻辑的变化。

换句话说,由市场自发调整和政策诱导推动的供应能力收缩是去年底以来经济运行发生的最重大的变化。尽管存在需求面的积极变化(大家普遍认为这一因素是不可持续的),但供应的收缩至少部分地推动了商品价格的反弹,PPI的回升和企业盈利的改善,并对周期性板块带来了刺激,这是比较清楚的。

与需求扩张带来的价格上升最大的不同在于:需求......

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2016年08月16日 13:05

货币剪刀差背后的秘密

货币剪刀差背后的秘密

内容提要

过去一年多,实体部门活期存款增速攀升、定期存款增速回落、M1与M2增速差显著扩大并接近历史最高水平,引起各方普遍的关注和讨论。

我们认为,商业银行定存利率持续下行,实体部门持有活期存款机会成本快速下降,可能是其中关键的驱动力量。经济名义增速的企稳以及房地产成交的放大边际上存在一些贡献。至于地方债务置换、财政政策操作、实体部门去杠杆等因素,应该也不具有主导性影响。

定存利率的下降,一定程度上还助推了银行理财市场的进一步扩张,刺激了债券型基金和货币型基金规模......

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2016年08月12日 09:19

短期经济运行平稳 影子体系监管趋严

短期经济运行平稳 影子体系监管趋严

内容提要

近期,一行三会一齐发力,影子业务监管呈全面收紧之势。这对于防范金融风险、保障金融安全,毫无疑问具有十分重要的意义。短期之内,监管清理对实体经济融资活动可能也会产生一些负面影响,但考虑到流动性总体充裕,其造成的冲击应该有限。

7月中采制造业PMI轻微回落,发电耗煤、粗钢产量、流通领域生产资料价格积极,短期经济应该仍然稳定。商品房销售同比回落,但绝对水平仍然处于高位,没有出现显著的下滑。猪肉价格连续第九周下跌,市场通胀担忧进一步消退。

2季度美国GDP增速不及预期。数据发布后,市场对美联储加息预期降温,美元走弱、美债走强。但需要留意到,最近几个月美国经济高频数据总体积极,例......

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2016年08月02日 14:33

债券收益率下行 人民币汇率贬值放缓

债券收益率下行 人民币汇率贬值放缓

内容提要

7月上中旬,6大发电集团耗煤同比走高、粗钢产量增速稳定,工业生产可能仍然平稳。30大中城市商品房成交面积增速继续回落,一二线城市同步走低,但销售绝对水平仍处于较高水平,存货维持一定的去化速度。留意接下来销售的进一步走向,及其对投资和新开工的驱动。

与2012年以来的几轮经济脉冲反弹相比,今年工业增速的回升算不得强劲,但工业品期货价格和PPI环比的反弹要显著地更高。供应层面的收缩,包括产能的去化、短期的限产等,是形成这一局面的主要原因,这也将是中期之内影响经济运行十分重要的变量。

近期美国经济数据表现较好,市场对美联储加息预期相应有所升温。美股、美元强势,美债收益率有所上行。......

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2016年07月22日 16:32

人民币贬值加速 经济动能稳中趋弱

人民币贬值加速 经济动能稳中趋弱

高善文 姚学康 | 文

内容提要

近期人民币对美元及一篮子货币贬值有所加速。这应该受到了强势美元及国内宽松预期的驱动。市场情绪目前仍然稳定,未出现明显的贬值恐慌,人民币高估进一步修复。但考虑到中美经济周期的背离仍未结束,未来各方对汇率波动的容忍能力仍然面临考验。

过去几周,重要工业品价格有所走强。怀疑这与此前权威人士访谈导致的悲观预期的缓和有关,宽松预期边际上应该也有影响。考虑到经济动能稳中趋弱,预计接下来PPI环比或在0附近摆动,再度触及3-5月水平应该存在困难,对下半年CPI同比的向上推升因而也比较有限。

6月发达国家经济数据表现积极,新兴市场PMI也有......

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2016年07月14日 09:28

旬度经济观察(2016年6月下旬)

旬度经济观察(2016年6月下旬)

内容提要

6月中采PMI下降0.1个百分点至50%,水泥价格开始走弱,粗钢产量也有所回落,原煤等限产的影响持续。综合看,6月工业生产增速可能略有走弱。

30大中城市商品房成交面积增速继续大幅回落,二线城市销售面积回落更加明显,并带动二线城市房价环比增速开始下降。目前一二三线城市房价环比增速均已经拐头向下,或许意味着房地产市场的走弱已经从一线城市向二线城市传导。接下来销售水平或将进一步走低,并带动房地产新开工和投资增速大幅回落,这也使得未来经济再度脉冲回落恐怕难以避免。

6月CPI或继续下行。蔬菜价格环比继续下滑,但对CPI拖累程度有所减轻。猪肉价格开始出现回落,受基数影响同比增速的回落更快。......

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2016年07月12日 16:41

守正待时(之三)

守正待时(之三)

内容提要

本文最后讨论了影子银行体系的风险。

过去两年,在非标资产持续萎缩的同时,银行理财市场规模继续快速增长,大量理财资金越来越多地流向债券和银行同业等标准资产市场。尽管如此,理财利率与同期限定存利率及同业拆借利率的利差却持续扩大,或维持高位。银行理财能够在这一局面下长期维持相对更高的收益能力似乎是令人惊讶的,部分的原因在于金融创新,例如针对股票市场的质押贷款等,但更重要的原因可能在于扩大期限失配和信用风险暴露,并提高杠杆比率。这在提高了收益率的同时也使得金融体系承受着越来越大的风险暴露,但银行并未对这些风险保有明确和必要的资本缓冲。

如果未来出现了严重的流动性冲击(例......

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2016年07月11日 15:53

守正待时(之二)

守正待时(之二)


内容提要

本文接下来讨论了产能过剩问题。

我们研究了工业领域各行业在2013-15年期间的销售净利率和资产回报率,计算了这两个指标与其长期历史均值的背离程度,来比较和刻画产能过剩的情况。

从不同行业资产回报率对其长期趋势的背离看,可以用两种因素来进行解释。其一是该行业内国有资本的集中程度;其二是该行业在景气顶峰时对长期均值的背离程度。两个因素合并的解释能力接近一半,其中前一因素的单独解释力要略强一些。

这说明产能过剩具有周期性的背景,但由于预算软约束等原因,国有企业的大量存在妨碍和延迟了不少行业的自发出清过程,也是造成产能过剩难以克服......

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2016年07月09日 08:07

守正待时(之一)

守正待时(之一)

内容提要

本文首先研究了房地产市场。

考虑到反腐败对政府行为的影响,我们将中国的二线城市分为两组,一组是重要官员牵涉腐败指控而落马的城市,对比组为没有出现这类冲击的城市。总体而言,数据显示2014年初以来前组城市的房价涨幅相对在显著加快。数据分析表明,由于反腐冲击,这导致前组城市的房地产新开工及土地供应受到了更强烈的抑制,客观上加速了房地产市场的存货去化过程,从而导致后期更快的房价上涨。进一步的数据分析指出,这两组城市的差别与收入增长和人口流入的差异没有关联。

对小学生及适龄入学儿童的数据分析显示,过去八年以来,中国的年轻人口主要涌向大中城市。由于人......

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2016年07月01日 14:18

旬度经济观察(2016年6月中旬)

旬度经济观察(2016年6月中旬)

内容提要

美联储加息预期的缓和、英国退欧公投的临近,对上中旬全球金融市场产生显著影响。最新民调数据显示,留欧意向再度占优,市场担忧有所缓解。最终公投结果将于本周五落地。

上中旬美元震荡走弱,人民币贬值压力缓解。但人民币汇率指数重新回到了去年底以来的较快贬值通道。决策层面借助有利时机,主动修复本币高估,应该在其中发挥了非常重要的作用。

短期经济动能仍然稳定。原材料价格结束前期跌势,建筑企业订单平稳增长。6月唐山限产力度较大,对相关产品产量和工业增长数据造成扰动,需要留意。此外,5月70城新屋价格环比涨幅回落,也预示销售恢复......

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2016年06月15日 15:23

旬度经济观察(2016年5月下旬)

旬度经济观察(2016年5月下旬)

内容提要
    5月中旬以来,市场对美联储在近月加息的预期急速升温,这推动了美元指数的反弹。人民币对美元汇价随之走贬,中间价突破年初低点。从NDF市场以及中国海外美元主权债市场走势来看,目前市场情绪总体稳定,没有出现明显的恐慌和大举做空迹象。但随着中美经济周期渐行渐远,接下来人民币如何逐步修复此前所积累的高估、建立更有弹性的形成机制,无疑仍然充满了挑战。
    5月中采制造业PMI持平、财新PMI小幅走低,经济动能总体偏弱。存货回补对经济增长的支持力量应该有所消退。但从水泥量价、建筑企业订单等观察,前期刺激性政策所带动的终端投资需求恢复过程应当仍未结束。粗钢产量继续......

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2016年06月15日 08:54

中国通货膨胀水平仍将继续下行

中国通货膨胀水平仍将继续下行

内容提要

5月工业增长6%,水泥量价坚挺,短期经济增长平稳。由于商品房销售的持续高增长难以维持,再考虑到基建投资的托底性质和力度有限、私人部门投资的持续低迷,未来经济再度脉冲回落恐怕难以避免。在终端需求明显走弱之前,由于政策预期和存货行为的摇摆,短期经济动能仍可能阶段反复,但超越3-4月水平应该比较困难。

近期海外粮食价格出现回升,内外价差快速收敛。海外粮价上行受到原油价格反弹和天气因素的支持。从调整周期看,海外粮价已经调整4年,而国内粮食仍面临产能过剩和库存压力,现货粮食价格持续上涨的动力或许仍然不足。再考虑猪肉同比涨幅回落和低端劳动力工资增速下行,通货膨胀水平仍将继续下行。

......

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2016年06月01日 14:52

旬度经济观察(2016年5月中旬)

旬度经济观察(2016年5月中旬)

内容提要
中央经济政策重心从需求刺激转向供给侧改革。前期订单好转,信贷投放,以土地供应衡量的反腐对经济的影响逐步消退,短期内仍然对需求有所支持。央行开展MLF操作,显示在供给侧改革的过程中仍然要维持需求的稳定,货币政策收紧的可能性不大。
工业品价格继续回落,PPI环比增速的顶部或许已经出现,这也对近期股票市场的走弱有一定解释。随着政策刺激力度减弱,需求回落和工业品价格逐步下行,由此带来的去库存压力或许将加大未来经济脉冲反弹后回落的幅度。
供给侧改革的背景下,去产能可能加大违约和坏账暴露,叠加去杠杆政策,债券市场对流动性冲击担忧加剧。监管部门排查杠杆和坏账情况,也显示了对这一风险的重......

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2016年05月20日 13:41

旬度经济观察(2016年5月上旬)

旬度经济观察(2016年5月上旬)

内容提要

人民日报权威人士对经济的看法引发广泛关注和议论。我们认为这意味着经济政策的重心将从前期的需求刺激转向供给侧结构性改革,也显示目前由政策引导的需求恢复是脉冲式的。

4月份的部分指标似乎显示经济动能出现下降,但工业品价格环比继续提升,并创数年新高。结合水泥价格和历史模式看,经济短期内总体上应该在继续恢复。

需要警惕的是,随着企业进一步扩大复产范围,工业品价格的回升势头可能已经或者正在衰竭。这对商品和股票市场的影响值得重视。

尽管工业品价格的走势变化尚待确认,猪肉市场也还存在一些压力,但随着蔬菜类价格走过高点,看起来一般消费物价的爬升过程已经结束,市场对通胀......

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2016年05月12日 09:09

旬度经济观察(2016年4月下旬)

旬度经济观察(2016年4月下旬)

内容提要

目前经济继续维持恢复势头,并对商品市场形成支持。由于短期内大量资金的涌入,商品市场交易量急剧放大,各类品种出现普涨,其中孕育的风险也十分明显。随着经济企稳改善得到确认,看起来宏观经济政策可能转向中性和观望立场。

由于违约事件的扩散,信用债市场持续调整。考虑到营改增形成的冲击和经济恢复带来的影响,无风险收益率也出现上升。由于去年下半年信用债市场经历了快速的加杠杆和异常低的信用风险溢价,如果出现一些不利的宏观经济或政策变动,信用债市场出现踩踏的风险值得考虑。

美联储继续推迟加息决定,以及日本银行意外的政策立场对市场形成冲击,人民币短期内的压力进一步缓和。从远期汇率水......

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2016年04月22日 15:09

旬度经济观察——2016年4月中旬

旬度经济观察——2016年4月中旬

内容提要

基建和房地产投资的阶段性改善,叠加存货低位回补,驱动3月经济活动显著反弹。从历史经验看,每轮经济脉冲半周期持续的时间多在3-6个月之间。看起来短期经济数据的积极表现还会延续一段时间。

3月信用投放较为强劲,与实体经济指标走势一致,并驱动了银行间债券收益率的调整。信用利差也因信用风险频发以及流动性相对较差而出现了一定的走阔。居民中长贷、企业中长贷、企业信用债发行等细项尤为积极。

外汇市场的暂时稳定、短期经济的脉冲回升,对春节以来的A股市场形成支持。但与外围市场、以及与去年10月相比,迄今本轮A股情绪的恢复明显要更弱一些。未来需要紧密追踪商品价格、商品房销售、美元指数等指标,......

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2016年04月19日 15:37

旬度经济观察(2016年4月上旬)

旬度经济观察(2016年4月上旬)

内容提要

本轮PPI环比增速触底回升,大约始于去年10月份前后,这与盈利恶化导致的企业被迫减产等供应收缩关系密切,并逐步反映在商品市场上。进入3月份以来,供应收缩叠加了需求恢复的预期,并刺激了企业的库存回补,这进一步推动了价格的回升。

从最新公布的数据看,3月PPI环比已经由负转正,大幅改善,这有助于改善企业的盈利状况,但同时也说明未来企业的部分闲置产能将逐步恢复生产,这在推动工业增速回升的同时,也将抑制价格水平的进一步上升。看起来PPI环比上升的顶部很快就会出现,在商品市场上,价格的上升也似乎正在失去动力。

3月百城房价继续攀升,但近期一线城市严格限购使得销售增速大幅回落,二三线城市......

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2016年04月11日 17:24

旬度经济观察(2016年3月下旬)

旬度经济观察(2016年3月下旬)

内容提要

近日,耶伦借纽约经济俱乐部演讲机会,清楚地阐述了其对系列内外问题的担忧,重申了3月议息声明中的鸽派立场,打消了市场对4月及早加息的疑虑。

此前的G20会议上,主要央行行长就全球经济金融稳定、宏观政策协调等重大议题的沟通,也许有助于解释耶伦对待加息态度的软化。

外围流动性环境的改善,有助于缓解中国资本流出和人民币贬值压力,并支持短期A股市场的反弹。

商品市场上,由预期改善推动的行情可能趋于结束。接下来价格的进一步走势,或主要取决于经济脉冲反弹的成色。经济脉冲反弹的验证,也有望对A股风险偏好以及相关板块形成支撑。

鲜菜和猪肉的超预期上涨与此前的价格低迷、供应去化......

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2016年04月01日 14:39

旬度经济观察(2016年3月中旬)

旬度经济观察(2016年3月中旬)

内容提要

美联储3月份暂不加息以及关于未来政策走向的鸽派倾向超越市场预期,受此影响美元显著走弱;再加上中国中央银行在汇率问题上全力维稳,这些内外因素的合力推动人民币贬值预期大幅减弱,中国主权债互换费率也明显走低,从而推动股票市场出现全面反弹。尽管人民币汇率水平的调整和市场化机制的改革最终不可避免,但短期内市场对此的担忧和焦虑在明显缓和。

更多的证据指向经济在短期内可能正在企稳反弹:存货回补的迹象十分明确;房地产超预期的销售和开工数据、政府基建支持扩大的政策导向,以及去年底以来企业在供应侧的持续调整共同支持了广泛的价格反弹,以及市场对周期的憧憬。需要明确的是,正如过去一再发生的那样......

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2016年03月15日 14:36

旬度经济观察(2016年2月下旬)

旬度经济观察(2016年2月下旬)

内容提要

2月29日中央银行宣布降准,这有助于提振短期市场情绪,但其引导政策利率下行和刺激经济与资本市场的作用应该十分有限。过去几个月以来,在外汇占款快速下降的背景下,央行的降准举措步履迟缓,似乎反映了中央银行在松货币与保汇率之间的纠结。

更加值得注意的是,去年12月以来,中国主权债违约互换费率迅速爬升,并高位整理;尽管央行尽力安抚,NDF市场显示的贬值预期仍然比较明显,这似乎指向了持续性的较大规模的资本外流,并与资本市场出乎预期的弱势表现相印证。这一情形与去年10月前后的情况形成明显对比和较大反差,说明汇率层面的不确定性越来越成为制约市场表现的重要因素。

在房地产市场普遍回暖的背......

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