财新传媒
2017年05月03日 09:31

委外监管与流动性冲击

委外监管与流动性冲击
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
3月底以来,银监会密集发布监管文件,剑指银行业风险防控工作。银行委外投资模式受到较大的影响,这在近期引发了股票和债券市场的同时调整。短期流动性冲击的持续性,取决于政策落实力度以及监管部门之间的协调。
 
中长期看,由于经济基本面的改善和PPP的推广,“非标”业务似乎重新活跃,再加上当前以去杠杆为导向的监管政策调整,金融体系资金投放开始显现出“脱虚向实”的初步迹象。这有可能在未来较长一段时间内持续,在支持实体经济融资需求的同时,对广谱资产市场的流动性水平带来偏负面影......
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2017年05月02日 09:24

由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段

由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
1季度GDP同比6.9%,规上工业同比7.6%,超出市场预期。经济需求层面的支持主要来自于基建投资改善和出口恢复,这与财政资金的约束缓解和全球工业生产的加速有关。
 
我们认为主导短期内经济运行更加关键的力量来自于,供应层面的逐步响应,一季度经济数据进一步佐证了我们的观点。一个重要的证据是,尽管当前需求稳定,经济增速有所恢复,但PPI环比增速,工业品期货价格却在不断走弱。重要的原因是,去年下半年以来,工业品价格和企业盈利水平持续较高,这刺激了企业生产积极性。随着最近3个月工业生产逐步走强,供应响......
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2017年04月27日 11:14

商品价格和PPI环比显著走弱 流动性趋紧牵制估值水平

2017年4月26日,安信证券在上海举办机构投资者宏观交流会,高善文博士发表主题演讲。会后微信和网络媒体上流传各种版本速记,其中错讹之处很多,为避免误解,特发此观点摘要,供大家批评和参考。演讲全文将在未来适当时间另行发布。
 
交流会摘要:
 
1、1季度工业和GDP增速向上超预期的同时,商品价格和PPI环比显著走弱。这表明供应响应而非需求端变化主导了短期经济波动。供应响应的出现,又更基本地受到去年供应收缩、价格上涨、工业企业毛利率大幅回升的驱动。供应响应背景下,此前市场的通胀担忧明显消退;由于毛利率高位下滑,周期板块因而也受到抑制。往后看,货币政策持续大......
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2017年04月24日 09:31

房地产库存去化的进程:重点城市房价上涨之谜

房地产库存去化的进程:重点城市房价上涨之谜
中国中小城市的房地产去库存将在2018年基本完成,这一转折标志着经济运行基本正常化,并将对大类资产市场产生重要影响。
 
2009年-2011年中国经历了全面的房地产价格的快速上涨和泡沫化,这刺激了供应的过度增长,并随后导致库存的大量积累。由于过去2-3年的努力,重点城市库存基本已经完成去化,其他中小城市的库存水平仍然偏高,但较峰值已显著下降。
 
以现在的库存水平为基础,参考历史的合理去化速度,看起来再经一年多的时间,大量中小城市的存货去化会基本完成。这一转折的实现和确认标志着经济运行基本正常化,并将对大类资产市场产生重要影响。
 
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2017年04月14日 18:00

房地产供应产生的扭曲

房地产供应产生的扭曲
房地产市场对于整个宏观经济具有系统重要性。多年以来,特别是去年以来,房地产市场的问题受到社会高度关注。由于房地产行业使用较多杠杆,一般与金融行业一起讨论。之前关于房地产的讨论大多集中于对房地产市场的需求分析和投机分析,我今天分享一些从供给侧角度对房地产市场所作的观察。
 
反腐败会冲击房地产市场
 
我们整理了这一届中央领导集体就任以来推行的强有力的反腐败措施,并以此为标准将中国二线城市划分为两个样本组。一个样本组是重要领导同志因为反腐被拿下的城市,另一个样本组是没有受到反腐事件冲击的城市。
 
图1中标识......
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2017年04月12日 09:54

僵尸企业特别多的行业都是国有资本集中的行业

本文为安信证券首席经济学家高善文4月9日在北大光华管理学院高层管理论坛上的演讲。
 
我们要金融支持创业、创新、支持实体经济,谈一些原则没有用的,这些原则没有落地。从落地角度上我谈一些实实在在的话题,在这里分享一点我的观察。
 
一个叫化工行业,一个叫钢铁行业,为什么拿这两个行业作为话题来讨论?这两个行业有我们非常感兴趣的特征。第一个的话讲一半是火焰,一半是海水,水深火热、产能过剩,经营很困难是传统的重化工业行业,机械投资、4万亿等等,在生产这一端是重化行业需求崩塌条件下出现了非常大的问题。
 
钢铁行业、化工行业重化体......
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2017年04月11日 09:26

雄安新区战略引热议 供应响应继续压制PPI

雄安新区战略引热议 供应响应继续压制PPI
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
近日中共中央、国务院决定设立河北雄安新区,以集中承载北京非首都功能,并贯彻落实新发展理念,助力京津冀城市群建设。雄安战略的出台为短期市场提供了重大主题,相关概念及板块受到追捧,A股指数也因此表现强劲。
 
3月中采制造业小幅回升,短期工业生产看起来仍然坚挺。与此形成鲜明对比的是当月PMI购进价格、流通领域生产资料价格大幅下滑。量平价落格局进一步表明,供应响应是过去几个月实体经济层面最为重要的影响因素。
 
3月中下旬以来房地产市场遭遇更严厉限购限贷,重点城市成交......
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2017年04月10日 13:53

供应逐步响应 商品价格回落

供应逐步响应 商品价格回落
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
3月发电集团耗煤量增速仍然较高,水泥价格继续走强,螺纹钢、铁矿石现货价格稳定在高位。随着年初中长期信贷资金逐步落地,实体经济需求继续稳定。
 
过去一段时间工业品价格和企业盈利处于较高水平,刺激了企业的生产意愿,随着工业生产逐步走强,工业品价格逐步受到压制。近期,流通领域重要生产资料价格环比连续3个旬度负增长,南华工业品期货指数高位开始回落。3月PPI环比增速也可能继续回落,相应的企业利润率也将随之逐步下降。
 
海外原油价格的回落也有供应释放的特点。随着原油价......
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2017年03月28日 09:35

工业品供应开始响应 人民币贬值预期缓解

工业品供应开始响应 人民币贬值预期缓解
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
1-2月基建投资反弹、房地产开发投资持稳,终端需求表现好于预期。这与强劲的进口、较高的中长期信贷投放也是大体相称的,并对工业生产活动形成重要支持。三四线商品房销售的强劲表现尤其引人关注。
 
需求偏强的同时,近期工业品供应层面的响应也不容忽视。去年下半年上中游毛利率的显著回升,刺激工业品供应,并体现为过去两个月PPI环比的高位回落。煤炭领域限产的放开,对PPI环比回落也有贡献。从最新3月上旬流通领域生产资料价格表现看,供应响应在短期继续发挥重要作用。
 
3月美联储如......
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2017年03月21日 09:24

土地供应垄断带来的扭曲:重点城市房价上涨之谜

土地供应垄断带来的扭曲:重点城市房价上涨之谜
在土地供应层面,中国城市建成区之中用于居住用地的比例显著低于国际水平。在不同城市中,供地意愿也有很大的差异。大城市和特大城市供地意愿更低,但中小城市的供地意愿相对较高。2012年以来,人口集中流入了大城市和特大城市,同时由于这些城市供地意愿较低,产生了明显的房价上涨压力。
 
从供应层面上来看,中国大陆的房地产市场,与全世界绝大部分国家和地区最根本的差异在于土地制度:中国大陆的城市土地制度是国有的,全世界绝大多数城市和地区土地是私有的。
 
其影响在于,在私有制度下,土地供应是竞争性的;在国有制度下,土地供应是垄断性的。
 
......
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2017年03月14日 09:21

进口大幅增长 经济数据积极

进口大幅增长 经济数据积极
文 | 高善文 郭雪松 
 
内容提要
 
最新公布的 2 月进出口数据,出口同比 4.2%;进口同比 44.7%;当月贸易逆差 604 亿人民币。进口的大幅增长和当月贸易录得逆差,显著超出了此前市场预期。
 
从历史数据看,年初出现贸易逆差与春节因素、报关的季节性有一定关联。基本面层面,过去几个季度中国商品进口量增速的走高,还受到国内需求企稳和去产能大力推进的影响。商品价格快速上涨也对进口金额增速有所贡献。
 
合并来看,近期经济数据的表现十分积极。制造业 PMI、发电耗煤、铁路货运、重卡销售、商品价格等指标均好于......
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2017年03月02日 17:57

高频数据积极 商品价格维持高位

高频数据积极 商品价格维持高位
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
近期高频经济数据表现积极。结合近两个多月中长期信贷的强劲增长来看,一个可能的解释是此前签订的各类基建项目正在加快落地,这对终端投资需求、企业存货行为形成重要支持,关注其强度及持续性。商品价格和A股市场相关板块的强势表现,可能很大程度上也与此有关。
 
商品房销售短周期的调整在继续。年初以来大中城市新房销售面积同比仍然负增,1月新房价格环比涨幅进一步收窄。值得讨论的是,重点城市二手房环比涨幅明显高于新房市场,特别是一线二手房涨幅还有所扩大,这似乎表明,在土地供应受限背景下,需求抑制政......
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2017年02月28日 11:57

实体经济保持稳定 需求来源有待确认

实体经济保持稳定 需求来源有待确认
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
过去一段时间,固定资产投资中的制造业投资明显反弹;金融数据中的企业中长期贷款迅猛增长,信托贷款和委托贷款增长也较强;最终产品价格层面,PPI环比增速维持较高水平,南华工业品指数创出新高。合并这些数据显示,经济需求层面受到了一定的支持。
 
需求来自哪里?一种可能是,近期地方政府和国有企业主导的投资项目集中落地,推动了制造业投资回升。另一种可能是,PPI不断上行,可能刺激一些企业重启闲置产能,一些企业削减投资的速度也应该会放缓,也会使得制造业投资增速回升。此外,去年下半年以来全球PMI逐步改......
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2017年02月08日 16:54

政策利率上调 货币政策趋紧

政策利率上调 货币政策趋紧
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
从近期中央银行的一系列政策操作和对外表态来看,货币政策正在逐步收紧,其目的在于纠正2015年以来货币政策在操作上过于宽松的局面,促进防泡沫、去杠杆等重要目标。短期回购等政策利率的目标水平尚不清晰,一个猜测是,政策当局也许会以2015年初的水平为参照,引导回购利率水平逐步上升,直到宏观经济金融形势出现重大变化。
 
国内方面,重点城市商品房成交延续低迷,符合预期。实体经济动能运行平稳,重工业指标、春节消费数据走势稳健。通胀方面,1月PPI环比有所走低;食品涨价轻微,CPI上行压力有限。农业供......
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2017年01月19日 16:01

现货价格涨势趋缓 持续关注混改推进

现货价格涨势趋缓 持续关注混改推进
1月初以来,大宗商品期货价格有所反弹,南华金属和能化指数反弹较大。现货商品价格略有下行,流通领域重要生产资料价格指数环比连续两旬出现负增长,考虑到房地产市场持续走弱的压力和库存回补力量的消退,PPI环比增速继续上涨的势头可能正在消退。
 
大宗商品价格的持续上涨推升了国内外的通胀压力。12月中国CPI分项中,交通和通讯价格主要受到石油价格上涨的推动。发达经济体也表现为总体通胀上行,但核心通胀仍然较为稳定。考虑到原油以外的其他领域大宗商品价格上涨的动力可能正在衰竭,消费物价的上涨应该相对温和。接下来两个月中,国内食品领域中鲜菜和畜肉类价格高基数的影响凸显,食品领域CPI表现应该......
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2017年01月10日 10:02

做空成本攀升 离岸人民币短线走强

做空成本攀升 离岸人民币短线走强
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
离岸人民币供应持续收紧,做空人民币成本攀升,致使1月4-5日香港离岸人民币对美元大涨。短期之内,离岸做空情绪或有缓解,但中期之内,考虑到美国经济动能和就业市场稳健,考虑到更积极财政政策和更快节奏加息的可能性,强势美元未见得已经结束,由此造成的人民币贬值压力和资本流出风险,仍然需要谨慎应对。
 
12月中采制造业PMI小幅回落但仍处于高位,工业活动或继续保持稳定。工业品期货现货价格的表现要更弱一些,这与流动性的偏紧、供应层面的逐步响应有较大的关联。此外,中央经济工作会议着重强调防风险,市场稳......
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2017年01月09日 10:03

债券市场压力缓和 “债灾”基础仍在

债券市场压力缓和 “债灾”基础仍在
文 | 高善文 郭雪松
 
内容提要
 
12月21日以来,在监管部门的协调下,国海证券“假章门”事件的解决取得一定进展。央行及时干预,保障流动性供给,为影子体系承担起最后贷款人的角色。债券市场面临的压力有所缓解,收益率水平明显回落。
 
本次债券市场急剧调整,表面上是一次内外宏观因素叠加引发的基本面熊市。但从内在机理看,这本质上是一次商业银行在同业科目下,对非银金融机构的大规模挤提而导致的严重的流动性危机,并存在清偿力危机的潜在风险。
 
过去两年多,商业银行通过同业科目,以申购货币债券基......
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2016年12月29日 09:37

国内债市恐慌性调整 美联储加息预期落地

国内债市恐慌性调整 美联储加息预期落地
文 | 高善文 姚学康
 
内容提要
 
12月银行间债券市场出现恐慌性调整。长期牛市背景催生广泛的杠杆交易、银行理财资金主动提高信用风险暴露和杠杆容忍度,加剧了整个系统在面临流动性冲击和信用损失时的脆弱性,而川普当选引发基建预期、强化加息预期,致使外围利率强劲攀升,则充当了关键的导火索。
 
目前收益率水平应该已经具备配置价值,投资者恐慌情绪的修复、集中解杠杆带来的交易拥挤的消除,则需要监管层面的适当干预,诸如稳定资金利率、积极保障流动性供给等,这些方面的进展也已经看到。考虑到“钱荒&rdqu......
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2016年12月28日 14:27

为什么我看涨房价和股票?

为什么我看涨房价和股票?
一、房地产市场
 
2016年最大的意外之一就是部分二线城市的房地产价格上涨非常猛烈。许多人把这样的局面归结为低利率的环境、宽松的流动性以及过度的投机炒作,这样的想法肯定是有道理的。但这一解释非常大的困难在于,部分二线城市房价猛烈上涨的同时,三四线城市房价始终处在微涨或者下跌的状况下。房地产市场表现出非常显著的分化,这意味着简单地从流动性的角度来理解房地产市场是很不够的。
 
过去五年中,中国一线城市房地产市场经历了一轮又一轮的调控,力度不断加码,但其房价始终高歌猛进。今年以来这一势头在二线靠前的城市也表现出来。为什么部分城市房地......
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2016年12月23日 21:08

本次债灾本质上是一场标准的银行危机

2016年12月13日下午,高善文博士召开电话会议,在线解读本轮债市风波及其他热点经济问题,并与客户交流。以下为我们整理的本次电话会议的正式纪要,供投资者批评和参考。
 
(1)这次债灾,表面上是内外宏观因素引发的利率水平上升,本质上是商业银行在同业科目下对非银行金融机构的一次大规模挤提,这导致了严重的流动性危机,并存在清偿力危机的潜在风险。
 
(2)这虽然发生在影子银行体系内,但从机理和本质上看却是一场标准的银行危机,与2008年美国金融危机的机理高度相似。随着中央银行的介入和干预,流动性危机得到控制和化解。但由于清偿力方面的不确定性和其他一些内在的......
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