文 | 高善文 姚学康
内容提要 结合发电、粗钢、生产资料价格、信贷投放等数据来看，近期经济运行延续淡季不淡态势。在此背景下，工业企业利润继续高增长，并驱动了周期和金融板块的联袂上涨。 往后看，考虑到需求端稳中趋弱的可能，商品上涨和周期行业高毛利的持续性存有一些疑问，但资产周转率的提升以及长期经济前景的改善，将继续对周期金融板块的盈利和估值提供关键的支撑。 去年以来PPI强劲上涨、...
文 | 高善文 郭雪松
内容提要 7月工业生产增速再度大幅回落，数据波动引起市场关注。今年以来，受政策影响较小的行业与全部工业行业的增加值增速变化接近，显示供给侧改革对工业数据波动的解释能力有限。此外，3月、6月社会消费品零售实际同比增速也出现了两个水平接近的高点，数据的波动并不仅仅局限在工业生产领域。 我们倾向于认为，真实的工业生产活动，可能介于3月、6月的同比增速高点和其他月份的数据低点...
本文结合当前金融去杠杆和资金“脱实向虚”等热点讨论，以银行体系负债方（含影子银行，称作M3）以及实体经济部门负债方（称作广义社会融资）的变化为入手点，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况。 本文估算结果显示，M3与广义社融同比增速差指标对于债券净价指数的涨跌、信用利差的波动，都存在较强的解释能力，表明这一方法和估算对于把握资金在实体和虚拟经济之间的流转变化是合理的。 2014年-201...
从M3与广义社会融资的长期关系，以及过去几年通过“脱实向虚”积累的背离来看，目前正在开始的修正过程将需要较长时间的逐步调整来完成，或者通过短期内非常剧烈的调整来实现。尽管后一结果的可能性显然存在，但前一结果可能性更大，这也许将要持续数年的时间。 去年底以来，影子体系内，资金已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，这反映了实体经济领域融资需求的恢复（PPP项目的推广，房地产投资的恢复，经济的企稳反弹等）...
文 | 高善文 姚学康
内容提要 7月中采制造业PMI小幅走弱，发电、粗钢、汽车产量走强。预计当月生产活动仍然积极。 进出口有所回落。当月出口同比7.2%，回落4个百分点，但仍处于年初以来的较高平台上。进口同比11%，降幅较大。月度进口数据波动剧烈，能否反映国内终端需求的显著走弱存有疑问，还需结合其他数据进一步观察。 上旬流通领域生产资料价格继续走强。盈利改善的持续性好于预期，带动最近一段时间...
文 | 高善文 郭雪松
内容提要 全球经济活动改善，国内库存回补，合并对商品价格形成支撑。除了国内的南华工业品期货指数表现强势外，海外高盛商品指数也有反弹，高盛金属指数创年初以来新高，铜等重要有色金属价格出现恢复。国内流通领域库存回补，也表现在流动领域生产资料价格的恢复上。从目前海外经济和流通领域生产资料价格看，支持商品价格的力量仍然存在，但国内存货回补的过程是否在逐步接近后期，值得关注。 ...
与金融去杠杆相联系的银行间市场利率大幅上升对实体经济的影响，是前期市场关注的一个热点问题。对这一问题的研究以银行间债券市场利率的大幅上升在金融市场的全面扩散为起点，以其对实体经济的需求变化及对工业生产所可能产生的影响为终点。到目前为止，这一问题仍然高度开放，并无确切答案。 将这一轮的利率上升与发生在2013年的“钱荒”进行对比，是一个可行视角。将其与“钱荒”做对比的一个重要原因是，2013年的银行间债...
内容提要 过去几年所谓“金融乱象”，主要集中在影子银行体系和互联网金融领域。前者的迅速膨胀，得益于监管层面对金融机构套利行为的纵容或支持；后者的野蛮生长，很大程度上是由于监管的空白和缺失。 强化金融监管是大势所趋。短期之内，这拖累风险偏好，对股票市场运行产生一些负面影响；但中长期而言，对影子银行体系和互联网金融的治理，促使部分资金回流权益市场以及其他规范金融体系，并降低经济金融领域的系统...
本文从大额协存利率、银行保本理财预期收益率与同期限定期存款的比较入手，解析影子体系发展和变化背后关键的驱动力量，并指出，单纯基于金融自由化来理解这一进程并不完备。 从绕规模放贷，到“脱实向虚”，过去几年中国影子金融体系快速扩张的同时，也经历了巨大的转型和变迁。 由于实体经济融资需求的恢复和监管去杠杆的努力，2016年底以来，影子体系已经开始出现“脱虚向实”的趋势转折，这造成了债券市场的调整和...
——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告（三）
按：《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会（长沙）上演讲内容整理形成。 文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下，我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。 我们分三期推送，以下为第三期。 ...
文 | 高善文 郭雪松
内容提要 此前公布的6月PMI数据积极，分项数据中生产指数恢复，工业品期货价格反弹，流通领域生产资料价格环比降幅趋缓，这些情况显示短期经济数据仍然稳定。即将公布的6月工业增加值增速也可能稳定并略有回升。 近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。尽管工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等指标并不支持库存回补的假设。但实际上流通领域存货的波动才...
文 | 高善文 姚学康
内容提要 去年底和今年5月的市场调整，事实上构成了对监管层容忍度的两次测试。从监管应对来看，本轮债市收益率调整的高点可能已经见到。 但考虑到金融去杠杆仍将持续较长时间，再加上经济前景仍属积极，我们倾向于认为资金利率与债市收益率中枢将在较高位置维持。持续趋势下行的可能性是偏低的。这期间，由于内外因素的冲击，不排除间歇性的流动性紧张状况再度出现。 股票市场上，估...
——《大浪淘沙》2017年中期策略会报告（二）
按：《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会（长沙）上演讲内容整理形成。 文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下，我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。 我们分三期推送，以下为第二期。 ...
——《大浪淘沙》2017年中期策略策略会报告（一）
按：《大浪淘沙》根据高善文博士5月24日在安信证券2017年中期策略会（长沙）上演讲内容整理形成。 文章分析和梳理了中国影子银行的兴起和变迁历史，定义并估算了资金在实体部门和虚拟经济之间的流转情况，并讨论了在金融去杠杆、资金“脱虚向实”趋势转折背景下，我们对实体经济中长期经济前景以及对大类资产市场走势的看法。 接下来我们将分三期推送。以下为第...
文 | 高善文 郭雪松
内容提要 此前的报告中，我们重点讨论过年初以来经济运行在供应响应的逻辑之内，这在支持工业生产的同时压低了工业品价格。 近期公布的经济数据，工业生产情况趋于稳定，PPI环比增速略有回升。物量指标中，黑色金属冶炼和压延加工业增加值和物量增速的背离结束。这是否意味着，供应响应主导经济的过程已经接近尾声，值得留意。 未来一段时间，随着供应响应影响的结束，对经济增长需要...
文 | 高善文 姚学康
内容提要 平稳有序去杠杆的核心，在于加强金融监管协调。5月中旬以来，银监会在媒体通气会上的安抚、央行对流动性骤然收紧的警惕和迅速应对、证监会完善减持新规等，表明监管协调有所改进，这有助于缓和资产市场的流动性冲击。 5月工业生产可能继续温和走弱。价格持续下跌带来存货去化，这对短期工业生产形成负面影响。终端投资需求目前仍然稳定，但下半年在公共财政支出放缓与房地产开发投...
文 | 高善文 郭雪松
内容提要 上周末，证监会出台了完善减持制度的新规，结合此前银监会、央行与市场加强沟通和安抚的举措，看起来监管层在继续着力化解金融杠杆的同时，开始关注市场的短期调整。 从基本面的角度来看，我们认为市场调整主要受到两方面力量的驱动，一是PPI环比下滑，对应着企业毛利下滑，对周期板块、金融板块的ROE形成拖累；二是监管政策的重心转向金融防风险和去杠杆，对广谱金融市场的流动性...
